核心观点
　　23H1公司实现营收46.96亿元/+21.5%，归母净利润1.03亿元/-65.7%，单二季度营收21.74亿元/-1.1%，归母净利润0.15亿元/-91.2%。Q2造纸主业承压，主要系终端需求偏弱、市场恢复节奏缓慢，公司纸产品销量及售价均较上年同期下降，虽然浆板、木片、煤炭等主要原材料价格下滑，但成本端的改善相对滞后，整体毛利率下滑。展望下半年，文化纸需求整体平稳，淡季提涨落地，成本端改善逐步释放，盈利有望修复；CCER重启进程加速，公司前期储备碳汇项目资产有望逐步兑现业绩。
　　事件
　　公司发布2023年半年度报告：23H1公司营收46.96亿元/+21.5%，归母净利润1.03亿元/-65.7%，扣非净利润0.55亿元/-80.2%（非经常性损益主要为政府补助5576万元），经营活动现金流量金额1.37亿元/-22.2%，基本EPS为0.06元/-64.7%，ROE（加权）为1.12%/-2.27pct.。
　　单季度看，23Q2公司实现营收21.74亿元/-1.1%，归母净利润0.15亿元/-91.2%，扣非净利润-0.08亿元/-104.5%。
　　简评
　　纸价下降先行、成本改善滞后，上半年公司盈利承压。Q2业绩承压，主要系终端需求偏弱、市场恢复节奏缓慢，公司纸产品销量及售价均较上年同期下降，虽然浆板、木片、煤炭等主要原材料价格下滑，但成本端的改善相对滞后，整体毛利率下滑。23H1公司毛利率10.34%/-7.51pct.，净利率2.23%/-5.58pct.，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.19%、3.40%、3.29%、1.73%，分别同比-0.17、-0.46、+0.74、-0.52pct.。单季度看，23Q2毛利率8.64%/-8.56pct.，净利率0.77%/-7.28pct.。
　　文化纸销售稳定，木片销量、纸浆贸易量同比大幅增加。分产品看，1）造纸业务：23H1印刷用纸、包装用纸、工业用纸、办公用纸分别实现营收24.70、4.50、0.38、0.48亿元，分别同比+10.8%、-5.1%、-5.8%、-25.9%，毛利率分别为13.06%、8.90%、6.64%、5.08%，分别同比-7.55、-3.64、-0.39、-0.65个百分点。2）其他业务：23H1木材销售、化工产品、商品房、建安劳务、市政园林、其他业务分别实现7.14、0.83、0.08、1.61、2.67、4.04亿元同比+219.6%、-24.4%、-88.5%、+29.4%、-32.1%、+478.9%，其他业务大幅上升，主要系木材销售、纸浆贸易业务同比大幅上升。
　　加快推进45万吨文化纸项目建设，助力造纸板块成长。截至2023年中，公司拥有成品纸产能100万吨，其中文化纸产能80万吨，包装纸产能15万吨，工业用纸产能5万吨，制浆产能约50万吨（自给率约50%）。2023年8月10日，公司向特定对象发行股票申请获得上海证券交易所受理，拟定增发行不超过3.5亿股（其中直接控制人中国纸业拟认购本次发行股数的10%-30%），募资不超过25亿元，用于45万吨文化纸项目（含改建20万吨化机浆生产线）及补流，预计24年末至25年初建成投产。
　　CCER重启加速，自有林+代运营，林业碳汇业务有望快速发展。公司2021年建立了碳汇开发的全资子公司湖南森海碳汇，依托自有林地资源，储备碳信用，开展碳汇业务，谋划碳金融，致力于成为碳汇行业领先企业，为合作伙伴提供“碳汇+”综合一体化解决方案。公司依托首期碳汇项目取得的经验及其长期林业经营经验，积极布局全国林业资产碳汇项目，已签订正式开发合同面积3828万亩（其中农田碳汇306万亩），根据公司战略部署，预计2025年末累计签约林业碳汇5000万亩。2023年7月7日，生态环境部就《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》公开征求社会意见，CCER市场年内重启进程向前推进，方法学从严，由生态环境部统一征集遴选、择优发布，预计林业碳汇是政策优先支持的CCER项目类型。随着全国碳市场第二次履约周期到来，CEA碳价已升至66.2元/吨（2023年9月5日），较年初上涨20.3%。我们认为，CCER重启后，公司前期储备碳汇项目资产有望逐步兑现业绩。
　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为105.6、115.8、128.7亿元，同比增长8.0%、9.7%、11.1%；归母净利润分别为7.23、8.25、9.36亿元，同比增长17.5%、14.1%、13.5%，对应PE为15.9、13.9x、12.3x。
