黄金作为一类历史悠久的传统资产，天然地拥有独特的金融属性、货币属性和商品属性。然而我们发现，自从2020年以来，过去表现较为有效的指标似乎已然与黄金形成显著的背离，黄金现如今的走势似乎正在极大地挑战传统理论上的定价框架，我们可以从几个维度观察到这种现象：ETF持仓表现净流入情况无法匹配黄金涨势、负利率债券规模大幅回落的同时黄金并未跟随、以及实际利率突破高位而黄金却高位维稳。
　　为了解释这种现象以及探究黄金价格的主要影响因素，我们从多个视角解释这种劈叉的可能性。首先，TIPS债券本身的流动性较差，对实际利率的指征会产生一定的偏离，而本轮周期中，美联储对TIPS持仓的变动加大了TIPS与实际利率的离差，部分解释了为什么不能很好地与金价呈现负相关性。
　　其次，我们认为在本轮周期中，通胀溢价金价格重心抬高的主要因素，而且更重要的是，不同期限的溢价层层剥离后，黄金仍存高位支撑。我们根据持续时长划分出了不同周期，其中，短期因素消弭后黄金相应高位跌落，印证我们对通胀溢价能支撑金价的逻辑；中期因素与长期因素目前共同推升金价，尽管我们看到中期因素可能有消退的风险，导致黄金或有下跌可能，但是仍存长期因素支撑价格，从而使得金价呈现出显著的抗跌属性。
　　最后随着全球去美元化的推进、以及背后的大国博弈和地缘政治趋于不稳定，黄金的货币属性正迎来回归，将越来越频繁地出现在全球资产配置的视野中，其稳定和避险属性令其国际地位不断攀升。央行的购买力将对黄金形成托底作用，而基于市场对黄金货币属性的想象空间，长线资金也将越来越青睐黄金纳入到配置的一环。
　　从结论上来看，我们认为：1、实际利率的定价框架对于黄金并未失效，只不过应该更加关注除掉流动性溢价后的实际利率，以及利率与黄金边际上的影响，而不是绝对水位的高低。2、黄金价格偏贵于债券的溢价或不会回吐或者只是部分回吐，偏贵将是常态。3、时间维度上看，短时间黄金或迎来阶段性震荡调整，但交易周期拉得越长，黄金的多头交易确定性将越强。从空间维度上看，黄金年内上方空间暂时不看高，但下方支撑位1900美元/盎司较为明确，建议以逢低做多思路操作。

研究报告全文：期货研究二二2023年9月6日三年度黄金定价逻辑探究缘何维持高位不跌国王蓉投资咨询从业资格号Z0002529wangrong013179gtjascom泰君刘雨萱联系人从业资格号F03087751liuyuxuan023982gtjascom安研崔佳投资咨询从业资格号Z0018007cuijia022593gtjascom究报告导读所黄金作为一类历史悠久的传统资产天然地拥有独特的金融属性货币属性和商品属性然而我们发现自从2020年以来过去表现较为有效的指标似乎已然与黄金形成显著的背离黄金现如今的走势似乎正在极大地挑战传统理论上的定价框架我们可以从几个维度观察到这种现象ETF持仓表现净流入情况无法匹配黄金涨势负利率债券规模大幅回落的同时黄金并未跟随以及实际利率突破高位而黄金却高位维稳为了解释这种现象以及探究黄金价格的主要影响因素我们从多个视角解释这种劈叉的可能性首先TIPS债券本身的流动性较差对实际利率的指征会产生一定的偏离而本轮周期中美联储对TIPS持仓的变动加大了TIPS与实际利率的离差部分解释了为什么不能很好地与金价呈现负相关性其次我们认为在本轮周期中通胀溢价金价格重心抬高的主要因素而且更重要的是不同期限的溢价层层剥离后黄金仍存高位支撑我们根据持续时长划分出了不同周期其中短期因素消弭后黄金相应高位跌落印证我们对通胀溢价能支撑金价的逻辑中期因素与长期因素目前共同推升金价尽管我们看到中期因素可能有消退的风险导致黄金或有下跌可能但是仍存长期因素支撑价格从而使得金价呈现出显著的抗跌属性最后随着全球去美元化的推进以及背后的大国博弈和地缘政治趋于不稳定黄金的货币属性正迎来回归将越来越频繁地出现在全球资产配置的视野中其稳定和避险属性令其国际地位不断攀升央行的购买力将对黄金形成托底作用而基于市场对黄金货币属性的想象空间长线资金也将越来越青睐黄金纳入到配置的一环从结论上来看我们认为1实际利率的定价框架对于黄金并未失效只不过应该更加关注除掉流动性溢价后的实际利率以及利率与黄金边际上的影响而不是绝对水位的