钢铁行业由“普”转“特”是大势所趋。（ 1）中国房地产新开工面积已在2019年达峰，这意味着房地产用钢的前景将受到制约，制造业用钢前景会相对更好，其对特钢需求的带动将明显优于普钢；（2）日本的经验显示，当新开工面积在1973年达峰之后，该国特钢的产量和占比均逆普钢而上升，特钢产量由1973年的916.10万吨攀升到1983年的1328.40万吨，特钢占粗钢比例由1973年的6.01%提升到1983年的13.67%、再到2018年的19.99%，而2022年中国重点优特钢企业特钢粗钢（除普通及优质非合金钢、低合金钢）占比仅为5.11%。
　　华菱由“普”转“特”的势头强劲。（1）华菱的品种钢产量占比已由2012年的14%提升至2022年的60%、钢铁产品2022年平均售价已在22家主要上市钢企排名第二；（2）公司在《2022年环境、社会责任和公司治理报告》中明确指出品种钢“已具备与特钢产品相似的特点”，而相对于普钢而言，特钢定价更加稳定，竞争激烈程度要弱一些、盈利也更加有保障；（3）华菱由“普”转“特”的四大支撑：“硬约束、强激励”管理机制、高研发投入、高资本支出、持久的合作伙伴技术支持。
　　华菱由“普”转“特”的风险和收益。（1）由于华菱在2010年以前的十余年资本支出较大，在2012-2016年行业低谷期间，华菱经营陷入困境，资产负债率最高达到86.90%（2016年），一度濒临置出钢铁资产的境地；（2）2017年起，钢铁行业景气度回升，华菱钢铁业务资产盈利能力逐步得以释放，单季度归母净利润底部从3.08亿元（2017Q1）提升至6.89亿元(2023Q1)；2017-2022年公司ROIC平均为14.75%，在22家上市钢企中排名第4位。
　　2022年华菱钢铁吨钢利润高出行业平均199元。2022年钢材产品与中钢协重点钢企吨钢利润之差（199元），华菱吨钢售价位列可比企业第2位，高于可比公司吨钢售价均值1093元；华菱吨钢成本位列可比公司第3位，高于可比公司吨钢成本均值625元。如若按照2022年，公司钢材产品与中钢协重点钢企吨钢利润之差（199元）、公司钢材产品产量（2657万吨）、归母净利润/营业利润比值（73.55%）、归母净资产（499亿元）作为基数计算，则公司超额归母净利润为38.94亿元，对应ROE为7.80%。
　　盈利预测、估值与评级：我们维持公司2023-2025年归母净利润预测分别为55.63、59.97、62.16亿元，华菱钢铁作为行业龙头，且后续产品结构中品种钢占比有望持续提升，业绩稳定性优势或将进一步凸显，故维持公司“增持”评级。
　　风险提示：制造业需求表现不及预期；产品结构升级的进程效果不及预期；管理效率出现波动；产成品定价政策和原材料的采购节奏把握不当。
　　

研究报告全文：2023年9月8日公司研究由普向特有底有劲华菱钢铁000932SZ投资价值分析报告要点增持维持当前价632元钢铁行业由普转特是大势所趋1中国房地产新开工面积已在2019年达峰这意味着房地产用钢的前景将受到制约制造业用钢前景会相对更好其对特钢需求的带动将明显优于普钢2日本的经验显示当新开工面积在作者1973年达峰之后该国特钢的产量和占比均逆普钢而上升特钢产量由1973分析师王招华年的91610万吨攀升到1983年的132840万吨特钢占粗钢比例由1973年执业证书编号S0930515050001的601提升到1983年的1367再到2018年的1999而2022年中国021-52523811重点优特钢企业特钢粗钢除普通及优质非合金钢低合金钢占比仅为511wangzhhebscncom分析师戴默华菱由普转特的势头强劲1华菱的品种钢产量占比已由2012年执业证书编号S0930522100001的14提升至2022年的60钢铁产品2022年平均售价已在22家主要上市021-52523812modaiebscncom钢企排名第二2公司在2022年环境社会责任和公司治理报告中明确指出品种钢已具备与特钢产品相似的特点而相对于普钢而言特钢定价更加稳定竞争激烈程度要弱一些盈利也更加有保障3华菱由普转特市场数据的四大支撑硬约束强激励管理机制高研发投入高资本支出持久的总股本亿股6909合作伙伴技术支持总市值亿元43663一年最低最高元368642华菱由普转特的风险和收益1由于华菱在2010年以前的十余年近3月换手率5272资本支出较大在2012-2016年行业低谷期间华菱经营陷入困境资产负债率最高达到86902016年一度濒临置出钢铁资产的境地22017股价相对走势年起钢铁行业景气度回升华菱钢铁业务资产盈利能力逐步得以释放单季度15归母净利润底部从308亿元2017Q1提升至689亿元2023Q12017-2022年公司ROIC平均为1475在22家上市钢企中排名第4位52022年华菱钢铁吨钢利润高出行业平均199元2022年钢材产品与中钢协重-4点钢企吨钢利润之差199元华菱吨钢售价位列可比企业第2位高于可比-14公司吨钢售价均值1093元华菱吨钢成本位列可比公司第3位高于可比公司-24吨钢成本均值625元如若按照2022年公司钢材产品与中钢协重点钢企吨钢0722092212220423利润之差199元公司钢材产品产量2657万吨归母净利润营业利润华菱钢铁沪深300比值7355归母净资产499亿元作为基数计算则公司超额归母净收益表现利润为3894亿元对应ROE为780盈利预测估值与评级我们维持公司2023-2025年归母净利润预测分别为1M3M1Y相对117728294210556359976216亿元华菱钢铁作为行业龙头且后续产品结构中品种钢绝对67933424353占比有望持续提升业绩稳定性优势或将进一步凸显故维持公司增持评级资料来源Wind风险提示制造业需求表现不及预期产品结构升级的进程效果不及预期管理效率出现波动产成品定价政策和原材料的采购节奏把握不当相关研报业绩表现大超预期特钢特质进一步显现华公司盈利预测与估值简表菱钢铁000932SZ2023年中报点评指标202120222023E2024E2025E2023-08-24营业收入百万元171176168099159585163996170122一季度业绩同比下滑但仍跑赢行业平均水平营业收入增长率4722-180-506276374华菱钢铁000932SZ2023年一季报点评净利润百万元968063795563599762162023-05-04净利润增长率5136-3410-1279781365盈利尽显头部风范品种结构持续改善华菱钢铁000932SZ2022年年报点评EPS元