事件：公司发布2023年半年度业绩报告，2023H1，公司实现营收20.6亿元，同比增长25.6%；经调整EBITDA为2.9亿元，同比增长317.4%。
　　非经常性调整短期对利润端有所扰动，费用端改善明显。1）成本端，23H1公司毛利率同比下滑14.49pp至17.7%，主要由于清算机构要求向其待处理账户支付交易手续费调整相关1.7亿元，扣除增值税影响，从收入中总计冲减1.6亿元非经常性损益。剔除非经常性收入调整影响，23H1毛利率为23.7%，同比下降8.50pp。2）费用端，剔除非经常性收入调整影响，23H1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-10.53pp/-2.43pp/-2.64pp至3.7%/6.8%/5.5%，销售费用率大幅下降主要由于到店电商业务的投资已趋于稳定。在行业整体提费趋势下，公司支付费率将有进一步提升；叠加到店业务亏损进一步收窄，全年业绩弹性可期。
　　支付业务量价同增，全球范围内持续拓展支付业务。2023H1支付业务实现营收18.4亿元，同比增长44.3%，支付收入高增主要由于公司推行有效的营销及渠道策略导致的流水增长、活跃商户数量增加和支付费率上升所致。从量价来看，GPV：2023H1支付GPV为1.4万亿元，同比增长33.5%，其中扫码收单实现1.0万亿元。公司还与100多家商业银行合作，开展联合收单业务，为支付业务贡献额外增长点。公司仍维持年初指引：2023年全年GPV将达2.7~2.9万亿元，同比增长21.0%-30.0%。支付费率：2022年支付费率为12.9bps，同比+0.9bps。2023年公司将逐步减少商户激励，支付费率也将实现进一步增长。此外，公司持续在全球范围内拓展支付业务，目前已在新加坡及中国香港开展业务；并在印尼组件团推进与电子钱包、发卡行和清算机构的合作，提供银行卡和二维码收单等本地支付服务。
　　到店业务GMV高增，亏损净额大幅收窄。2023H1到店业务实现营收6.0亿元，同比下降62.9%，主要由于公司为提高GMV采取合伙人模式战略并战略性地向商户让利，因此23年上半年公司到店业务GMV为24亿元，同比增长78.9%。利润端来看，由于规模效应和经营效率提升，到店业务上半年亏损净额为2590万元，同比收窄83.8%；并且毛利率同比+19.8pp至76.9%。
　　盈利预测与评级：公司是国内三方支付业务领先企业，到店电商业务逐步进入收获期，我们预计公司2023-2025年EPS为0.32/1.19/1.59元。采用分部估值：公司在二维码支付行业具备较强的品牌效用，市场份额远超第二，并且商户解决方案成熟度较强，预计2024年支付和商户解决方案归母净利润为5.3亿元，给予公司该业务2024年14倍PE；到店业务与支付业务和商户解决方案业务产生较大的协同效应，预计公司2024年到店电商业务的收入为7.4亿元，随着公司多平台运营成熟，未来增速可期，故给予公司该业务2024年3倍PS。综合PE与PS估值，对应2024年目标价为23.49港元，维持“买入”评级
　　风险提示：支付行业竞争加剧、支付费率提升不及预期、到店电商业务增长不及预期、商户解决方案转化不及预期等风险。
　　

研究报告全文：TableStockInfo2023年08月31日买入维持证券研究报告2023年半年报点评当前价1560港元移卡9923HK计算机目标价2349港元利润端短期承压到店亏损持续收窄投资要点西南证券研究发展中心TableSummary事件公司发布2023年半年度业绩报告2023H1公司实现营收206亿元同比增长256经调整EBITDA为29亿元同比增长3174TableAuthor分析师王湘杰执业证号S1250521120002非经常性调整短期对利润端有所扰动费用端改善明显1成本端23H1公电话司毛利率同比下滑1449pp至177主要由于清算机构要求向其待处理账户0755-26671517支付交易手续费调整相关17亿元扣除增值税影响从收入中总计冲减16亿邮箱wxjswsccomcn元非经常性损益剔除非经常性收入调整影响23H1毛利率为237同比下联系人罗紫莹降850pp2费用端剔除非经常性收入调整影响23H1公司销售费用率电话0755-26671517管理费用率研发费用率分别同比-1053pp-243pp-264pp至邮箱lzyyfswsccomcn376855销售费用率大幅下降主要由于到店电商业务的投资已趋于稳定在行业整体提费趋势下公司支付费率将有进一步提升叠加到店业务亏损进一步收窄全年业绩弹性可期TableQuotePic相对指数表现支付业务量价同增全球范围内持续拓展支付业务2023H1支付业务实现营收移卡恒生指数128184亿元同比增长443支付收入高增主要由于公司推行有效的营销及渠道策略导致的流水增长活跃商户数量增加和支付费率上升所致从量价来看97GPV2023H1支付GPV为14万亿元同比增长335其中扫码收单实现66万亿元公司还与多家商业银行合作开展联合收单业务为支付业务1010035贡献额外增长点公司仍维持年初指引2023年全年GPV将