高低2黄金价格偏贵于债券的溢价或不会回吐或者只是部分回吐偏贵将是常态3时间维度上看短时间黄金或迎来阶段性震荡调整但交易周期拉得越长黄金的多头交易确定性将越强从空间维度上看黄金年内上方空间暂时不看高但下方支撑位1900美元盎司较为明确建议以逢低做多思路操作请务必阅读正文之后的免责条款部分1期货研究目录1传统的定价框架商品货币金融属性32黄金与传统指标出现显著背离321ETF持仓表现无法匹配黄金涨势422负利率债券规模大幅回落黄金并未跟随623实际利率突破高位黄金却高位维稳73多视角探究劈叉可能性931TIPS对实际利率的指征存在一定的偏离932通胀溢价抬升金价重心11321金价回吐短期溢价印证通胀逻辑11322中期因素支撑金价但未来或逐渐消弭12323仍存长期因素令金价呈现出显著的抗跌属性1433黄金货币属性强势回归184黄金定价三问三答金价维稳高位不是意外21请务必阅读正文之后的免责条款部分2期货研究正文1传统的定价框架商品货币金融属性黄金作为一类历史悠久的传统资产天然地拥有独特的金融属性货币属性和商品属性商品属性上黄金作为一类商品普遍在市场中进行流通常见需求用途有首饰珠宝医疗半导体等工业需求以及以金币金条为代表的投资类实物同时黄金也会受到供给侧的影响例如金矿勘探量开采成本回收黄金等等而货币属性源自于黄金因其稳定的物理属性和稀缺性布雷顿森林体系瓦解前长期起到了支付价值尺度和价值贮藏等货币功能虽然随着历史进程的推进和以美元为中心现代货币体系的建设黄金不再充当主流结算的通用货币但依旧能够作为价值度量衡起到最后可结算和支付手段的功能美元也逐渐成为定价黄金的主要货币自然而然形成负向的相关关系此外最为重要的是黄金拥有极强的金融属性从市场的主流认知来看黄金和实际利率具有极强的相关性背后逻辑在于当通胀风险对冲后的持币收益在下降的时候市场就会选择去买入黄金作为货币的替代资产而当通胀风险对冲后的持币收益在上升的时候黄金的吸引力就会下降这是黄金价格为什么与美国实际利率TIPS收益率保持负相关性的核心本质所在也是通胀预期在金银定价中至关重要的原因所在此外作为全球大类资产配置中的重要组成部分黄金常常是对冲市场风险的避险资产以及对抗通胀的优异资产我们常常把黄金价格的涨跌归因于黄金的投资性需求作为一类金融属性非常强的品种传统的实物供需例如矿山的生产情况和以首饰为代表的实物需求无法真正左右黄金价格的涨跌仅仅占定价权重中非常小的一部分相反更加虚化的投资性需求对于金价的助推是非常显著的从金银需求结构来看ETF投资需求无疑是扰动供需平衡最关键的变量其每年的增减量对实物供需平衡的扰动程度平均达到了50-100白银ETF30-60黄金ETF其他投资性需求包括金币金条及银币银条投资央行买金等实物需求也有一定的影响量其他实物需求如工业用途基本稳定除个别领域外例如光伏用银图1金银需求结构显示ETF投资需求是扰动供需平衡最关键的变量资料来源国泰君安期货研究2黄金与传统指标出现显著背离然而我们发现自从2020年以来过去表现较为有效的指标似乎已然与黄金形成显著的背离黄金现如今的走势似乎正在极大地挑战传统理论上的定价框架我们可以从几个维度观察到这种现象请务必阅读正文之后的免责条款部分3期货研究21ETF持仓表现无法匹配黄金涨势首先前文提及黄金价格走势受到投资情绪影响极强而这种投资情绪在ETF持仓上能够得到很好的体现笼统而言黄金ETF的持仓变化代表了黄金市场买盘和卖盘的变化即反映黄金市场多空力量的对比情况其持仓增加表明买盘增加市场看涨黄金的情绪升温利好金价反之则利空金价我们统计了全球主要6家黄金ETF持仓合计表现不难看出历史上两者走势基本吻合也能够证明黄金以往的上涨背后都有较为坚实的资金净流入来支撑价格重心抬升较好地解释了黄金的投资属性但是从2022年11月开始尽管黄金一路反弹在美国银行业危机的助推下触及历史新高黄金ETF持仓却反应温和甚至在近期表现为持续净流出根据世界黄金协会统计今年以来全球黄金ETF持仓总计减少25而同期对比黄金涨幅接近95若直观地解释这种投资情绪的反常脱节我们认为可以从两方面进行分析一方面全球货币政策节奏的错配导致区域性ETF持仓的流进流出有所抵消2022年11月FOMC会议美联储宣布