1580920810870902023-03-24ROE归属母公司摊薄2132127710331027985PE4068787370PB0909080707资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-09-04敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告华菱钢铁000932SZ投资聚焦关键假设1产量方面公司产品结构持续优化湘钢涟钢vama产能持续投放我们预测公司2023-2025年板材销量与产量相同分别为146615201594万吨受长材需求走弱影响其销量与产量相同逐步下降分别为10081003998万吨管材销量与产量相同分别为179181182万吨2价格方面受制于地产基建需求表现较弱钢价下跌预计公司长材板材价格2023年一定程度回落而后随着公司品种钢占比持续攀升产品结构持续优化长材板材价格在2024-2025年小幅回升预测2023-2025年公司板材价格同比-1110913至527353205389元吨长材价格同比变化-1120510至390139213960元吨不同于长板材管材景气度持续向好预测2023-2025年管材价格同比变化202020至837385418712元吨我们与市场的不同之处1目前市场普遍认为华菱是普钢企业而我们在本文明确指出在新开工达峰后的大背景下特钢会崛起占华菱总产量60的品种钢和特钢有相似之处盈利相对更加稳定抗市场波动能力更强2华菱在普钢向特钢转型的过程经历了高资本开支高研发投入风险和机遇并存为公司建立了较高的竞争壁垒3通过对华菱产品价格以及盈利能力优势的分析认为在当前行业利润低点华菱钢铁相较于行业平均水平仍能实现超额归母净利润3894亿元对应ROE为780股价上涨的催化因素近期地产相关利好政策逐步落地市场对于顺周期板块关注度攀升或将进一步加大对于顺周期相关标的的配置估值与评级我们维持公司2023-2025年归母净利润预测分别为556359976216亿元华菱钢铁作为行业龙头且后续产品结构中品种钢占比有望持续提升业绩稳定性优势或将进一步凸显故维持公司增持评级敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告华菱钢铁000932SZ目录1钢铁由普转特大势所趋投资所向611特钢VS普钢受益于制造业升级更抗经济波动612日本的启示一普钢见顶后特钢迎良机713日本的启示二特钢中长流程板材占比较高82华菱是新一代普转特典型四大支撑921近年来公司普转特势头强劲922支撑要素之一持续高研发投入1023支撑因素之二早期引入外资技术支持1124支撑因素之三高额资本支出1225支撑因素之四硬约束强激励的管理机制133华菱由普转特的风险和收益1431风险行业盈利大幅走弱时华菱连续2年亏损1432收益2022年公司吨钢超额盈利达199元164盈利预测与估值1741盈利预测1742估值方法1943估值结论与投资评级215风险分析216附公司基本情况22敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告华菱钢铁000932SZ图目录图12021年特钢行业下游需求分布6图22018年钢铁行业下游需求分布6图3主要工业化大国人均钢铁消费峰值kg7图4日本钢产量与日本房地产新开工套数亿吨万套7图51960-2022年日本热轧特钢产量及占比万吨8图6近20年我国重点优特钢企业粗钢产量及占比亿吨8图72022年日本特殊钢产量中长流程短流程占比8图82022年中国粗钢产量中短流程占比仅978图92008年日本特殊热轧钢材按品种占比9图102004-2022年我国重点优特钢企业钢材产量分品种占比9图112012-2022年公司品种钢销量占比9图122013-2022年主要板材企业研发投入营业收入比例11图132020-2022年主要上市钢铁企业研发费用率均值11图142017-2022年VAMA营收净利润净利润率情况亿元12图152001-2010年上市普钢企业资本开支净资产均值13图162001-2010年上市普钢企业资本开支营业收入均值13图172013-2022年华菱普钢行业人均薪资万元14图182022年上市普钢企业人均薪酬万元14图192000-2022年华菱资产负债率与普钢行业均值水平对比15图202000-2022年华菱ROIC与行业平均值水平对比15图212000-2022年公司归母净利润亿元15图222013-2023Q2公司季度归母净利润亿元15图232013-2022年公司财务费用及财务费用率亿元16图242013-2022年主要钢企财务费用率16图252022年华菱吨钢价格处于上市可比企业第2位元吨16图262013-2022年华菱吨钢价格及与钢价指数比值元吨16图272013-2022年华菱及中钢协重点企业吨钢利润对比元17图282022年华菱吨钢成本处于上市可比企业第3位元吨17图29公司股权结构图截至2023年6月30日22敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告华菱钢铁000932SZ表目录表1普钢与特钢产品特征对比6表22022年公司钢材品种钢下游销量分布及占比万吨10表3主要基地及子公司技改新增产能计划10表4近5年公司各基地新产品开发进口替代等突破汇总11表5VAMA高管团队背景12表61999-2010年公司募集资金情况及对应技改项目13表7各基地及子公司薪酬激励计划14表82021-2025年公司产品价格及预测元吨17表92021-2025年公司产品销量及预测万吨17表102021-2025年公司产品成本及预测元吨18表112021-2025年公司产品毛利率及预测18表122021-2025年公司其他业务营收及毛利率预测亿元18表132021-2025年公司期间费用率及预测19表142021-2025年公司营业收入归母净利润及EPS预测亿元元股19表15可比公司估值表元股倍20表16绝对估值核心假设表20表17现金流折现及估值表21表18敏感性分析表针对不同WACC和长期增长率元21表19绝对估值法结果元21表202016-2022年华菱各个主要子公司净利润亿元22敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告华菱钢铁000932SZ1钢铁由普转特大势所趋投资所向11特钢VS普钢受益于制造业升级更抗经济波动特钢是指具有特