景气度指标1：M1-M2增速差接近历史低位。最近15年以来，M1和M2增速差与金属价格总体存在一定的相关性；2023年7月该值为-8.4pct；自2022年3月以来，M1-M2增速差低于-5 pct已经持续17个月，近20年来二者差值低于-5pct时间最长为16个月。
　　景气度指标2：美国进口金额同比增速进入底部。美国进口金额同比增速与LME铜价、LME铝价的走势总体一致；进口金额同比增速低点滞后于铜铝价格低点。2023年6月，美国进口金额同比增速为-7.8%；自2000年以来仅高于2008年11月-2009年10月，2016年3月，2020年3-9月、2023年3月；除了2个单月低点以外，2008年11月-2009年10月和2020年3-9月分别发生在金融危机和新冠疫情后，我们认为当前美国进口金额同比增速继续大跌的概率较小。
　　景气度指标3：PPI开始见底回升。截至2023年7月，中国工业品当月PPI为-4.4%，连续10个月为负，较6月的-5.4%回升，当前PPI数值已处于近20年来较低位置。由于基数的回落，PPI将自2023年7月开始逐步回升。而2010年以来，PPI与铜价、铝价的走势相关度非常高，二者低点基本同步。
　　铜铝钢供给或长期受限。铜由于长周期的资本开支增长不足，2024年供给增量有限；铝面临产能天花板约束。上海环交所董事长近期公开表示，明年有新增行业参与国内碳市场；如果2024年钢铁、电解铝被纳入碳交易市场，这将抑制二者供给。
　　投资建议（维持钢铁/有色“增持”评级）：当前国内经济已经处于底部，三季度见底回升概率较大，我们认为大宗商品价格有望在Q3-Q4随经济复苏而反弹，关注与宏观经济相关度较高的铜铝钢相关上市公司股票表现。
　　1）铜：SMM预计全球精炼铜2023-2025年整体紧平衡，过剩逐年减弱，分别为30/15/5万吨；2023年全面维持成本或已近7400美元/吨（9月4日价格为8450美元/吨），看好铜价随经济复苏逐步上行。2）铝：2024年铝行业仍处于供需紧平衡，供给仍将受到云南枯水期和丰水期扰动，预计铝价在枯水期期间有望震荡上行。3）钢：中国房屋新开工面积累计同比增速和螺纹钢价格走势基本一致，预计新开工累计降幅有望逐步收窄，这将有利于钢价企稳回升。
　　估值与标的推荐：截至9月4日，铜、铝、钢铁行业PB估值处于2013年以来的37%、26%、14%分位数；PE（TTM）估值处于2013年以来的7%、15%、15%分位数，估值整体较低。看好经济复苏带来的铜、铝、钢板块股票投资机会，推荐紫金矿业、宝钢股份、华菱钢铁、云铝股份。
　　风险分析：地产新开工超预期下跌风险；经济复苏力度不及预期风险。
　　
　　

研究报告全文：2023年9月7日行业深度底部信号明显股票投资价值再现大宗商品展望报告系列一要点钢铁有色金属景气度指标1M1-M2增速差接近历史低位最近15年以来M1和M2增速增持维持差与金属价格总体存在一定的相关性2023年7月该值为-84pct自2022年3月以来M1-M2增速差低于-5pct已经持续17个月近20年来二者差值低作者于-5pct时间最长为16个月分析师王招华执业证书编号S0930515050001景气度指标2美国进口金额同比增速进入底部美国进口金额同比增速与LME021-52523811铜价LME铝价的走势总体一致进口金额同比增速低点滞后于铜铝价格低点wangzhhebscncom2023年6月美国进口金额同比增速为-78自2000年以来仅高于2008年分析师方驭涛11月-2009年10月2016年3月2020年3-9月2023年3月除了2个执业证书编号S0930521070003单月低点以外2008年11月-2009年10月和2020年3-9月分别发生在金融021-52523823危机和新冠疫情后我们认为当前美国进口金额同比增速继续大跌的概率较小fangyutaoebscncom景气度指标3PPI开始见底回升截至2023年7月中国工业品当月PPI为分析师戴默-44连续10个月为负较6月的-54回升当前PPI数值已处于近20年执业证书编号S0930522100001021-52523812来较低位置由于基数的回落PPI将自2023年7月开始逐步回升而2010modaiebscncom年以来PPI与铜价铝价的走势相关度非常高二者低点基本同步铜铝钢供给或长期受限铜由于长周期的资本开支增长不足2024年供给增量有限铝面临产能天花板约束上海环交所董事长近期公开表示明年有新增行行业与沪深300指数对比图业参与国内碳市场如果2024年钢铁电解铝被纳入碳交易市场这将抑制二者供给投资建议维持钢铁有色增持评级当前国内经济已经处于底部三季度见底回升概率较大我们认为大宗商品价格有望在Q3-Q4随经济复苏而反弹关注与宏观经济相关度较高的铜铝钢相关上市公司股票表现1铜SMM预计全球精炼铜2023-2025年整体紧平衡过剩逐年减弱分别为30155万吨2023年全面维持成本或已近7400美元吨9月4日价格为8450美元吨看好铜价随经济复苏逐步上行2铝2024年铝行业仍处于资料来源Wind供需紧平衡供给仍将受到云南枯水期和丰水期扰动预计铝价在枯水期期间有望震荡上行3钢中国房屋新开工