8月25日，公司发布2023年中期业绩：2023H1公司实现营收46.96亿元（同比+ 21.47%），归母净利1.03亿元（同比-65.66%），扣非归母净利0.55亿元（同比-80.20%）；2023Q2公司营收21.74亿元（同比-1.05%），归母净利1542万元（同比-91.21%），扣非归母净利润-751万元，Q2成本改善滞后略有承压，H2纸价回暖、成本红利释放迎来业绩修复，CCER重启渐行渐近，林业碳汇成长空间广阔。
　　H1造纸主业略承压，H2改善可期
　　分产品看，2023H1印刷用纸/包装用纸/工业用纸/办公用纸/木材销售/化工产品分别营收24.70/4.50/0.38/0.48/7.11/0.83亿元，营收较上年同期分别+10.84%/-5.06%/-5.78%/-25.85%+219.60%/-24.35%，印刷用纸/包装用纸/工业用纸/办公用纸/木材销售/化工产品在总收入中占比53.22%/9.71%/0.82%/1.03%/15.33%/1.78%，木材销售营业收入增加，主要系本期子公司茂源林业木片销售量较上年同期增加。2023H1印刷用纸/包装用纸/工业用纸/办公用纸/木材销售/化工产品毛利率分别为13.06%/8.90%/6.64%/5.08%/1.81%/29.64%，同比分别-7.55pct/-3.64pct/+0.39pct/-0.65pct/-1.28pct/+5.06pct，造纸业务毛利率较同期下滑主要系上半年消化部分高价成本且原纸价格承压。
　　利润率略承压，现金流环比改善
　　（1）利润率：23Q2公司实现毛利率8.64%（同比-8.56pct，环比-3.17pct），实现归母净利率0.79%（同比-7.19pct，环比-3.66pct）。Q2产品成本端改善有滞后致利润端承压。
　　（2）期间费用率：23Q2期间费用率为9.96%（同比+0.05pct，环比+0.41pct），其中销售费用率为1.18%（同比-0.14pct，环比-0.01pct），管理与研发费用率为6.68%（同比+0.27pct，环比-0.26pct)，财务费用率为2.10%（同比-0.08pct，环比+0.68pct）。
　　（3）营运效率与现金流：23Q2公司应收账款及票据9.11亿元（同比+1.22亿元，环比+2.83亿元），应收账款周转天数31.77天（同比-3.58天，环比+7.25天），应付票据及账款合计19.07亿元（同比+0.80亿元，环比-0.88亿元）；存货57.40亿元（同比+1.10亿元，环比-0.07亿元）。存货周转天数305.86天(同比98.54天，环比+12.13天）。现金流方面，23Q2经营现金流净额为1.23亿元（同比-0.32亿元，环比+1.09亿元），环比略有改善。
　　H2盈利有望改善，CCER重启渐行渐近
　　7-8月规模文化纸龙头陆续挺价传导落地，Q3文化用纸秋季招标旺季到来有望迎来季节性行情，H2低价浆逐步到库，盈利弹性逐季释放；7月7日，生态环境部对《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》公开征求意见，8月17日，全国温室气体自愿减排交易系统接受市场参与主体对登记账户和交易账户的开户申请，2023年CCER重启渐近，林业碳汇CCER有望贡献新利润增长点。
　　浆纸+碳汇布局深化，CCER前景可期
　　公司现有造纸产能100万吨、制浆产能50万吨，新增45万吨文化纸及20万吨化机浆项目持续建设中，投产后格局有望进一步优化。公司子公司森海碳汇为碳汇业务实施主体，依托自有林地资源，储备碳信用，开展碳汇业务，谋划碳金融，为合作伙伴提供“碳汇+”综合一体化解决方案。公司依托首期碳汇项目取得的经验及其长期林业经营经验，积极布局全国林业碳汇项目，截至2022年底，自有林地200万亩，签订正式开发合同面积3,511万亩，预计2025年末，累计签约林业碳汇5,000万亩，CCER重启后林业碳汇业务大有可为。
　　盈利预测
　　考虑公司浆纸产能有序扩张，CCER重启后林业碳汇业务成长曲线陡峭，我们预计23-25年公司营业收入为101.71/115.24/139.37亿元，同比分别+3.98%/+13.30%/+20.95%，23-25年归母净利分别为7.23/8.22/8.99亿元，同比分别+17.39%/+13.72%/+9.44%，对应EPS为0.40/0.46/0.50元，23-25年PE为16/14/13X，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　CCER重启时间存在不确定性；纸价超预期下滑；产能扩张不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司点评造纸岳阳林纸600963报告日期2023年08月27日Q2略有承压H2迎盈利修复CCER重启值得期待岳阳林纸点评报告投资要点投资评级增持维持8月25日公司发布2023年中期业绩2023H1公司实现营收4696亿元同比2147归母净利103亿元同比-6566扣非归母净利055亿元同比分析师史凡可-80202023Q2公司营收2174亿元同比-105归母净利1542万元执业证书号S1230520080008同比-9121扣非归母净利润-751万元Q2成本改善滞后略有承压H2shifankestockecomcn纸价回暖成本红利释放迎来业绩修复重启渐行渐近林业碳汇成长空CCER间广阔基本数据H1造纸主业略承压H2改善可期收盘价635分产品看2023H1印刷用纸包装用纸工业用纸办公用纸木材销售化工产品分总市值百万元1144964别营收2470450038048711083亿元营收较上年同期分别1084-总股本百万股180309506-578-258521960-2435印刷用纸包装用纸工业用纸办公用纸木材销售化工产品在总收入中占比53229710821031533178股票走势图木材销售营业收入增加主要系本期子公司茂源林业木片销售量较上年同期增岳阳林纸上证指数加2023H1印刷用纸包装用纸工业用纸办公用纸木材销售化工产品毛利率分4534别为13068906645081812964同比分别-755pct-23364pct039pct-065pct-128pct506pct造纸业务毛利率较同期下滑主要系上12半年消化部分高价成本且原纸价格承压0-11利润率略承压现金流环比改善230422092211221223012302230323052306230723081利润率23Q2公司实现毛利率864同比-856pct环比-317pct实现2208归母净利率079同比-719pct环比-366pctQ2产品成本端改善有滞后致相关报告利润端承压1Q2底部承压CCER重启渐2期间费用率23Q2期间费用率为996同比005pct环比041pct近H2有望改善20230713其中销售费用率