殊的化学成分和冶金质量要求特殊的组织形态及性能采用特殊的冶炼加工热处理装备和工艺生产的一类用以制造特殊装备及关键零部件的钢铁产品由于特钢的物理以及化学性能都优于普钢特钢行业下游需求分布主要是高端制造业2021年特钢的下游需求分布为汽车43机械18发电6石油化工5及其他28图12021年特钢行业下游需求分布图22018年钢铁行业下游需求分布集装箱1管道3其他20其他28家电五金汽车431造船2建筑行业54石油化工汽车75机械行业发电6机械1814资料来源中国特钢行业协会光大证券研究所资料来源Mysteel光大证券研究所相较于普钢而言特钢企业盈利能力受经济周期影响小当市场需求萎缩时不会单纯降价而会通过限制产量来维护市场稳定根据中国冶金报特钢行业较高的抗冲击能力从何而来一文我们可以将原因归纳为以下几点1市场对特钢的需求是多品种小批量的因为特钢应用领域专业化更强辐射面更窄2特钢行业更加注重差异化发展根据自身情况分别向高端化专业化和多功能化方向发展因此在具体领域和品种上特钢产品竞争不如普钢产品激烈3特钢直供比例高能更加真实快速地了解终端需求避免了流通环节对供需关系的扭曲和放大使得价格在受到市场冲击的时候仍然可以保持稳定4在特钢的战略客户中部分高端用户更加注重产品的质量和稳定供应这部分需求及其价格在市场遭受冲击时仍然可以保持稳定对特钢企业的生产经营提供了有力支撑5特钢形成了资源和市场相对集中协调的产业布局使企业能够以集团的形式应对市场的变化避免了各个企业之间的恶性竞争局面表1普钢与特钢产品特征对比普钢特钢下游建筑行业占比542018年汽车及机械占比612021年产品标准化定制程度高附加值高生产方式同质性强产量高多品种小批量销售方式经销为主直供终端定价方式随行就市定价稳定竞争格局竞争激烈差异化竞争话语权高资料来源Mysteel中国特钢行业协会中国冶金报特钢行业较高的抗冲击能力从何而来光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告华菱钢铁000932SZ12日本的启示一普钢见顶后特钢迎良机我们从两个角度来推算中国钢铁业的消费峰值A从人均钢铁消费量的国际比较来推测中国钢铁业的消费峰值中国2020年人均钢铁消费量为691kg与美国峰值水平持平已显著高于德国法国英国但仍低于日本韩国考虑到中国的国土面积与美国相当中国的人均钢铁消费峰值与美国接近也就是说中国的钢铁消费峰值接近见顶B从最大的关联产业房地产行业的消费峰值来推导出钢铁的消费峰值根据日本的经验来看房屋新开工套数在1972年达到历史峰值该年套户比为104此后日本的房屋新开工套数整体呈现震荡下行1980年的房屋新开工套数较1972年峰值下降36从日本等发达经济体房地产市场的发展历程来看大规模的住房建设基本出现在住房总量不足的阶段当户均住房超过1套后将会出现住房建设峰值日本的房地产新开工套数是在1972年达到历史峰值而钢铁消费量则是在1973年达到1973-1983年期间日本新屋开工套数下降3173粗钢产量下降1856根据住建部住房政策专家委员会副主任全国房地产商会联盟主席顾云昌2018年10月在博智宏观论坛的报告1中国的城镇住宅套户比在2018年已经接近11套人均建筑面积接近40平方米按照日本的房地产行业发展经验这意味着中国的房地产新开工面积已在峰值区间因此中国钢铁业大概率也步入了峰值区间2022年我国房屋新开工面积大幅下滑至1206亿平方米较2019年我国房屋新开工面积最高点2272亿平方米下降4691图3主要工业化大国人均钢铁消费峰值kg图4日本钢产量与日本房地产新开工套数亿吨万套8329007808006916917006286005004464354003002001000资料来源IISI光大证券研究所资料来源国际钢铁协会日本国土交通省光大证券研究所截至2021年当传统普钢行业发展成熟后特钢将迎来显著高增时期特钢产量占粗钢总产量比例是反映一个国家钢铁工业发展水平的重要指标该比值上升显示行业由弱向强逐步转变以日本为例1972年房地产新开工套数达峰后粗钢产量于1973年见顶1但是热轧特殊钢产量延续稳定增长态势由1973年的91610万吨增长4501至1983年的132840万吨并在2008年达到峰值2178万吨21960-1973年热轧特殊钢占粗钢比例稳定在5-9区间1983年提升到了1httpsfinancesinacomcnroll2018-10-17doc-ihmhafis1536959shtml敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告华菱钢铁000932SZ1367较1973年提升766pct并在2018年达到最高点19992022年该比例小幅回落至1893我国优特钢企业钢材产量逐年攀升但占粗钢总产量比例仍旧较低2022年我国重点优特钢企业粗钢产量146亿吨占我国粗钢总产量比例仅为1440但该统计口径仍包含大量非特钢材如果除去普通及优质非合金钢普通及优质低合金钢后的特钢产量占我国粗钢总产量比例仅为511当前我国普钢行业需求基本见顶且行业产能产量双控成为新常态未来增量空间有限当前存量钢铁产品以普钢为主由普转特或将进一步提升钢铁行业盈利能力图51960-2022年日本热轧特钢产量及占比万吨图6近20年我国重点优特钢企业粗钢产量及占比亿吨16优特钢产量20日本特殊热轧钢材产量万吨占比右轴优特钢占比右轴14除普通及优质非合金低合金钢口径后的占比右轴25002512152000201015001508100610001004550050200000196019631966196919721974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019202220042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222003资料来源日本钢铁工业协会光大证券研究所资料来源中国特钢工业协会光大证券研究所13日本的启示二特钢中长流程板材占比较高根据刘浏高品质特殊钢生产流程技术研究美国德国瑞典等欧美发达国家由于工业化水平高劳动力成本高废钢价格一般低于铁水价格短流程的生产成本低于长流程因此这些地区的国家多选择短流程炼钢发展特钢行业而日本的煤铁资源高度依赖进口造成铁水与废钢价格差别不大特钢生产以长流程为主2022年日本长流程特钢比例高达6640由于我国废钢资源短缺短流程生产成本并不占优势2022年短流程粗钢总量占比仅为970图72022年日本特殊钢产量中长流程短