面积累计同比增速和螺纹钢价格走势基本一致预计新开工累计降幅有望逐步收窄这将有利于钢价企稳回升估值与标的推荐截至9月4日铜铝钢铁行业PB估值处于2013年以来的372614分位数PETTM估值处于2013年以来的71515分位数估值整体较低看好经济复苏带来的铜铝钢板块股票投资机会推荐紫金矿业宝钢股份华菱钢铁云铝股份资料来源Wind风险分析地产新开工超预期下跌风险经济复苏力度不及预期风险重点公司盈利预测与估值表EPS元PEX投资评证券代码公司名称股价元级22A23E24E22A23E24E000932SZ华菱钢铁632092081087697873增持601899SH紫金矿业1320076081099174163133增持600019SH宝钢股份663055049057121136117增持000807SZ云铝股份16211321631791239991增持资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-09-04敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告钢铁有色投资聚焦当前M1-M2增速差PPI已经跌入近20年来低位国内经济已经处于底部区间看好后续经济复苏带来的铜铝钢等大宗商品行业股票的投资机会我们区别于市场的观点当前市场对于铜铝钢等传统工业金属相关品种的行情缺失信心而我们对此相对乐观我们对影响商品走势的宏观自身行业的供需成本以及主要影响因素进行分析看好2023Q3-Q4铜铝钢等大宗商品行业股票的行情我们从反映经济的多个指标历史走势底部绝对值的对比得出国内经济当前已经处于底部区间从库存周期供需成本多角度分析得出铜价或已经处于底部后续有望震荡上行铝行业2023-2024年仍处于紧平衡从新开工面积的跌幅角度来看新开工面积跌幅收敛将利于钢价上行股价上涨的催化因素1中国工业产成品存货同比增速见底上行进入补库周期2美国CPI持续回落美元指数走弱投资观点我们认为当前多个经济指标已经处于底部区间国内经济在2023年三季度见底回升概率较大而大宗商品有望在Q3-Q4随经济复苏而反弹关注与宏观经济相关度较高的铜铝钢相关行业股票投资机会1铜全球精炼铜2023-2025年维持紧平衡过剩幅度逐年减弱分别为30155万吨2023年全面维持成本或已近7400美元吨9月4日价格为8450美元吨看好铜价随经济复苏逐步上行推荐紫金矿业建议关注西部矿业2铝2024年铝行业仍处于供需紧平衡供给仍将受到云南枯水期和丰水期扰动预计铝价在枯水期期间有望震荡上行推荐云铝股份3钢中国房屋新开工面积累计同比增速和螺纹钢价格走势基本一致预计新开工累计同比增速降幅有望逐步收窄这将有利于钢价企稳回升推荐宝钢股份华菱钢铁敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告钢铁有色目录1景气度展望经济进入底部区间611景气度指标1M1-M2增速差已处底部612景气度指标2美国进口金额同比增速进入底部713景气度指标3PPI开始触底回升82铜底部已现2024年有望持续上行921从库存周期看铜价2023年5月具备底部条件922从供需看铜价2023-2025年过剩逐年减弱1023从成本看铜价近年来成本上行显著2023年5月低点已逼近边际成本113铝2024年延续供需紧平衡1231需求2023年地产竣工恢复1232供给云南将如期复产水电扰动或长期存在144钢钢价出现底部信号1641需求地产新开工降幅有望收窄1642供给盈利低位钢厂主动减产动力增强185投资建议1951铜铝钢PB估值处于近10年来相对低位1952关注吨产品市值低和高ROIC的标的196风险提示21敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告钢铁有色图目录图1铜铝冷轧钢价格与中国PMI新订单指数相关性较强7图2中国M1与M2增速差与主要工业材价格指数7图3美国进口金额同比与铜铝价格走势整体一致7图4中国PPI跌入历史底部区间8图52022年7月以来中国PPI加速回落8图6中国工业品PPI与铜价走势高度相关9图7中国工业品PPI与铝价走势高度相关9图8每轮周期PPI与铜价走势整体一致9图9每轮周期铜价提前库存周期见底9图10ICSG全球矿山铜产量及同比增速10图112021年以来铜价的大涨并未带来主要铜矿企业资本开支的增加10图12近20年来11家铜矿企业加权平均成本上行明显11图132022年全球铜现金成本90分位数约275美分磅11图14电解铝在下游各领域用量占比12图152023年1-7月新开工和竣工面积累计同比增速仍处于负值12图162023年单月竣工面积高于2022年同期亿平方米12图17开工滞后3年竣工12个月移动平均同比增速13图18开工面积滞后3年与竣工面积及比值对比和预估13图19云南各年月度水电发电利用时长单位小时14图20云南省各月水电发电量占比14图21全国各省电解铝产量占比2021年8月15图22全国各省电解铝产量占比2022年8月15图23近30天云南降水恢复明显15图24溪洛渡水库水位开始回升米15图252018年钢铁行业下游需求分布16