核心观点
　　公司23H1实现归母净利3.45亿元/+7.1%，传统业务表现相对稳健、新兴业务增速亮眼驱动公司业绩增长，与远茂（已并表）的协同效应初步显现。我们判断随着企业信心逐步修复，公司人事管理业务有望回归增长且新兴业务有望持续贡献增长动能，公司数字化转型和资本化扩张预计也将持续推进，建议关注。
　　▍业绩保持稳健，并表远茂股份。公司2023H1实现营收92.09亿元/+35.7%、归母净利3.45亿元/+7.1%、扣非净利2.59亿元/+2.0%，上半年公司并表了远茂股份，剔除远茂股份并表影响，我们测算归母净利同比增长2.4%。23Q2单季实现收入45.70亿元/+40.1%、归母净利1.62亿元/+8.8%、扣非净利1.46亿元/+2.9%，在宏观经济增速有所承压、企业招聘需求恢复缓慢的背景下，外服控股23Q2业绩保持稳健增长态势。23H1公司经营活动产生的现金流量净额为-4.57亿元（22H1为-3.73亿元），同比下滑主要系外包业务增长引起的增值税增加所致。
　　▍传统业务相对稳健，灵工&外包业务增速亮眼。23H1公司人事管理/人才派遣/薪酬福利/招聘及灵活用工/业务外包服务分别实现收入5.97/0.70/8.69/5.37 /71.18亿元，同比分别变动-1.3%/-1.5%/+12.3%/+38.6%/+44.4%。虽然面临客户需求下降等挑战，但公司通过市场深度挖掘和竞争性营销，传统人事管理、人才派遣业务收入仅小幅下滑。薪酬福利业务方面，公司加大营销力度、着力提升服务等级和服务体验，23H1公司共新增21个千人以上项目。灵活用工和业务外包作为低成本高效率的用工方式，即使在整体承压的环境中依然实现了较高增长，其中招聘及灵活用工服务人数同比增长25%；业务外包新增客户同比增长20%、服务人数同比增长7%且毛利率略有上升，远茂并表和协同效应初步显现。受灵活用工&业务外包服务收入占比提升的结构性影响，公司23H1综合毛利率同比降低2.5pcts至10.4%，销售费用率为3.9%/-1.3pcts、管理费用率为2.5%/-0.4pct、财务费用率为-0.7%/+0.4pct、研发费用率持平为0.3%，费用整体管控良好。
　　▍数字化转型稳步推进，持续加强资本化驱动。23H1公司数字化生态建设取得诸多进展，外服云平台（FSGPLUS）净增个人用户约9万，较2022年底增长4.1%、累计个人用户数达228.75万；聚合力平台（HRally）上线新聚合百科，打造线上线下融合的政策信息中台，扩容政策库至120个城市。资本化方面，公司切实推动重点项目落地，23H1共计投资1,355万元完成3个资本化项目的设立或出资实缴，分别于四川省宜宾市、山东省潍坊市、上海市嘉定区设立合资公司以拓展重点城市布局并深耕细分市场，截至23Q2末公司拥有90.66亿元货币资金储备可支持资本化项目不断落地，内生增长和外延扩张合力驱动下公司市占有望持续提升。并且公司已经收购的远茂股份业绩也取得良性增长，23H1远茂股份实现归母净利润3259万元/+22.6%，后续协同效应望持续增强。
　　▍风险因素：宏观经济增长弱于预期导致企业招聘需求恢复不及预期；公司业务外包等新兴业务拓展不及预期；公司数字化转型不及预期；行业政策及法规变化风险；并购后的整合及协同不及预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：在23H1企业招聘需求恢复慢于预期的背景下，外服控股业绩增速保持稳健，新兴业务增长亮眼，并且与远茂股份的协同效应初步显现，同时数字化、资本化战略进程稳步推进。公司综合服务能力强、客户资源丰富、且具有充足的资金储备以支持数字化转型和资本化扩张，我们判断随着企业信心逐步修复、人力资源服务需求回升，公司人事管理业务有望回归增长且新兴业务有望持续贡献增长动能（包括内生+外延），建议关注。我们维持2023-25归母净利预测为6.27/7.13/7.95亿元，当前股价对应2023-25年动态PE为21/18/16x。根据SOTP估值法【基于2024年业绩预测，给予灵活用工/业务外包25xPE（我们预测2022-25年外包类业务净利CAGR在28%左右，可比公司科锐国际2024年PE18x、其2022-25年净利CAGR为19%）、其他业务15xPE（我们预测2022-25年净利CAGR在11%左右，但业务壁垒更深、稳定性较强、现金流较好，可比公司北京人力2024年PE14x）、实际可支配现金1xPB，并考虑10%折现】，给予目标价6.5元，维持“买入”评级。
　　

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