流程占比图82022年中国粗钢产量中短流程占比仅97短流程970短流程34长流程长流程903066资料来源日本钢铁工业协会光大证券研究所资料来源中国冶金报社光大证券研究所根据冶金工业信息标准研究院苏亚红日本特殊钢市场及发展分析数据2008年日本特殊热轧钢材中板带材占比达到3844中国特钢工业协会数据显示重点钢企优特钢企业钢材产量中板材占比从2004年25提升到了2022敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告华菱钢铁000932SZ年32参考日本发展经验我们认为中国应根据自身情况废钢资源短缺优特钢中板材占比高大力发展以长流程工艺为主的特钢图92008年日本特殊热轧钢材按品种占比图102004-2022年我国重点优特钢企业钢材产量分品种占比型钢长材板材型材钢管其他210090型钢8032钢带253032363436363432棒钢7028棒钢3260管材5040线材钢板3063595956585657606261钢板102010线材钢带20管材082005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222004资料来源苏亚红日本特殊钢市场及发展分析光大证券研究所资料来源中国特钢工业协会光大证券研究所2华菱是新一代普转特典型四大支撑21近年来公司普转特势头强劲公司在2022年环境社会责任和公司治理报告中明确指出在集成产品开发IPD机制的加成下公司产品直供比例和品种钢销量占比不断提升已具备与特钢产品相似的特点2022年高附加值高技术含量高盈利能力品种钢销量占比由2012年的14提升到了60图112012-2022年公司品种钢销量占比706060555250454238403226302318201410020122013201420152016201720182019202020212022资料来源公司公告光大证券研究所截至2022年公司钢材销量下游分布为能源电力183汽车125基础设施117房地产113船舶及海工106高建及桥梁92工程机械81金属制品76装备制造57家电37其他11公司坚持市场导向以客户为中心扩大有效和高端供给以优异的产品稳定的质量超预期的服务在能源与油气造船和海工高建和桥梁机械汽车和家电等细分领域突破关键核心技术制约建立了领先优势打造了一批隐形冠军产品带动产品结构由中低端同质化向中高端精品差异化的转变敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告华菱钢铁000932SZ表22022年公司钢材品种钢下游销量分布及占比万吨该下游品种钢销量占不同品种钢材销量钢材下游分布销量品种钢下游分布销量比棒材691能源电力486能源油气电工钢37678线材371船舶及海工281造船与海工14652宽厚板606基础设施311基础设施00热轧板卷450房地产300房地产00冷轧板卷178工程机械215工程机械20897无缝钢管177汽车332汽车29088镀层钢板182高建及桥梁244桥梁与高建21388金属制品202金属制品15879家电98家电6364其他35其他1241装备制造151装备制造12281钢材总销量2655钢材总销量2655品种钢总销量158860资料来源公司公告光大证券研究所公司产品结构持续优化2022年4月衡钢正式启动产线改造工程2022年6月涟钢开工建设电工钢一期预计将于2023年年内新增20万吨无取向硅钢10万吨无取向硅钢冷硬卷9万吨取向硅钢冷硬卷并于2025年初建设完成电工钢二期届时预计新增40万吨无取向硅钢20万吨无取向硅钢冷硬卷18万吨取向硅钢冷硬卷2022年9月湘钢启动建设产能规模60万吨的高速线材轧制生产线预计于2023年9月投产表3主要基地及子公司技改新增产能计划持股比例子公司2023年主要技改产能新增计划2022年9月华菱湘钢启动新建一条高速线材轧制生产线设计年产规模60万吨产线将立足于我国特殊钢先进生产水平采用国100华菱湘钢际上先进适用的生产技术和装备建设一条具有国内先进国际领先水平的特殊钢线材生产线预计于2023年9月投运2022年6月涟钢开工建设电工钢一期项目项目产品主要定位中高牌号无取向电工钢及取向电工钢将生产部分电工钢成品有利100华菱涟钢于进一步加快华菱涟钢品种结构升级预计2023年内完成实现新增年产20万吨无取向硅钢10万吨无取向硅钢冷硬卷9万吨取向硅钢冷硬卷并于2025年初完成新增年产40万吨无取向硅钢20万吨无取向硅钢冷硬卷18万吨取向硅钢冷硬卷控股股东湖南钢铁集团向华菱衡钢增资10亿元助力其提升在产业链中的话语权2022年4月衡钢正式启动产线改造工程改造完86华菱衡钢成后将有效降低能耗和工序成本进一步提高产品质量和竞争力资料来源公司公告光大证券研究所22支撑要素之一持续高研发投入自2013年起公司在销研产一体化方面强力推进集成产品开发机制IPD组建以研发生产销售市场为一体的IPD项目研发攻关小组要求项目小组3-6个月出成果并在开发产品的全生命周期内给予项目小组成员一定提成激励促使产品研发成果快速落地集成产品开发IPD运作模式的重要特征是专业订制精准供给用户与钢厂之间的黏度大大增强客户订单的点菜式管理使公司下属各子公司的生产组织难度成倍增加小批量多品种多规格的订单要保证及时交付这意味着从产品研发到计划排产从生产组织到订单兑现从产品外发到技术服务都要进行整合优化近十年公司研发投入处于较高水平2013-2022年公司研发投入占营业收入比例均值为348长期处于主要上市板材企业高位水平2020-2022年华菱研发费用率均值369位居上市普钢企业首位略低于中信特钢371敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告华菱钢铁000932SZ图122013-2022年主要板材企业研发投入营业收入比例图132020-2022年主要上市钢铁企业研发费用率均值5华菱钢铁宝钢股份40南钢股份首钢股份35鞍钢股份新钢股份430253201521005100345678910111213141516171819202122230钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂2013201420152016201720182019202020212022钢厂华菱钢铁中信特钢资料来源各公司公告光大证券研究所资料来源各公司公告光大证券研究所IPD机制及高研发投入效果显著近5年来华菱主要基地