图26房地产用钢占比16图27主要工业化大国人均钢铁消费峰值kg17图28全国房地产新开工面积与人口增长亿平方米17图29日本钢产量与日本房地产新开工套数亿吨万套17图30美国钢产量与美国房地产新开工套数亿吨万套17图312010-2023年我国房屋新开工面积亿平方米18图322023年7月我国粗钢日均产量处近年低位万吨日18图33钢铁行业综合盈利跌至近7年底部元吨18图34房屋新开工面积累计同比增速领先螺纹钢价格见顶19图35钢铁铜铝板块PB处于近10年来相对低位19图36钢铁铜铝板块PETTM处于近10年来相对低位19敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告钢铁有色表目录表1全球精炼铜供需平衡表万吨11表2中国电解铝需求表万吨13表3中国电解铝供需平衡万吨16表4板材企业吨钢市值及ROIC测算截至2023年9月4日20表5铜企吨铜市值及ROIC测算截至2023年9月4日20表6铝企吨铝市值及ROIC测算截至2023年9月4日20敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告钢铁有色1景气度展望经济进入底部区间11景气度指标1M1-M2增速差已处底部1PMI新订单指数显示铜铝冷轧钢的价格高点或尚未到来自2008年以来LME铜价铝冷轧价均与中国PMI新订单指数在大的趋势上总体一致在大部分时期PMI新订单的阶段性高点对铜铝冷轧价格的高点有领先性2007年4月中国PMI新订单指数达到阶段性的高点651LME铝价LME铜价上海冷轧钢价分别在2008年3月2008年4月2008年6月达到阶段性高点至3047美元吨8584美元吨7381元吨PMI新订单的高点对铝铜冷轧钢高点的领先时间分别为111214个月2009年12月中国PMI新订单指数达到阶段性的高点61LME铝价LME铜价上海冷轧钢分别在2011年4月2011年2月2010年4月达到阶段性高点至2687美元吨9877美元吨6156元吨PMI新订单的高点对铝铜冷轧钢高点的领先时间分别为16144个月2017年9月中国PMI新订单指数达到阶段性的高点548LME铝价LME铜价上海冷轧钢价分别在2018年5月2018年1月2017年12月达到阶段性高点至2295美元吨7109美元吨4895元吨PMI新订单的高点对铝铜冷轧钢高点的领先时间分别为843个月2020年11月中国PMI新订单指数达到阶段性的高点539创2018年以来新高水平而后维持下降趋势LME铝价LME铜价上海冷轧钢价分别在2022年3月2022年3月2021年9月达到阶段性高点至3518美元吨10248美元吨6480元吨PMI新订单的高点对铝铜冷轧钢高点的领先时间分别为161610个月PMI新订单指数在2023年2月到达541创下2017年10月以来新高2023年2月创下高点或主要系疫情防控政策的扰动2022年12月跌至4391-2月迅速反弹截至2023年7月PMI新订单指数为495综上PMI新订单指数的高点对铝铜冷轧钢的价格高点领先时间分别为8-164-143-14个月2005年以来数据从PMI新订单指数对铜铝冷轧钢的高点领先性来看铜铝冷轧钢的价格高点或尚未到来2M1-M2增速差低于-5pct的时间已经接近于近20年来最长时间从最近15年以来的M1和M2增速差与金属价格的相关性来看1二者总体存在一定的相关性2中国M1与M2的增速差在下降过程中经过0附近时往往是金属价格的高点这在2010年底2018年初均体现得非常明显2021年2月以来M1-M2增速差持续为负且在2022年1月达到-117pct为2014年1月以来的最低值2023年7月该值为-84pct表明企业和居民选择将资金以定期的形式存在银行经济运行或将放缓从历史上看M1-M2增速差低于-5pct的时间段主要包括12005年7月-2006年5月持续11个月22008年9月-2009年5月持续9个月32011年12月-2012年12月持续13个月42013年9月-10月持续2个月52014年1-12月持续12个月62015年2月-2015年7月持续6个月72018年10月-2019年2月持续5个月除去2009年2014年和2022年的极小值M1-M2增速差已处于底部位置自2022年3月以来M1-M2增速差持续低于-5pct已经持续17个月已属于历史上的较长时间敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告钢铁有色图1铜铝冷轧钢价格与中国PMI新订单指数相关性较强图2中国M1与M2增速差与主要工业材价格指数资料来源Wind光大证券研究所铜铝基期价格取2005年1月截至2023年7月资料来源Wind光大证券研究所铜铝钢基期价格取2005年1月数据截至2023年7月左轴单位为pct12景气度指标2美国进口金额同比增速进入底部近20年来LME铜价LME铝价与美国进口金额同比增速走势总体一致美国进口金额同比增速的高点与铜铝价格高点领先滞后不明显但美国进口金额的同比增速低点基本滞后于铜铝价格的低点12008-2009年LME铜LME铝均价于2008年12月2009年