最后一次加息75bp后货币政策的紧缩随之放缓紧接着连月调整为50bp25bp并维持稳定低速加息的节奏美元及美债利率的阶段性触顶令美国区域的黄金ETF流向从12月起转为净流入然而相对来说欧央行的货币政策明显滞后2022年12月调整为50bp的加息节奏后直至2023年5月才放缓至25bp快速加息的压力令欧洲地区的黄金ETF持仓维持流出方向除去2023年3月之外从2022年5月开始维持了14个月的持仓净流出2023年年初至7月北美黄金ETF持仓增加36吨欧洲减少873吨亚洲小幅净增全球总计流出841吨直观地体现了这种区域性的区别而进一步分析ETF持仓和金价的相关性我们发现金价的表现更显著地受到北美地区ETF持仓的变化影响而不是全球总量这或许与黄金由美元定价主要受到美国宏观影响有关若以2022年1月作为截点计算相关性不难看出北美地区ETF持仓变动与金价月度以及涨跌幅的正相关性最为显著达到06及04均大于其他地区以及全球总量因此今年尽管全球来看ETF持仓持续流出但因北美投资情绪确有所增加故一定程度上支撑黄金目前的强势表现图22023年年初至7月北美黄金ETF持仓增加36吨欧洲减少873吨全球总计流出841吨资料来源世界黄金协会国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4期货研究图3北美地区ETF持仓变动与金价月度以及涨跌幅的正相关性最为显著资料来源世界黄金协会国泰君安期货研究另一方面如果仅仅看北美地区的ETF持仓表现仅是温和增加依旧无法完全匹配黄金的强势上涨而我们认为北美黄金ETF持仓没有大幅净流入的其中一个原因是美国风险偏好的持续回升从大类资产配置的视角来看当市场风险情绪高涨时黄金往往不会是市场的投资优选若以SPY标普500指数ETF与USMViShares美国最小波动率ETF比值判断美国市场风险偏好指标自2022年年底开始了强势反弹VIX指数同理表现为持续回落在这个阶段中迎来了美股商品等风险资产的狂欢在这种风险情绪回升的情况下除去2023年3月至5月北美黄金ETF持仓表现为净流入从2022年11月至今每月均表现为净流出这一点和COMEX黄金的持仓也是匹配的今年以来黄金持仓持续下滑代表着市场关注度逐渐减淡尽管阶段性我们能看到黄金价格和风险情绪的匹配例如今年5月银行业危机以美国西太平洋合众银行股价大幅下跌为结尾暂告一段落后风险情绪进一步抬升对应黄金的回落以及5月后至今ETF持仓的持续流出但是趋势性上来看今年整体的格局是风险情绪向好ETF持仓疲软黄金重心上移似乎可以判断黄金今年的中枢上移不仅仅是传统以ETF为指征的投资情绪支撑的图4以SPY与USMV比值判断美国市场风险偏好指标自2022年年底开始了强势反弹资料来源Bloomberg国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5期货研究图5VIX指数亦从2022年年底开始表现为持续回落资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图6从2022年11月开始尽管黄金一路反弹黄图7今年以来COMEX黄金持仓持续下滑代表着市金ETF持仓却反应温和场关注度逐渐减淡吨6家主要黄金ETF持仓合计美元盎司COMEX黄金期货新版总持仓2500期货收盘价活跃合约COMEX黄金250080000075000020002000700000650000150015006000005500001000100050000045000050050040000035000000300000资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究22负利率债券规模大幅回落黄金并未跟随2020年之前负利率债券是黄金市场中绕不开的话题负利率债券最早出现在2009年因瑞典央行将回购利率下调至025后利率走廊下限即降低至-025从而开启负利率的概念而大规模兴起则是2014年和2016年欧日央行相继推出负利率政策正式宣告负利率时代的来临当利率出现负值黄金作为零息资产相当于变相生息使得黄金拥有了相对价值随着负利率债券规模