在新产品开发进口替代方面均有显著成效多项产品市占率居国内首位表4近5年公司各基地新产品开发进口替代等突破汇总基地及2022年2021年2020年2019年2018年子公司中厚板实现品种规格全覆盖开发了超级耐磨钢特厚F级桥梁钢复合板具备批量生产能桥梁钢销量突破100万吨市开发了90mm集装箱船用钢船板特厚齿条钢等高端品种力S420级海工板填补国内高场占有率稳居国内第一成功成功开发了144mm超厚水电高强度移动罐车用钢汽车发船用止裂钢9Ni钢和复合板销钢级深水导管架空白开发了开发了汽车悬架用弹簧扁钢钢高等级耐候桥梁钢动机凸轮轴用钢转向节用钢湘钢量取得历史突破高端汽车齿汽车轴类用钢电磁纯铁超低高合金管坯等高端个性化品4800mm超宽车厢用耐磨钢等新品种造船与海洋工程用轮钢新能源汽车齿轴用钢碳钢等品种连杆用钢和齿轮种通过了红旗长安吉利汽车凸轮轴用钢等新品种钢桥梁用钢工程机械用钢弹簧扁钢高档冷镦钢等批量钢成功应用到发动机和齿轮主等车企认证市场份额全国第一供货汽车零部件终端客户流终端客户打入乘用车主机厂等新市场开发的工程机械用超高强钢600-1300MPa低应力吊臂板开发新产品57个超高档次耐磨钢系列等6个产品进入冶成功试制超低温压力容器用高冷热中高碳产品满足了高端工国内市场占有率超40成为中高碳钢高强耐磨钢高强金产品实物质量品牌培育推荐涟钢锰钢并填补国内空白9Ni钢通具钢需求实现双金属带锯进徐工集团三一重工中联重工程机械用钢等17大重点产产品和品牌培育认定产品公示过美国ABS船级社认证口替代科的战略合作伙伴薄规格耐品实现了替代进口名单磨用钢市场占有率超过五成17项重点产品替代进口HSG3特殊扣系列化稳步推高强度高韧性套管攻克超深开发的超临界电站锅炉用耐热进储氢气瓶管交付首单高荣获第六届中国工业大奖表超高压超高温三超钻探难钢管P91在国内市场占据主导衡钢强度气瓶管迈上1100MPa等HSG3特殊扣实现量产彰奖题在亚洲陆上第一深井下井地位并大量出口P92钢管成级690钢级起重机臂架用方成功功替代进口管打开风电安装船市场完成钢种认证21项实现汽车全年完成钢种认证21项专利Usibor2000全球首次批量专利产品USIBOR1500销量VAMA板销量9255万吨汽车板销产品第二代铝硅镀层热成形钢产品认证取得突破供应主机厂旗舰车型释放产品技术优势显现量占比进一步提升至80Usibor2000实现量产应用资料来源公司公告光大证券研究所23支撑因素之二早期引入外资技术支持早在2005年初华菱控股股东与米塔尔钢铁公司2007年更名为安塞乐米塔尔签订了股份转让合同将其持有的华菱钢铁3143股权转让给米塔尔钢铁公司但2006年我国规定外商投资钢铁行业不允许控股故米塔尔公司逐步减持华菱目前华菱与安赛乐米塔尔的合作仅剩VAMA汽车板项目截至2022年底安赛乐米塔尔在VAMA汽车板子公司中持股比例为502014年6月建成投产的汽车板合资公司VAMA实现与全球优秀的钢铁企业安赛乐米塔尔新技术同步共享新产品同步上市VAMA高管团队中分管市场营销技术财务的高管均来自安赛乐米塔尔敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告华菱钢铁000932SZ表5VAMA高管团队背景高管姓名背景毕业于武汉钢铁学院历任涟钢三炼钢工程师车间主任生产部党委书记能源部部长品质部党委书记技术总经理兼首席执行官周鉴中心常务副主任硅钢项目部负责人炼轧厂厂长党委书记总师办副总工程师210转炉厂厂长党委书记涟钢副总经理历任涟钢焦化厂机械技术员涟钢冷轧项目部项目区域组长涟钢冷轧板厂设备材料科科长厂长助理副厂长兼党委书记首席运营官欧云飞党委副书记纪委书记工会主席涟钢机动设备部部长涟钢采购部进出口部部长党委书记于2003年8月加入安赛乐米塔尔集团曾担任过安米扁平碳素钢科隆驻点工程师2011年至2018年1月担任VAMA首席技术官一职2017年7月至今担任VAMA首席市场营销官主要负责带领VAMACMO团队推动首席市场营销官泽尔根商业计划的制定和实施牵头开展高层商务磋商和谈判组织安排市场信息的收集和战略定位分析等工作从而实现可持续盈利和良好的市场营销运作具有超过十年在安赛乐米塔尔公司工作的经验在汽车产品开发工艺优化提升品质管理方面具有丰富的经验首席技术官工会主席李翔主要负责VAMA资产相关的技术协调产品开发产品质量和控制以及IT系统的开发和采购负责从安赛乐米塔尔到VAMA的技术合作及授权以满足客户对先进材料高端质量创新产品和创新解决方案的需求历任涟钢技校教师涟钢宣传部记者涟钢团委干事科长副书记书记涟钢品质部党委书记第一副部长首席行政官刘哲涟钢房地产公司经理执行董事涟钢双菱实业有限公司经理执行董事涟钢纪委副书记监察审计部部长2022年10月10日加入安赛乐米塔尔在此之前他先后在德尔福公司百事可乐沃尔沃建筑设备投资有限公首席财务官潘云龙司万达集团财务中心担任财务分析规划财务副总裁副总经理等多个岗位拥有25年的财务从业经验在这些岗位上他负责公司财务管理公司收购海外市场拓展财务战略管理等多项重点工作资料来源公司官网光大证券研究所通过技术引进和转让安赛乐米塔尔协助VAMA建立整体质量控制和研发体系在VAMA所有产品的开发方面安赛乐米塔尔提供有力支持以确保VAMA的产品具有安赛乐米塔尔产品相同的质量水平2022年VAMA新增取得钢种认证21项其中全球强度最高的第二代热冲压用钢Usibor2000AS产品获得蔚来汽车理想汽车广汽乘用车等知名主机厂认证通过并成为国内首家通过福特全球Q1认证的钢材供应商2022年底汽车板公司二期项目投产2023年1月3日实现第一卷钢成功下线镀锌线和连退线产能由115万吨提升到160万吨并引进第三代冷成形超高强钢和锌镁合金镀层高端汽车板产品进一步满足新能源汽车领域高速发展需求2022年VAMA子公司归母净利润为1652亿元同比增长达16899创历史最好水平VAMA汽车板子公司净利率为1645图142017-2022年VAMA营收净利润净利润率情况亿元120营业收入净利润净利润率右轴1817161001480121060874065420211100201720182019202020212022资料来源公司公告光大证券研究所24支撑因素之三高额资本支出2001-2010年公司总资本开支达到512亿元居上市普钢企业第3位资本开支净资产均值为44资本开支营业收入均值为16位列上市普钢企业第1位为公司后期转型打下坚实基础敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告华菱钢铁000