2月触底均价分别为3125美元吨1373美元吨美国进口金额同比增速于2009年5月-31触底反弹22015-2016年LME铜LME铝均价同时于2016年1月触底均价分别为4467美元吨1482美元吨美国进口金额同比增速于2016年3月-9触底反弹32020年LME铜LME铝均价于2020年4月触底均价分别为5080美元吨1499美元吨美国进口金额同比增速于2020年5月-24触底反弹42023年LME铜均价于2023年5月短期触底均价为8262美元吨截至2023年6月美国进口金额同比增速为-78自2000年以来仅高于2008年11月-2009年10月2016年3月2020年3-9月2023年3月除了2016年3月2023年3月的单月值以外2008年11月-2009年10月和2020年3-9月分别发生在金融危机和新冠疫情期间我们认为当前美国进口金额增速继续大跌或长期维持当前位置的概率较小图3美国进口金额同比与铜铝价格走势整体一致资料来源Wind光大证券研究所铜铝基期价格取2000年1月时间截至2023年6月敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告钢铁有色13景气度指标3PPI开始触底回升截至2023年7月中国工业品当月PPI为-44连续10个月为负较6月的-54回升近20年来各轮PPI下行周期的极低值为2009年7月的-822015年9月的-602020年5月的-37当前PPI数值已处于较低位置2022年因俄乌冲突的影响上半年原油化工铜铝等商品价格上涨明显1-6月PPI整体较高而6月及以后上述商品价格逐步回落PPI在7月以后加速回落因此由于基数的回落当前PPI将自2023年7月开始逐步回升图4中国PPI跌入历史底部区间图52022年7月以来中国PPI加速回落资料来源Wind光大证券研究所2004年1月-2023年7月资料来源Wind光大证券研究所2022年1月-2023年7月2010年以来中国工业品PPI与铜价铝价的走势相关度非常高二者低点整体同步但领先与滞后性关系不一定PPI高点一般领先于铜价和铝价低点12015年-2016年LME铜LME铝均价于2016年1月见底分别为4467美元吨和1482美元吨而中国工业品PPI于2015年12月-59-2016年1月-53见底回升22020年LME铜LME铝均价于2020年4月见底分别为5080美元吨和1499美元吨中国工业品PPI于2020年5月-37-2020年6月-30见底回升高点12017-2018年2017年10月PPI69见顶LME铜LME铝月均价分别于2018年1月和2018年5月见顶分别为7109美元吨和2295美元吨22021-2022年2021年10月PPI135见顶LME铜LME铝月均价于2022年3月见顶分别为10248美元吨3518美元吨高点延后有俄乌冲突影响2023年5月LME铜均价跌至8262美元吨6月均价回升至8396美元吨而6月中国工业品PPI为-547月回升至-44本轮周期LME铜价的低点领先中国PPI时间为1个月符合二者基本同步的特点敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告钢铁有色图6中国工业品PPI与铜价走势高度相关图7中国工业品PPI与铝价走势高度相关资料来源Wind光大证券研究所2010年1月-2023年7月资料来源Wind光大证券研究所2010年1月-2023年7月2铜底部已现2024年有望持续上行21从库存周期看铜价2023年5月具备底部条件铜的下游终端应用广泛因此与宏观经济运行息息相关整体上铜价与宏观经济指标走势相关度较高近20年来LME铜价与中国工业PPI和库存周期走势整体同步尤其是2008年后且每一轮周期底部铜价都有提前库存周期见底迹象12008年12月LME铜月均价跌至低点3125美元吨工业成品存货同比增速低点为-076时间为2009年8月铜价提前库存见底8个月左右22016年1月LME铜价跌至4467美元吨工业成品存货同比增速低点为-19时间为2016年6月铜价提前库存见底5个月左右32019年8月LME铜价跌至5733美元吨工业成品存货同比增速低点为03时间为2019年11月铜价提前库存见底3个月左右2023年5月LME铜价跌至8262美元吨6月均价回升至8396美元吨截至2023年6月工业产成品存货同比增速已跌至16而每一轮库存周期中工业产成品存货同比增速低值基本在0值附近按当前跌速预计8-9月将跌至0值附近从过往经济周期推演当前铜价已处于底部区间5月的低点或为本轮周期的铜价底部图8每轮周期PPI与铜价走势整体一致图9每轮周期铜价提前库存周期见底资料来源Wind光大证券研究所2000年1月-2023年7月资料来源Wind光大证券研究所2001年2月-2023年7月敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告钢铁有色22从供需看铜价2023-2025年过剩逐年减弱铜企资本开支增长乏力2023-2025年铜矿增量有限2022年全球矿山铜产量2190万吨同比增长352023年1-6月全球矿山铜产量10826