达2729万亿元同比增长210-300支付费率2022年支付费率为129bps同比09bps42023年公司将逐步减少商户激励支付费率也将实现进一步增长此外公司-27持续在全球范围内拓展支付业务目前已在新加坡及中国香港开展业务并在22822102212232234236238印尼组件团推进与电子钱包发卡行和清算机构的合作提供银行卡和二维码数据来源聚源数据收单等本地支付服务到店业务GMV高增亏损净额大幅收窄2023H1到店业务实现营收60亿元基础数据同比下降629主要由于公司为提高GMV采取合伙人模式战略并战略性地向TableBaseData周区间港元商户让利因此23年上半年公司到店业务GMV为24亿元同比增长789521486-3265利润端来看由于规模效应和经营效率提升到店业务上半年亏损净额为25903个月平均成交量百万106万元同比收窄838并且毛利率同比198pp至769流通股数亿446市值亿6957盈利预测与评级公司是国内三方支付业务领先企业到店电商业务逐步进入收获期我们预计公司2023-2025年EPS为032119159元采用分部估值公司在二维码支付行业具备较强的品牌效用市场份额远超第二并且商户解相关研究决方案成熟度较强预计2024年支付和商户解决方案归母净利润为53亿元1TableReport移卡9923HK支付压舱石属性给予公司该业务2024年14倍PE到店业务与支付业务和商户解决方案业务产凸显到店业绩兑现可期2023-03-31生较大的协同效应预计公司2024年到店电商业务的收入为74亿元随着公2移卡9923HK三方支付业务为基司多平台运营成熟未来增速可期故给予公司该业务2024年3倍PS综合到店业务打造第二增长极PE与PS估值对应2024年目标价为2349港元维持买入评级2022-12-02风险提示支付行业竞争加剧支付费率提升不及预期到店电商业务增长不及预期商户解决方案转化不及预期等风险指标年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元人民币341804417894553724665688增长率1175222632502022归属母公司净利润百万元人民币15392140495313470724增长率-6343-873278203311每股收益EPS035032119159净资产收益率55648315441704PE4145129PS18615211597313096数据来源公司公告西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分1移卡9923HK2023年半年报点评盈利预测关键假设1一站式支付服务受线下消费复苏叠加公司推行有效的营销及渠道策略影响预计2023-2025年支付业务GPV增速分别为250180180此外三方支付行业利空出尽竞争格局逐步优化头部效应明显支付费率将稳步提升预计2023-2025年支付费率分别为135bps136bps137bps考虑2023年全年总计将在支付服务收入中冲减约4亿的非经常性损益我们预计2023-2025年的支付业务收入增速分别为222330189毛利率分别为1001901952商户解决方案中小商户数字化转型需求持续增加线下推广稳健增长我们预计2023-2025年的商户解决方案订单分别同比202020毛利率分别为8508508503到店电商服务到店电商业务是公司新拓展业务收入主要受GMV和抽佣比率影响预计2023-2025年GMV增速分别为500350250抽佣比率稳中有增预计2023-2025年抽佣比率分别为100110120整体来看我们预计2023-2025年的到店电商业务收入增速分别为404485364随着业务走向正轨规模效应下毛利率维持稳中有增的趋势因此我们预计2023-2025年毛利率分别为7507607604伴随公司各项业务毛利率持续提升费用端管控效果可持续各项费用率保持下降趋势基于以上假设我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表表1分业务收入及毛利率单位百万元人民币2022A2023E2024E2025E收入27543336584476653212一站式支付服务增速214222330189毛利率193100190195收入3096315832213285商户解决方案增速-518202020毛利率841850850850收入35424974738610072到店电商服务增速1390404485364毛利率673750760760收入34180417895537266569合计增速118223325202毛利率302234304313数据来源公司公告西南证券预计公司2023-2025年营业收入分别为人民币418223554325和666202亿元归母净利润分别为14亿元53亿元71亿元我们预计公司2023-2025年EPS为032119159元对应PE分别为45129倍请务必阅读正文后的重要声明部分2移卡9923HK2023年半年报点评相对估值由于公司涉及到支付商户解决方案和到店电商等多方面业务且