932SZ图152001-2010年上市普钢企业资本开支净资产均值图162001-2010年上市普钢企业资本开支营业收入均值501845164014351230102582015610452002345678923456789101112131415161718192021101112131415161718192021钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂华菱钢铁华菱钢铁资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所高资本开支与公司大规模技改项目有关1999-2010年公司通过增发可转债非公开发行等多种方式募集资金7157亿元进行固定资产投资技术改造表61999-2010年公司募集资金情况及对应技改项目年份方式资金亿元技改项目1参股衡阳华菱钢管有限公司2收购湖南湘钢华光线材753涟钢事业部炼钢转炉改造1999公开发行10254控股方式兼并长沙铜铝材厂5湘钢事业部连轧机方坯连铸双加工程及连铸坯热送连轧配套项目6湘钢事业部转炉煤气回收工程7湘钢事业部转炉溅渣护炉技改超薄板带钢轧机一期工程湘钢事业部淘汰平炉以转代平工程湘钢事业部250线材轧机一火成材技术改造项目衡钢事业部冷拔高精度管工程衡钢事业部出口钢管包装线技改工程增加对湖南华菱光远铜管有限公司的投资投资2000万元参与组建北京华菱远景电子商务有限公司2002增发1116除投资2000万元参与组建北京华菱远景电子商务有限公司由于由于数字化读物出版体系项目的市场背景已有所变化该项目发展前景不甚明朗尚未实施的外其他募集资金使用项目均取得了明显的经济效益1薄板公司建设薄板项目二期工程2湘钢精品工程技术改造项目连铸高效化技术改造项目2004可转债20棒材生产线全连轧技术改造项目加热炉节能改造项目3100无缝钢管机组技术改造项目4华菱光远建设高效换热器铜盘管改造项目5ERP整合系统技术改造项目1收购华菱集团持有的湘钢1227涟钢623华菱薄板1055股权2向湘钢涟钢增资2007非公开发行3016建设宽厚板二期工程焦化干熄焦工程RH真空精炼炉工程资料来源公司公告光大证券研究所公司经过高起点高强度大规模的技术改造形成了以华菱湘钢五米宽厚板华菱涟钢2250热连轧机和冷轧华菱钢管720大口径轧管机组VAMA酸轧机组以及立式镀锌线等为代表的现代化生产线实现了工艺现代化装备大型化操作自动化和管理精益化工艺装备达到国内领先水平同时根据国家经济发展转型升级及终端客户个性化需求公司加快产线结构升级调整华菱湘钢中小棒特钢轧制线及宽厚板热处理调质线华菱涟钢棒三线及高强钢热处理线华菱衡钢180机组高品质钢管智能热处理汽车板二期项目等技改项目均按期投产助推公司产品向高端方向转型25支撑因素之四硬约束强激励的管理机制公司持续硬约束强激励机制坚持年度综合考核尾数淘汰激发中高层班子敢于担当创新求变的工作热情对绩效指标未达到70的干部就地免职末位淘汰干部比例保持在52021年公司对23名中层干部予以免职降职对任期届满的13人不再续聘对总部7名员工降级降薪或调整岗位实行收入与业绩指标挂钩的市场化薪酬子公司管理层和员工薪酬水平在当地具有明显的竞争力和激励作用自2015年起持续超过上市普钢企业人均薪酬敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告华菱钢铁000932SZ水平2013-2022年复合增速1214高于普钢行业人均薪酬增速7882022年人均薪酬为2634万元居上市普钢企业第4位图172013-2022年华菱普钢行业人均薪资万元图182022年上市普钢企业人均薪酬万元30行业平均华菱钢铁402535302025201515101050512356789101112131415161718192021钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂0钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂2013201420152016201720182019202020212022华菱钢铁资料来源公司公告Wind光大证券研究所资料来源公司公告Wind光大证券研究所针对高精尖缺人才实行进一步差异化薪酬2022年华菱环境社会责任和公司治理报告中详细介绍了各基地的人才激励计划其中华菱涟钢设置了首席科学家科学家专业职务并发放专项津贴首席科学家科学家的津贴标准最高为100万元年50万元年对于高精尖缺人才更是提出给荣誉高频次宣传给身份享受相关待遇给高薪实行协议工资给房288精装复式楼给平台组建工作室给家属就业机会等丰厚的待遇吸引高端专业人才等多项激励政策表7各基地及子公司薪酬激励计划各基地及子公司薪酬激励计划坚持薪酬水平与整体效益效率挂钩以绩效为导向向关键岗位倾斜保持薪酬市场竞争力等原则实行个性化薪酬体系对首席级别核心华菱湘钢员工实行年薪制对首席以下级别核心员工实行在原岗位基础上叠加核心员工职责及能力薪酬对引进的紧缺人才实行协议工资制对技术技能人才实行攻关项目提成奖励对参加各类竞赛获奖者按同等获奖金额最高给予50000元的额外奖励为进一步激发高端人才活力打造人才创新创效高地设置了首席科学家科学家专业职务并发放专项津贴首席科学家科学家的津贴标准最高为100万元年50万元年进一步激发高技术人才创新创效动能近年来华菱涟钢大力实施筑巢行动瞄准高精尖缺通过华菱涟钢给荣誉高频次宣传给身份享受相关待遇给高薪实行协议工资给房288精装复式楼给平台组建工作室给家属就业机会等丰厚的待遇吸引高端专业人才同时择之以才待之以礼设立博士工作室为入职博士开展经常性技术交流活动开辟绿色通道等激发人才的创新活力树立有利润就有工资增长无利润就没有工资增长的理念实现经营成果共享经营风险共担上涨不封顶下降受控制确立倾斜一线华菱衡钢兼顾公平的原则在保障公平公正的同时薪酬分配向一线和创效岗位倾斜全力聚焦绩效主体大幅缩减固定补贴为充分调动员工向生产质量销售等各个领域的高难度目标发起挑战的积极性设立了诺曼底项目奖并实行项目组长负责制按照项目vama类型的不同分月季度年度对目标完成情况实行精准激励重点奖励为项目完成作出突出贡献的个人资料来源2022年华菱环境社会责任和公司治理报告光大证券研究所3华菱由普转特的风险和收益31风险行业盈利大幅走弱时华菱连续2年亏损由于2000-2010年间大量的技改项目投资使得华菱资产负债率居高不下2004-2020年华菱资产负债率均