万吨同比增长18图10ICSG全球矿山铜产量及同比增速资料来源Wind光大证券研究所2005-2023年1-6月从铜企的资本开支来看全球主要铜企提高资本开支的意愿较低自2013年全球主要铜企的资本开支见顶以后多年维持低位同时2019-2022年这一轮铜价上涨周期中主要铜矿的资本开支并没有显著增加2021年LME铜均价创下历史新高达到9294美元吨较2019年增长54但同期主要铜企的资本开支仅增长106即使2022年铜均价仍维持在高位8786美元吨同期主要铜企资本开支较2021年同比仅增长5图112021年以来铜价的大涨并未带来主要铜矿企业资本开支的增加资料来源BloombergWind光大证券研究所Bloomberg于2023年6月统计精炼铜维持紧平衡2023-2025年过剩30155万吨据SMM预测2023-2025年全球精炼铜产量分别为255226182690万吨同比增长3526282023年-2025年全球精炼铜整体处于紧平衡过剩幅度逐年减弱分别为30155万吨继续看好后续铜价上行敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告钢铁有色表1全球精炼铜供需平衡表万吨20192020202120222023E2024E2025E全球精炼铜产量2352235624132465255226182690全球精炼铜消费量2358232024152452252226032685供需平衡-636-21330155其中精铜替代废铜12251025000中国国储收铜055-114000调整后供需平衡-1811-12-1230155数据来源SMM预测光大证券研究所预测时间为2023年4月23从成本看铜价近年来成本上行显著2023年5月低点已逼近边际成本我们选取了具备完整数据的10家样本铜企安托法加斯塔巴里克黄金第一量子自由港哈德湾矿业波兰铜业OZMinerals南方铜业塔塞科矿业泰克资源2022年产量合计约占全球矿山铜产量2190万吨的24并根据其当年产量计算了2000-2022年的加权现金成本近20年来前述10家样本铜企加权平均现金成本整体呈现上行趋势尤其是2022年前述10家样本铜企的加权平均成本为146美元磅约折3214美元吨同比上涨15据SPGlobalMarketIntelligence统计2022年全球铜C1成本现金成本的90分位数约275美分磅折6063美元吨全面维持成本ASIC或高于7000美元吨铜的现金成本主要包括人工能源化学试剂处理和精炼费用矿区土地使用费和其他等其中人工能源占据较大份额若按联合国预估的2023年全球平均通胀52计算2023年铜的90分位现金成本或上行至6378美元吨附近全面维持成本或接近7400美元吨我们认为在不出现大幅经济衰退背景下LME铜价难以跌破全面维持成本5月最低价7867美元吨图132022年全球铜现金成本90分位数约275美分图12近20年来11家铜矿企业加权平均成本上行明显磅LME铜价383美分磅20230904现金成本90分位数275美分磅资料来源Bloomberg光大证券研究所2000-2022资料来源SPGlobalMarketIntelligence光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告钢铁有色3铝2024年延续供需紧平衡31需求2023年地产竣工恢复电解铝下游需求主要是建筑地产交通运输电力消费机械和包装等领域其中建筑地产和交运电力需求合计占比超过732020年图14电解铝在下游各领域用量占比资料来源安泰科光大证券研究所2020年由于受疫情影响2022年全国房屋竣工面积出现下滑全国房屋竣工面积累计86222万平米同比下滑15在2022年末保交楼政策发力和2022年低基数背景下2023年全国房屋竣工面积有望实现较大幅度同比增长2023年1-7月全国房屋竣工面积38405万平米同比增长20图152023年1-7月新开工和竣工面积累计同比增速仍处于图162023年单月竣工面积高于2022年同期亿平方米负值资料来源Wind光大证券研究所截至2023年7月资料来源Wind光大证券研究所截至2023年7月2016年以来从开工到竣工的完全周期约3年左右对应房地产开工面积12个月移动平均单月同比增速滞后3年与竣工面积12个月移动平均单月同比增速走势基本一致基于此房地产开工数据为竣工数据的3年期领先指标根据开工面积同比增速走势可以得知竣工面积的同比增速高点将出现在2022Q2附近峰值增速约在15附近但因为房企资金链因素和疫情影响2022年实际竣工面积的同比增速数据与前几年的开工数据脱钩我们预计随着保交楼保交付等政策持续推动2023年地产竣工面积的同比增速将恢复正常2020年以来受疫情有不同程度影响竣工面积开工面积滞后三年比值有所下滑我们在2023年3月发布的价值重估三重敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告钢铁有色奏复苏碳税与安全煤钢铝动态报告中对2023年房屋竣工面积做了保守同比增长4和乐观假设同比增长9考虑1-7月房屋竣工面积累计同比增速仍在20我们认为2023年地产竣工面