　　风险提示：1）CCER恢复备案不及预期：CCER是我国碳排放交易市场的重要补充品种，但相关的温室气体自愿减排项目备案申请于2017年已经暂停，导致目前市场交易品类主要为存量项目的减排额，市场有待进一步开放扩容，如果CCER恢复备案不及预期，将对公司林业碳汇业务收入确认带来不利影响；2）林业碳汇发展不及预期：林业碳汇为CCER的主要类型之一，林业碳汇价格受到碳排放权市场的供需、政策支撑力度等因素影响，如果碳汇价格不及预期将对公司林业碳汇业务带来不利影响；3）造纸下游需求恢复不及预期：公司文化纸、包装纸业务受到下游图书、教辅教材、消费等需求影响，如果下游需求恢复不及预期，将对于纸价带来不利影响。4）再融资推进不及预期风险：2023年8月10日，公司向特定对象发行股票申请获得上海证券交易所受理，2023年9月1日收到首轮问询函，可能存在再融资进度不及预期、影响项目投资和补流等风险。

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评造纸造纸主业承压静待修复岳阳林纸600963SHCCER重启加速有望受益维持买入核心观点叶乐yelecsccomcn公司实现营收亿元归母净利润亿元23H1469621510318521081258-657单二季度营收2174亿元-11归母净利润015亿元SAC编号S1440519030001-912Q2造纸主业承压主要系终端需求偏弱市场恢复节SFC编号BOT812奏缓慢公司纸产品销量及售价均较上年同期下降虽然浆板木片煤炭等主要原材料价格下滑但成本端的改善相对滞后张舒怡整体毛利率下滑展望下半年文化纸需求整体平稳淡季提涨zhangshuyicsccomcn落地成本端改善逐步释放盈利有望修复CCER重启进程加SAC编号S1440523070004速公司前期储备碳汇项目资产有望逐步兑现业绩发布日期2023年09月08日事件当前股价637元公司发布2023年半年度报告23H1公司营收4696亿元215主要数据股票价格绝对相对市场表现归母净利润103亿元-657扣非净利润055亿元-802非经常性损益主要为政府补助5576万元经营活动现金流量金1个月3个月12个月额137亿元-222基本EPS为006元-647ROE加权-795-399-18504511751306为112-227pct12月最高最低价元776504单季度看23Q2公司实现营收2174亿元-11归母净利润015总股本万股18030931亿元-912扣非净利润-008亿元-1045流通A股万股17784722总市值亿元11486简评流通市值亿元11329近3月日均成交量万155922纸价下降先行成本改善滞后上半年公司盈利承压Q2业绩主要股东承压主要系终端需求偏弱市场恢复节奏缓慢公司纸产品销泰格林纸集团股份有限公司1654量及售价均较上年同期下降虽然浆板木片煤炭等主要原材料价格下滑但成本端的改善相对滞后整体毛利率下滑23H1股价表现48公司毛利率1034-751pct净利率223-558pct销售管理研发财务费用率分别为11934032917328分别同比-017-046074-052pct单季度看23Q2毛利8率864-856pct净利率077-728pct-12文化纸销售稳定木片销量纸浆贸易量同比大幅增加分产品20234620229620231620232620233620235620236620237620238620239620221162022126看1造纸业务23H1印刷用纸包装用纸工业用纸办公2022106用纸分别实现营收2470450038048亿元分别同比108岳阳林纸上证指数-51-58-259毛利率分别为1306890664相关研究报告分别同比个百分点其他508-755-364-039-0652中信建投轻工纺服及教育岳阳林纸2023-03-1业务23H1木材销售化工产品商品房建安劳务市政园60096322年业绩靓丽林业碳汇发4展可期林其他业务分别实现714083008161267404亿元本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明岳阳林纸A股公司简评报告同比2196-244-885294-3214789其他业务大幅上升主要系木材销售纸浆贸易业务同比大幅上升加快推进45万吨文化纸项目建设助力造纸板块成长截至2023年中公司拥有成品纸产能100万吨其中文化纸产能80万吨包装纸产能15万吨工业用纸产能5万吨制浆产能约50万吨自给率约502023年8月10日公司向特定对象发行股票申请获得上海证券交易所受理拟定增发行不超过35亿股其中直接控制人中国纸业拟认购本次发行股数的10-30募资不超过25亿元用于45万吨文化纸项目含改建20万吨化机浆生产线及补流预计24年末至25年初建成投产CCER重启加速自有林代运营林业碳汇业务有望快速发展公司2021年建立了碳汇开发的全资子公司湖南森海碳汇依托自有林地资源储备碳信用开展碳汇业务谋划碳金融致力于成为碳汇行业领先企业为合作伙伴提供碳汇综合一体化解决方案公司依托首期碳汇项目取得的经验及其长期林业经营经验积极布局全国林业资产碳汇项目已签订正式开发合同面积3828万亩其中农田碳汇306万亩根据公司战略部署预计2025年末累计签约林业碳汇5000万亩2023年7月7日生态环境部就温室气体自愿减排交易管理办法试行公开征求社会意见CCER市场年内重启进程向前推进方法