高于上市普钢企业均值水平敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告华菱钢铁000932SZ图192000-2022年华菱资产负债率与普钢行业均值水平对比图202000-2022年华菱ROIC与行业平均值水平对比25100华菱钢铁行业平均华菱钢铁行业平均902080701560501040530200100-5-10资料来源公司公告Wind光大证券研究所资料来源公司公告Wind光大证券研究所2010-2016年7年间华菱亏损年数达到4年其中2015-2016年钢铁行业景气度下行公司连续2年亏损2016年3月公司甚至考虑将钢铁业务相关的资产及负债出售予控股股东而后向包括控股股东财信金控在内的交易对方发行股份购买金融类及节能发电类等盈利能力较强的资产随着2017年起钢铁行业景气度回升华菱钢铁业务资产盈利能力逐步回升于2017年6月公告终止实施前述资产重组事项单季度盈利低点从308亿元2017Q1提升至689亿元2023Q12017-2022年公司ROIC的平均值是1475在22家上市钢企中排名第4图212000-2022年公司归母净利润亿元图222013-2023Q2公司季度归母净利润亿元12040100308020601040020-1002013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q120-2040-30资料来源公司公告Wind光大证券研究所资料来源公司公告Wind光大证券研究所近年来华菱钢铁通过持续稳定的盈利开展权益性融资以及积极调整债务结构等举措使得资产负债结构不断优化抗风险能力大幅增强财务风险明显降低2022年公司财务费用率相较于历史最高值降低了666个百分点远低于宝钢042南钢056中信特钢035同期水平财务费用由正转负降至-018亿元较历史最高值降低了2779亿元2022年公司资产负债率由2016年的历史最高点8690降至5188持续下降3502个百分点较同期中钢协重点统计企业平均资产负债率低985个百分点敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告华菱钢铁000932SZ图232013-2022年公司财务费用及财务费用率亿元图242013-2022年主要钢企财务费用率财务费用财务费用率右轴8华菱钢铁宝钢股份307007南钢股份中信特钢6256005500204400153300102200511000000020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022-15-100资料来源公司公告光大证券研究所资料来源公司公告光大证券研究所32收益2022年公司吨钢超额盈利达199元2013-2016年华菱吨钢利润低于中钢协重点钢企吨钢利润2017年以来华菱吨钢利润逐步高于中钢协重点钢企2022年利润差达到了199元吨我们认为其中一部分超额利润主要是来自于华菱钢材产品价格以及盈利能力的提升1价格方面产品结构持续优化带动公司钢材价格表现优于行业2017-2022年公司钢材产品售价复合增速为728远高于中钢协重点钢企吨钢价格644增速差达到084pct2022年华菱吨钢售价为5976元位列可比企业第2位高于可比公司吨钢售价均值4883元1093元图252022年华菱吨钢价格处于上市可比企业第2位元吨图262013-2022年华菱吨钢价格及与钢价指数比值元吨65007000华菱钢材均价50华菱均价中钢协钢材综合指数右轴600060005500455000500045004040004000350035300030001345678910111213141516171819202122200030钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂钢厂华菱钢铁资料来源各个公司公告光大证券研究所资料来源Wind公司公告光大证券研究所2成本方面2022年华菱吨钢成本为5330元位列可比公司第3位高于可比公司吨钢成本均值4705元625元如若按照2022年公司钢材产品与中钢协重点钢企吨钢利润之差199元公司钢材产品产量2657万吨归母净利润营业利润比值7355归母净资产499亿元作为基数计算则公司超额归母净利润为3894亿元对应ROE为780敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告华菱钢铁000932SZ图272013-2022年华菱及中钢协重点企业吨钢利润对比元图282022年华菱吨钢成本处于上市可比企业第3位元吨中钢协重点企业钢材利润华菱钢铁吨钢利润6000600差值右轴3005000200400400010030002000200001000-10002456789-2001111213141516171819202122-20010公司公司公司公司公司公司公司公司公司公司公司公司公司公司公司公司公司公司公司公司-400-300公司华菱钢铁资料来源公司公告Wind光大证券研究所资料来源各个公司公告光大证券研究所4盈利预测与估值41盈利预测1价格假设受制于地产基建需求表现较弱钢价下跌预计公司长材板材价格2023年一定程度回落而后随着公司品种钢占比持续攀升产品结构持续优化长材板材价格在2024-2025年小幅回升预测2023-2025年公司板材价格同比-1110913至527353205389元吨长材价格同比变化-1120510至390139213960元吨不同于长板材管材景气度持续向好预测2023-2025年管材价格同比变化202020至837385418712元吨表82021-2025年公司产品价格及预测元吨202120222023E2024E2025E板材61865931527353205389长材47544393390139213960管材76828209837385418712资料来源公司公告光大证券研究所预测2销量假设公司产品结构持续优化湘钢涟钢VAMA产能持续投放预计公司粗钢产量在2022年的基础上小幅增长我们预测公司2023-2025年板材销量与产量相同分别为146615201594万吨由于长材需求走弱影响我们预计长材销量与产量相同小幅回落分别为10081003998万吨管材销量与产量相同分别为179181182万吨表92021-2025年公司产品销量及预测万吨202120222023E2024E2025E板材13701416146