积同比增速假设为9仍较合理据此计算2023年全年地产竣工面积约943亿平方米图17开工滞后3年竣工12个月移动平均同比增速图18开工面积滞后3年与竣工面积及比值对比和预估资料来源Wind光大证券研究所截至2023年7月资料来源Wind光大证券研究所预测2024年地产竣工面积预测以上述对2023年地产竣工面积943亿平方米为计算基础当年竣工面积开工面积滞后3年比例为042假设2024年该比例不变保守估算2024年地产竣工面积约937亿平方米同比下滑1未考虑2021-2023年增加的未竣工面积后续竣工情况若考虑在内则增速或更高2023年需求除地产领域以外对2023年电解铝需求预测维持价值重估三重奏复苏碳税与安全煤钢铝动态报告中预测数据即假设交运领域中汽车产量同比增速25单车用铝提升3电力领域中光伏用铝同比增长11其他电力投资领域用铝的增速同比持平而今年整体铝下游消费偏弱假设消费包装器械其他领域同比下滑2在建筑地产用铝同比增长9情况下预计2023年国内电解铝需求约为42278万吨同比增长412024年需求除地产领域外假设汽车产量同比增长2单车用铝提升3光伏领域用铝增长为0据CPIA2023年3月预测2023-2025年光伏装机量保守预测为9595100GW乐观预测为120120145GW取其平均值其他电力领域用铝增速持平考虑2023年的低基数效应假设消费包装器械其他领域同比增长2据此估算2024年国内电解铝需求约为43007万吨同比增长17表2中国电解铝需求表万吨20192020202120222023E2024E中国铝需求366403835040354406134227843007建筑地产123991227213131111611216612044交运8781958810570118021246013090电力536261365958643366606660消费264026852738282027642819机械332334523521362635543625包装263226852872316030963158其他150415341563161015781609数据来源安泰科CMGroup中国光伏业协会光大证券研究所预测截至2023年8月敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告钢铁有色32供给云南将如期复产水电扰动或长期存在近年来云南省基于优越的水电资源承接了国内多地的电解铝产能2021年底云南省拥有的全部合规电解铝产能指标合计840万吨年至今尚未有新的产能指标发生迁移产能保持不变其中魏桥创业集团由山东向云南搬迁的396万吨年云南文山州203万吨年云南红河州193万吨年中铝集团3188万吨产能云铝股份电解铝产能305万吨年旗下山东华宇公司138万吨年产能指标转移到云南省神火股份90万吨年产能云南其亚集团35万吨年产能云南电力紧张延续电解铝接连减产云南省的大型水电站主要分布在金沙江下游和澜沧江金沙江下游主要有乌东德白鹤滩溪洛渡向家坝四个大型水电站云南省历年水电发电量占比均在80以上每年7-10月的丰水期发电量中水电占比更是超过90枯水期水电贡献则下滑至60-70图19云南各年月度水电发电利用时长单位小时图20云南省各月水电发电量占比资料来源Wind光大证券研究所2018年2月-2023年6月资料来源Wind光大证券研究所2018年3月-2023年6月2022年上半年云南来水偏多8月后云南省来水同比下降明显8-11月水电发电利用小时数环比同比均出现明显下滑水电发电量占比亦明显低于往年同期2022年9月云南电解铝产能出现限产据百川盈孚统计减产产能合计124万吨年神火股份云铝股份9月相继发布公告称收到通知被要求9月14日前压降用电负荷2023年上半年云南多处干旱少雨水力发电大幅低于历年同期据SMM消息2023年2月17日云南地区再度开启减产本次云南限电的比例是按照总建成产能的40-42为标准进行负荷减压由于2022年9月已经完成20左右幅度的减产据百川盈孚统计云南省本轮减产合计73万吨年云南电解铝产量占比提升带来系统影响力增加据百川盈孚2023年6月云南省电解铝产量为289万吨占全国产量比重为9而在云南省两轮减产前电解铝产量更高2022年8月的月产量已达442万吨占全国产量比重为13而2021年8月这一占比仅为7提升明显预计随着云南省逐步复产以及未来承接产能的逐步增加未来产量比重将进一步提升敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告钢铁有色图21全国各省电解铝产量占比2021年8月图22全国各省电解铝产量占比2022年8月资料来源百川盈孚光大证券研究所资料来源百川盈孚光大证券研究所按前文所述云南省拥有的合规电解铝产能指标合计840万吨年云南远期电解铝规划产能有望达800万吨年以上将成为中国最大电解铝生产省份云南在电解铝生产地中的重要性将继续增加而云南省电力结构又以水电为主后期水电的季节性和来水的大小年将对电解铝产能释放造成较大扰动考虑近期云南降水已经逐步恢复云南省已经停产的电解铝产能正逐步复产据SMM统计7月底云南运行产能恢复至488万吨附近8月底运行产能或已接近550万吨附近图23