不同业务类型差距较大故采用分部估值法对公司进行估值考虑到多数支付厂商均在商户解决方案有所布局故对支付和商户解决方案共同使用PE估值而到店电商业务全年尚未实现盈利且与其他业务类型差距较大故选用PS估值1支付业务和商户解决方案业务综合考虑业务范围选取新国都新大陆和拉卡拉作为支付业务和商户解决方案业务的可比公司进行估值比较表2可比公司PE估值总市值股价EPS元PE倍证券代码可比公司亿元元22A23E24E25E22A23E24E25E300130SZ新国都1362509008127169218312201512000997SZ新大陆2061994-037110148175-54181311300773SZ拉卡拉1491868-18115144176-9161311平均值-181411数据来源Wind西南证券整理2024年行业可比公司平均PE为14倍参考2020-2021年净利润率我们预计公司2024年支付业务与商户解决方案业务的归母净利润为53亿元取净利润率11该部分业务将持续充分受益于三方支付发展和中小商户数字化转型需求考虑到2023年起线下商业逐步复苏支付收单规模将进一步扩大且随着行业格局持续改善收单费率有望提升支付业务量价齐增商户解决方案亦将持续受益于支付高增两大业务具备较大利润弹性给予14倍PE对应的市值为742亿元2到店电商业务综合考虑业务范围选取美团和微盟集团作为到店电商业务的可比公司进行估值比较表3可比公司PS估值总市值股价销售额亿元PS倍证券代码可比公司亿港元港元22A23E24E25E22A23E24E25E3690HK美团-W8021128502199527867345994118133222013HK微盟集团1154101842553103636433平均值5332数据来源Wind西南证券整理注统一使用2023年8月31日即期汇率1HKD092CNY从PS角度看2024年行业可比公司平均PS为3倍我们预计公司2023年到店电商业务的收入为74亿元到店业务与公司现有的支付业务和商户解决方案业务产生较大的协同效应且随着公司多平台运营成熟未来增速可期故给予公司该业务2024年3倍PS对应222亿元市值综合PE与PS分部估值公司对应2024年目标市值为964亿元对应2024年目标价为2349港元1HKD092CNY汇率日期202月3年318日维持买入评级请务必阅读正文后的重要声明部分3移卡9923HK2023年半年报点评附财务报表利润表亿元2022A2023E2024E2025E现金流量表亿元2022A2023E2024E2025E营业额3418417955376657税后经营利润-001-012403563销售成本2387320138524575折旧与摊销112024032039销售费用386293415533财务费用052029037055管理费用593669831932其他经营资金031099-301-355财务费用052029037055经营性现金净流量194140170302营业利润-001-012403563投资性现金净流量-481095035035其他非经营损益124140080080筹资性现金净流量-254-211610335税前利润122128483643现金流量净额-541024815672所得税026000000000税后利润096128483643归属于非控制股股东利润-058-013-048-064归属于母公司股东利润154140531707EBITDA287181551737NOPLAT025017440618EPS元035032119159资产负债表亿元2022A2023E2024E2025E财务分析指标2022A2023E2024E2025E货币资金2483250733223994成长能力应收账款275428506645营收额增长率118223325202预付款项按金及其他应收款项2946286237934560EBIT增长率-623-1032314343存货007011012015EBITDA增长率-489-3672042336其他流动资产047045061067税后利润增长率-7503302782331流动资产总计5758585476949281盈利能力长期股权投资132132132132毛利率302234304313固定资产048062071077净利率28318797无形资产058065068069ROE5648154170其他非流动资产1294129412941294ROA21195765非流动资产合计1532155315661572ROIC2312320352资产总计72907407926010853估值倍数短期借款68049811441534PE413845331199901应付账款252402447529PS186152115096其他流动负债3208322939094386PB230219185153流动负债合计4140412955006450股息率000000000000长期借款379379379379EVEBIT-775-979-324-283其他非流动负债089089089089EVEBITDA-473-847-306-268非流动负债合计468468468468负债合计4609459859686918储备2770277027702770留存收益0001406721379归属于母公司股东权益2770291134424149归属于非控制股股东权益-089-102-150-214权益合计2681280932923935负债和权益合计72907407926010853数据来源公司公告西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分4移卡9923HK2023年半年报点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告及附录版权为西南证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为西南证券且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告及附录的本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分移卡9923HK2023年半年报点评西南证券研究发展中心上海地址上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编200120北京地址北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编100033深圳地址深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编518038重庆地址重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编400025西南证券机构销售团队TableSalesPerson区域姓名职务座机手机邮箱蒋诗烽总经理助理销售总监021-6841530918621310081jsfswsccomcn崔露文销售经理1564296031515642960315clwswsccomcn谭世泽销售经理1312290088613122900886tszswsccomcn薛世宇销售经理1850214642918502146429xsyswsccomcn刘中一销售经理1982115891119821158911lzhongyswsccomcn岑宇婷销售经理1861624326818616243268cyryfswsccomcn汪艺销售经理1312792053613127920536wyyfswsccomcn上海张玉梅销售经理1895715733018957157330zymyfswsccomcn陈阳阳销售经理1786311185817863111858cyyyfswsccomcn李煜销售经理1880173251118801732511yfliyuswsccomcn卞黎旸销售经理1326298330913262983309blyswsccomcn龙思宇销售经理1806260825618062608256lsyuswsccomcn田婧雯销售经理1881733740818817337408tjwswsccomcn阚钰销售经理1727520260117275202601kyuswsccomcn李杨销售总监1860113936218601139362yflyswsccomcn张岚销售副总监1860124180318601241803zhanglanswsccomcn杨薇高级销售经理1565228570215652285702yangweiswsccomcn北京王一菲销售经理1804006035918040060359wyfswsccomcn姚航销售经理1565202667715652026677yhangswsccomcn胡青璇销售经理1880012395518800123955hqxswsccomcn王宇飞销售经理1850098186618500981866wangyufswsccom请务必阅读正文后的重要声明部分移卡9923HK2023年半年报点评路漫天销售经理1861074155318610741553lmtyfswsccomcn马冰竹销售经理1312659032513126590325mbzswsccomcn郑龑广深销售负责人1882518974418825189744zhengyanswsccomcn杨新意销售经理1762860991917628609919yxyswsccomcn龚之涵销售经理1580800192615808001926gongzhswsccomcn广深丁凡销售经理1555998968115559989681dingfyfswsccomcn张文锋销售经理1364263978913642639789zwfswsccomcn陈紫琳销售经理1326672363413266723634chzlyfswsccomcn陈韵然销售经理1820880135518208801355cyryfswsccomcn请务必阅读正文后的重要声明部分