615201594长材1041101310081003998管材164177179181182资料来源公司公告光大证券研究所预测3成本假设敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告华菱钢铁000932SZ受原料价格下跌影响我们预计公司长材板材管材成本在2023年将出现明显回落2024-2025年小幅回升预测2023-2025年公司长材成本同比变动-980109至383038353870元吨由于公司板材管材产品结构逐步优化成本降幅受原料价格影响稍小预测2023-2025年公司板材管材成本同比变动-730716板材成本分别为454445764647元吨管材成本分别为608861326227元吨表102021-2025年公司产品成本及预测元吨202120222023E2024E2025E板材49144903454445764647长材43124248383038353870管材64416569608861326227资料来源公司公告光大证券研究所预测4毛利率假设由于2023年行业盈利处于较低水平公司板材长材产品盈利能力预计在2023-2025年先下行后上升预计2023-2025年公司板材产品毛利率为138213981377受制于地产因素限制长材产品毛利率大幅下降至181218228管材产品景气度较高我们预计其毛利率提升至272928212852表112021-2025年公司产品毛利率及预测202120222023E2024E2025E板材1681456138213981377长材1016589181218228管材10711363272928212852资料来源公司公告光大证券研究所预测5其他业务营收及毛利率公司其他业务收入主要来自销售材料废钢废料租金与其他等我们预计2023-2025年由于公司钢材产品总体销量小幅回升其他业务收入同比分别变化125140150至279922838428810亿元由于公司钢材产品毛利率先降后升毛利率分别为350400450表122021-2025年公司其他业务营收及毛利率预测亿元202120222023E2024E2025E其他营业收入2846027647279922838428810毛利率725359350400450资料来源公司公告光大证券研究所预测6期间费用率假设由于行业盈利能力走弱公司加强成本管控销售费用率管理费用率或将进一步下行预测2023-2025年公司销售费用率分别为026025024管理费用率分别为104103102由于公司由普向特转型升级预测2023-2025年公司研发费用率或将稳步上涨分别为390392394由于利息支出增加预测2023年财务费用率小幅回升至0342024-2025年进一步下行至031029敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告华菱钢铁000932SZ表132021-2025年公司期间费用率及预测202120222023E2024E2025E销售费用率024027026025024管理费用率188105104103102财务费用率015-001034031029研发费用率355383390392394资料来源公司公告光大证券研究所预测7主要业务盈利预测根据对公司产品销量毛利率及其他业务板块预测我们预计2023-2025年公司营业收入为159585163996170122亿元归母净利润分别为556359976216亿元EPS分别为081087090元表142021-2025年公司营业收入归母净利润及EPS预测亿元元股202120222023E2024E2025E营业收入171176168099159585163996170122板材8091781256772988086785906长材4996845733393253932439519管材1183113463149691542115887其他业务2846027647279922838428810归母净利润96806379556359976216EPS元股158092081087090资料来源公司公告光大证券研究所预测42估值方法1相对估值公司作为钢铁行业板材龙头产品结构持续优化品种钢占比持续提升盈利能力有望进一步增强A股可比公司选择钢铁行业龙头企业中信特钢南钢股份以及宝钢股份中信特钢为特钢龙头企业工艺技术和装备具备世界先进水平拥有合金钢棒材特种中厚板材特种无缝钢管特冶锻造合金钢线材合金钢大圆坯六大产品群以及调质材银亮材汽车零部件等深加工产品系列宝钢股份为普钢龙头企业生产高技术含量高附加值的碳钢薄板厚板与钢管等钢铁精品主要产品被广泛应用于汽车家电石油化工机械制造能源交通等行业南钢股份为板材龙头企业公司是全球规模领先的单体中厚板生产基地之一及国内具有竞争力的特钢长材生产基地工艺装备水平先进主体装备已实现大型化自动化和信息化当前股价对应2023-2024年可比公司平均PE分别为10791华菱钢铁平均PE为7873公司估值低于可比公司敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告华菱钢铁000932SZ表15可比公司估值表元股倍证券代码公司名称收盘价元EPS元PEX2023090422A23E24E22A23E24E000708SZ中信特钢156414115017311110491600282SH南钢股份3740350410471069179600019SH宝钢股份663055052065121126102平均值11310791000932SZ华菱钢铁632092081087687873资料来源Wind光大证券研究所预测其中中信特钢南钢股份宝钢股份EPS为Wind一致预期2绝对估值1长期增长率双碳政策大背景下钢铁行业供给预计保持平稳但公司作为钢铁行业龙头企业后续将进一步布局行业上下游假设其长期增长率为12值选取我们采用申万二级行业分类-钢铁行业的作为公司无杠杆的近似3我们预测公司未来税收政策较稳定结合公司过去几年的实际税率假设公司未来税率为1151表16绝对估值核心假设表关键性假设数值第二阶段年数8长期增长率100无风险利率Rf260levered084Rm-Rf433Kelevered624税率1151Kd461Ve百万元6400385Vd百万元1985524目标资本结构2368WACC585资料来源光大证券研究所预测敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告