近30天云南降水恢复明显图24溪洛渡水库水位开始回升米资料来源中国气象局光大证券研究所2023年8月27日资料来源Wind光大证券研究所2021427-2023729按照我们已发布报告需求仍是主要抓手地产恢复进程决定板块弹性钢铁有色行业2023年投资策略预计的中国2023年电解铝产量为基准扣除新增减产量据百川盈孚数据贵州电解铝减产40万吨年云南电解铝减产73万吨年已减产产能次月计算停产产量复产产能按第3个月满产计算若云南减产的产能197万吨年完全复产中国2023年电解铝产量预估为41669万吨同比增长33若云南仅恢复2022年9月减产的产能124万吨年则2023年中国电解铝产量预计为41425万吨同比增长27考虑今年来水较往年差复产124万吨产能概率较大2023年2023年1-6月国内进口原铝485万吨我们上调2023年电解铝净进口至100万吨预计2023年电解铝行业仍维持紧平衡小幅过剩预计随着下半年今年经济的企稳复苏铝价有望逐步回升2024年假设云南复产124万吨年的产能且2024年维持丰水期生产枯敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告钢铁有色水期停产电解铝进口与2023年一致为100万吨则2024年电解铝行业仍处于紧平衡表3中国电解铝供需平衡万吨2020202120222023E2024E中国铝产量3730038900403304142542177中国净进口1055157047010001000抛储2800000中国铝需求3835040354406134227843007供需平衡05396188147170数据来源安泰科CMGroup中国光伏业协会光大证券研究所预测截至2023年8月4钢钢价出现底部信号41需求地产新开工降幅有望收窄房地产是钢材下游最大需求根据Mysteel数据显示2018年钢铁行业下游需求中建筑行业占比达到54其中地产用钢占比高达38居钢材下游需求首位地产用钢需求不仅依赖于新开工也与房屋施工面积竣工面积高度相关根据Mysteel测算新开工施工和竣工期间用钢消耗分别占项目整体的6030和10故我们在观测地产用钢时需同时关注房屋新开工施工竣工三个方面的表现情况图252018年钢铁行业下游需求分布图26房地产用钢占比资料来源Mysteel光大证券研究所资料来源Mysteel光大证券研究所我们从两个角度来推算中国钢铁业的消费峰值A从人均钢铁消费量的国际比较来推测中国钢铁业的消费峰值中国2020年人均钢铁消费量为691kg与美国峰值水平持平已显著高于德国法国英国仍低于日本韩国考虑到中国的国土面积与美国相当中国的人均钢铁消费峰值与美国类似也就是说中国的钢铁消费峰值接近见顶敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告钢铁有色图27主要工业化大国人均钢铁消费峰值kg图28全国房地产新开工面积与人口增长亿平方米资料来源IISI光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所B从最大的关联产业房地产行业的消费峰值来推导出钢铁的消费峰值根据美国和日本的经验来看日本和美国的房屋新开工套数均在1972年达到历史峰值该年日本的套户比为104美国的套户比为108此后日本和美国的房屋新开工套数整体呈现震荡下行1980年的房屋新开工套数则较1972年峰值分别下降3645从美国日本等发达经济体房地产市场的发展历程来看大规模的住房建设基本出现在住房总量不足的阶段当户均住房超过1套后将会出现住房建设峰值美国和日本的房地产新开工套数均是在1972年达到历史峰值而钢铁消费量则是在1973年达到美国商务部数据显示1972-1982年期间美国的新建私人住宅开工套数下降55粗钢产量下降441973-1983年期间日本新屋开工套数下降3173粗钢产量下降1856根据住建部住房政策专家委员会副主任全国房地产商会联盟主席顾云昌2018年10月在博智宏观论坛的报告1中国的城镇住宅套户比在2018年已经接近11套人均建筑面积接近40平方米按照美国日本的房地产行业发展经验这意味着中国的房地产新开工面积已在峰值区间因此中国钢铁业大概率也步入了峰值区间图29日本钢产量与日本房地产新开工套数亿吨万套图30美国钢产量与美国房地产新开工套数亿吨万套资料来源国际钢铁协会日本国土交通省光大证券研究所截至2021年资料来源国际钢铁协会美国商务部光大证券研究所截至2021年1httpsfinancesinacomcnroll2018-10-17doc-ihmhafis1536959shtml敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告钢铁有色2022年我国房屋新开工面积大幅下滑至1206亿平方米较2019年我国房屋新开工面积最高点2272亿平方米下降4691降幅基本与美国新开工套数见顶1972年之后十年内的新建私人住宅开工套数降幅相当-5493远超日本房屋新开工套数见顶1972年之后十年内新屋开工套数下降幅度-3762故此我们认为我国房屋新开工面积的中长期底部已经探明2023年1-7月我国房屋新开工面