为118同比-014pct环比-001pct管理与研发费用率为2文化纸老牌央企林业碳汇同比环比财务费用率为同比环比领军者20230629668027pct-026pct210-008pct068pct3营运效率与现金流23Q2公司应收账款及票据911亿元同比122亿元环比283亿元应收账款周转天数3177天同比-358天环比725天应付票据及账款合计1907亿元同比080亿元环比-088亿元存货5740亿元同比110亿元环比-007亿元存货周转天数30586天同比-9854天环比1213天现金流方面23Q2经营现金流净额为123亿元同比-032亿元环比109亿元环比略有改善H2盈利有望改善CCER重启渐行渐近7-8月规模文化纸龙头陆续挺价传导落地Q3文化用纸秋季招标旺季到来有望迎来季节性行情H2低价浆逐步到库盈利弹性逐季释放7月7日生态环境部对温室气体自愿减排交易管理办法试行公开征求意见8月17日全国温室气体自愿减排交易系统接受市场参与主体对登记账户和交易账户的开户申请2023年CCER重启渐近林业碳汇CCER有望贡献新利润增长点浆纸碳汇布局深化CCER前景可期公司现有造纸产能100万吨制浆产能50万吨新增45万吨文化纸及20万吨化机浆项目持续建设中投产后格局有望进一步优化公司子公司森海碳汇为碳汇业务实施主体依托自有林地资源储备碳信用开展碳汇业务谋划碳金融为合作伙伴提供碳汇综合一体化解决方案公司依托首期碳汇项目取得的经验及其长期林业经营经验积极布局全国林业碳汇项目截至2022年底自有林地200万亩签订正式开发合同面积3511万亩预计2025年末累计签约林业碳汇5000万亩CCER重启后林业碳汇业务大有可为盈利预测httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分岳阳林纸600963公司点评考虑公司浆纸产能有序扩张CCER重启后林业碳汇业务成长曲线陡峭我们预计23-25年公司营业收入为101711152413937亿元同比分别3981330209523-25年归母净利分别为723822899亿元同比分别17391372944对应EPS为040046050元23-25年PE为161413X维持增持评级风险提示CCER重启时间存在不确定性纸价超预期下滑产能扩张不及预期财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入9781101711152413937-247939813302095归母净利润616723822899-1065117391372944每股收益元034040046050PE1860158513931273资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分岳阳林纸600963公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20222023E2024E2025E百万元20222023E2024E2025E流动资产10458115891231014152营业收入9781101711152413937现金918159513692108营业成本82748362959311777交易性金融资产0000营业税金及附加62677690应收账项747140515001915营业费用112237192239其它应收款664541867838管理费用294338386450预付账款417312354489研发费用302326363439存货5226559855945529财务费用16712711988其他2485214026273273资产减值损失0000非流动资产6163639265446594公允价值变动损益0000金融资产类4444投资净收益1142417长期投资678093105其他经营收益156131149193固定资产3669351533573191营业利润7358609691066无形资产1120126814111521营业外收支4443在建工程313454523562利润总额7318649731069其他990107211561210所得税110136143162资产总计16621179821885320745净利润621728830907流动负债5178581458566840少数股东损益6588短期借款1963187617891645归属母公司净利润616723822899应付款项1992247225333481EBITDA1313131614301496预收账款5234EPS最新摊薄034040046050其他1218146415301710非流动负债2202220222022202主要财务比率长期借款216121612161216120222023E2024E2025E其他41414141成长能力负债合计7380801580579042营业收入247939813302095少数股东权益45505866营业利润11665169812691006归属母公司股东权益919699161073811637归属母公司净利润1065117391372944负债和股东权益16621179821885320745获利能力毛利率1541177916761550现金流量表净利率629710713645百万元20222023E2024E2025EROE669729765773经营活动现金流76014554751364ROIC555571602609净利润621728830907偿债能力折旧摊销419345368361资产负债率4440445842744359财务费用16613612692净负债比率7986804374637726投资损失11142417流动比率202199210207营运资金变动46526781826速动比率056061064071其它30766营运能力投资活动现金流259553489389总资产周转率059059063070资本支出260472418341应收账款周转率1325128613851440长期投资6959664应付账款周转率501442449462其他7142417每股指标元筹资活动现金流627225213236每股收益034040046050短期借款2588787144每股经营现金042081026076长期借款529000每股净资产510550596645其他89813912692估值比率现金净增加额126676226740PE1860158513931273PB125115107098EVEBITDA101710801003900资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分岳阳林纸600963公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn44请务必阅读正文之后的免责条款部分