学从严由生态环境部统一征集遴选择优发布预计林业碳汇是政策优先支持的CCER项目类型随着全国碳市场第二次履约周期到来CEA碳价已升至662元吨2023年9月5日较年初上涨203我们认为CCER重启后公司前期储备碳汇项目资产有望逐步兑现业绩盈利预测我们预计公司2023-2025年营业收入分别为105611581287亿元同比增长8097111归母净利润分别为723825936亿元同比增长175141135对应PE为159139x123x风险提示1CCER恢复备案不及预期CCER是我国碳排放交易市场的重要补充品种但相关的温室气体自愿减排项目备案申请于2017年已经暂停导致目前市场交易品类主要为存量项目的减排额市场有待进一步开放扩容如果CCER恢复备案不及预期将对公司林业碳汇业务收入确认带来不利影响2林业碳汇发展不及预期林业碳汇为CCER的主要类型之一林业碳汇价格受到碳排放权市场的供需政策支撑力度等因素影响如果碳汇价格不及预期将对公司林业碳汇业务带来不利影响3造纸下游需求恢复不及预期公司文化纸包装纸业务受到下游图书教辅教材消费等需求影响如果下游需求恢复不及预期将对于纸价带来不利影响4再融资推进不及预期风险2023年8月10日公司向特定对象发行股票申请获得上海证券交易所受理2023年9月1日收到首轮问询函可能存在再融资进度不及预期影响项目投资和补流等风险请务必阅读正文之后的免责条款和声明1岳阳林纸A股公司简评报告图1岳阳林纸营收拆分预测单位亿元岳阳林纸亿元人民币2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E收入701711711784978105611581287yoy14213011022488097111毛利率208189189151154128156166归母净利润3731413062728294yoy52-144323-2811065175141135归母净利率5244583863687173造纸业务524538467512649665738816yoy9927-1329826626109106占比747757657654663630637634总产能万吨95100100100100100145145总销量万吨921009899108122135147自备浆产能万吨5050505050507070毛利率194185216155168137167169吨价元吨57195369476051645992546554565548净利润168180285178474294507570预计吨净利元吨183180290180437242375387市政园林919914316398135133132yoy42692444140-397374-11-08占比1314202110131210毛利率255202140127144147146148化工业1921202221232537yoy514101-468-438100500占比33332223毛利率450408421316298343434林业0312273277100129167yoy530352412071831401304288300占比041738417895111130毛利率-2003033929293939房地产1502210114141414yoy1733-88310834-94210166000000占比20301111毛利率12630211215345454545建筑安装0608071628282828yoy104382-1591247803000000占比11123322毛利率3525405584848484其他全部业务4330253892929292yoy-104-311-1474771434000000占比64459987毛利率8661849824017890130130资料来源公司公告中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明2岳阳林纸A股公司简评报告资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度202120222023E2024E2025E会计年度202120222023E2024E2025E流动资产1004710458174831299619319营业收入78389781105641158412867现金866918429947145236营业成本665482749208977710730应收票据及应收账款合计730747136613591668营业税金及附加5362677381其他应收款5706649618211158销售费用120112106116129预付账款152417287485373管理费用292294317348386存货534252269869461610183研发费用248302317348386其他流动资产238724857011000701财务费用181167268299292非流动资产64056163616262476413资产减值损失-560322326