积累计同比增速为-245我们在价值重估三重奏复苏碳税与安全煤钢铝动态报告中预估2023年全年房屋新开工面积同比增速较2022年下降2128仍是合理的房屋新开工面积的同比跌幅有望收窄图312010-2023年我国房屋新开工面积亿平方米资料来源Wind光大证券研究所预测42供给盈利低位钢厂主动减产动力增强2023年7月全国粗钢日均产量为2929万吨较6月环比下降356截至9月1日钢铁行业综合毛利润为128元吨较年初盈亏平衡附近小幅回升但仍处于近7年底部区间在行业需求走弱的大背景下后续我国钢厂有自主减产动力图322023年7月我国粗钢日均产量处近年低位万吨日图33钢铁行业综合盈利跌至近7年底部元吨资料来源Wind光大证券研究所时间截至2023年7月资料来源Wind光大证券研究所时间截至2023年9月1日2007年以来的数据显示螺纹钢价和房屋新开工累计同比增速有较强的相关性全国房地产新开工面积2022年同比下降392023年1-7月同比下降245我们预计该指标降幅有望逐步收窄按照历史经验来看这对钢价走势敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告钢铁有色利好图34房屋新开工面积累计同比增速领先螺纹钢价格见顶资料来源Wind光大证券研究所2007年1月-2023年7月5投资建议51铜铝钢PB估值处于近10年来相对低位截至2023年9月4日铜铝钢铁行业PB估值处于2013年以来的372614分位数PETTM估值处于2013年以来的71515分位数估值整体较低图35钢铁铜铝板块PB处于近10年来相对低位图36钢铁铜铝板块PETTM处于近10年来相对低位资料来源Wind光大证券研究所201314-202394资料来源Wind光大证券研究所201314-20239452关注吨产品市值低和高ROIC的标的对于大宗商品板块的选股策略主要有两种1吨产品市值低的标的根据相关企业2022年相关产品产量及2023年9月4日对应市值计算吨材市值2中长期具备核心竞争优势的标的为了衡量公司中长期的竞争力我们取最近3年202020212022年平均ROIC资本投入回报率来计算1钢铁行业新开工面积同比增速的跌幅有望收窄钢价后续有望反弹推荐盈利稳定ROIC较高的华菱钢铁以及钢铁行业龙头宝钢股份敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告钢铁有色表4板材企业吨钢市值及ROIC测算截至2023年9月4日2022年商品坯材产量代码普钢企业市值亿元吨钢市值元ROIC3年平均万吨600010SH包钢股份13448316181274600126SH杭钢股份4441493359406600019SH宝钢股份498414762961707600282SH南钢股份9842312342988601005SH重庆钢铁8341521817298000932SZ华菱钢铁265743716431284600782SH新钢股份10381391337980600307SH酒钢宏兴8881051185078000959SZ首钢股份22183081389591000898SZ鞍钢股份25082761102493600808SH马钢股份19892181098515600581SH八一钢铁579691184271600022SH山东钢铁15531641054537000709SZ河钢股份2685244909376000761SZ本钢板材13891611159270601003SH柳钢股份1756108616206600569SH安阳钢铁78865827-058资料来源WIND光大证券研究所2铜行业全球精炼铜2023-2025年维持紧平衡过剩幅度逐年减弱铜价有望持续上行看好铜行业股票表现推荐ROIC3年平均最高的紫金矿业建议关注吨铜市值较低的西部矿业表5铜企吨铜市值及ROIC测算截至2023年9月4日代码铜企2022年矿山铜产量万吨市值亿元吨铜市值万元ROIC3年平均601899SH紫金矿业883475396885603993SH洛阳钼业281333476410601168SH西部矿业14316220802600362SH江西铜业20702344374000878SZ云南铜业6246393534资料来源WIND光大证券研究所3电解铝行业2023年地产竣工修复将为铝下游需求带来支撑2024年铝行业仍处于紧平衡铝价或随着云南丰水期和枯水期转换带来的供给收紧而波段式上行为主推荐ROIC3年平均最高吨铝市值较低的绿色电解铝企业云铝股份关注吨铝市值最低的行业龙头中国铝业表6铝企吨铝市值及ROIC测算截至2023年9月4日代码铝企2022年电解铝产量万吨市值亿元吨铝市值元ROIC3年平均000807SZ云铝股份267562210301304000933SZ神火股份164389238181061601600SH中国铝业688117017012579002532SZ天山铝业116330284791250600219SH南山铝业8238446629630资料来源WIND光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告