长期投资61678095110公允价值变动收益00000固定资产38453669375338944094其他收益7815694104104无形资产118611201058996934投资净收益38161014其他非流动资产13141307127012621275营业利润3397354227681021资产总计1645316621236451924325731营业外收入160450220100流动负债5901517813391827614013营业外支出75161110短期借款222019639941478310044利润总额3487318569781111应付票据及应付账款合计19481992224323142687所得税46110128147167其他流动负债17321223120711791281净利润302621727831944非流动负债17572202199118371749少数股东损益46468长期借款16322161195017971708归属母公司净利润298616723825936其他非流动负债12541414141EBITDA9511318152717201875负债合计76587380153821011315762EPS元017034040046052少数股东权益4145495463股本18041804180418041804主要财务比率资本公积55645600560056005600会计年度202120222023E2024E2025E留存收益15651972240528993462成长能力归属母公司股东权益87539196821490759907营业收入101524798009661107负债和股东权益1645316621236451924325731营业利润-331411665-42658220329072821归属于母公司净利润-280510651174614091348获利能力现金流量表单位百万元毛利率15111541128415601661会计年度202120222023E2024E2025E净利率380629684712728经营活动现金流342760-33706708-3563ROE344672748800848净利润302621727831944ROIC355611550884675折旧摊销442413403443472偿债能力财务费用181167268299292资产负债率46554440650552566125投资损失-38-1-6-10-14净负债比率43283792803520136065经营性应收项目的减少-747-596-490-191-197流动比率170202131157138经营性应付项目的增加116-2631736460速动比率080101057101065其他经营现金流201156-42725336-5060营运能力投资活动现金流-253-259-418-521-623总资产周转率049059052054057资本支出2782677984-50895412应收账款周转率117013251000850850长期投资1-4-13-15-15应付账款周转率413501501501501其他投资现金流2557552-56254773每股指标元筹资活动现金流-48-627-272-513-454每股收益最新摊薄017034040046052短期借款85-258537100100每股经营现金流最新摊薄012040-187372-197长期借款-75529-211-154-88每股净资产最新摊薄485509536572614普通股增加-10000估值比率资本公积增加2136000PE38561867158913931228其他筹资现金流-77-933-599-460-466PB131125119111104现金净增加额34-126-40615674-4639EVEBITDA161311411267793976资料来源公司公告中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明3岳阳林纸A股公司简评报告叶乐分析师介绍中信建投轻工纺服及教育行业首席分析师毕业于复旦大学金融硕士专业2016年加入中信建投证券研究发展部2019年水晶球中小市值入围2020年新财富海外最佳分析师第5名目前专注于运动服饰家居造纸包装美护黄金珠宝教育人力资源碳中和等产业研究联系方式18521081258yelecsccomcn张舒怡中信建投轻工纺服及教育行业分析师上海财经大学学士博士专注于造纸包装个护文娱黄金珠宝出口链碳中和等产业研究年证券从业经验2请务必阅读正文之后的免责条款和声明4岳阳林纸A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2103室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱邮箱邮箱邮箱lizhiyaocsccomcnwengqifancsccomcncaoyingcsccomcncharleneliucscihk