的扩张黄金价格水涨船高在2015年至2020年期间两者走势相关性较高不能否认的是负利率债券飙升所代表的低息环境的确是过去黄金上涨的主力驱动之一事实上从结果来看2022年美联储开始加息后负利率债随着全球的货币政策紧缩已经基本消失不见但是黄金却没有跟随负利率债券的消亡而大幅下跌反而越走越强从两者的劈叉时间可发现正好是俄乌危机爆发之时负利率债券规模快速下降而黄金获得了其他因素给予的抬升动能从而价格一直维持在高位请务必阅读正文之后的免责条款部分6期货研究图82015年至2020年期间两者走势相关性较高2022年美联储开始加息后两者走势出现劈叉资料来源Bloomberg国泰君安期货研究23实际利率突破高位黄金却高位维稳最后如果以美国10年期TIPS作为指征美国实际利率的指标不难发现其走势与金价似乎自从2022年年初以来就出现了非常明显的劈叉TIPS从-104的负值上升至最高达2的过程中黄金整体价格重心仍旧显著上移目前依旧维稳在1900美元盎司上方甚至沪金已经再度回升至463元克附近触及人民币黄金的历史纪录峰值同理观察黄金与美债价格的比值亦处在历史极高位意味着黄金明显偏贵于债券这极大地引起了市场的关注这是否意味着黄金定价中传统的实际利率框架有所失效图9TIPS从-104的负值上升至最高达2的过程中黄金目前依旧维稳在1900美元盎司上方美国国债收益率通胀指数国债TIPS10年期货收盘价活跃合约COMEX黄金美元盎司3525003252000215150010510000-05500-1-150资料来源Bloomberg国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7期货研究图10观察黄金与美债价格的比值亦处在历史极高位意味着黄金明显偏贵于债券资料来源Bloomberg国泰君安期货研究事实上这样的劈叉并不是第一次出现如果我们拉长时间周期来看尽管1997年以来美国10年TIPS对黄金的解释力度高达8196但是阶段性亦会出现明显背离根据图11可得我们把1997年至今划分为5个阶段其中2007年-2013年2018年-2021年TIPS对黄金解释力度极强达到了086和096但是其他时期相对来说对黄金的解释力度均较弱其中2007年之前由于TIPS本身流动性比较差加之2007年之前美联储没有开启SEP来作为前瞻指引导致两者相关性挂钩不明显2014年-2017年间黄金价格与TIPS均保持相对稳定故相关性也不强而2022年至今两者的劈叉或许有新的因素正在酝酿请务必阅读正文之后的免责条款部分8期货研究图112007年-2013年2018年-2021年TIPS对黄金解释力度极强达到了086和096但是其他时期相对来说对黄金的解释力度均较弱资料来源Wind国泰君安期货研究3多视角探究劈叉可能性31TIPS对实际利率的指征存在一定的偏离当我们以实际利率视角来观察黄金时往往把TIPS收益率当作美国实际利率美国通胀保值债券TreasuryInflation-ProtectedSecurities简称TIPS本金是按照美国劳工部的月度非季调城市CPI指数进行调整利息由美国财政部来偿还然而事实上其债券本身的流动性较差在定价中TIPS投资者实际需要为持有这些流动性较差的证券提供额外补偿从而导致TIPS对实际利率的指征产生了一定的偏离影响市场情绪进而放大市场波动市场上很早就意识到了这一点并进行了许多相关研究2006年的美联储工作文件中就提及TIPS投资者持有此类工具所需的额外流动性溢价将推高TIPS收益率并抑制TIPS盈亏平衡通胀SanFrancisco联储于2020年发表的TheTIPSLiquidityPremium中提到根据ATSMaffinetermstructuremodel模型结果显示TIPS的隐含实际收益率曲线夸大了美国的实际利率水平经过流动性调整后实际收益率曲线比2年期TIPS平均低32个基点而本轮周期中更加能够凸显TIPS与实际利率离差扩大从而解释为什么不能很好地与金价呈现负相关性的原因是美联储对TIPS持仓的变动从结构性变化上来看疫情前美联储持有的TIPS占其未偿还总额的比例约为10因为新一轮的量化宽松美联储大举购买TIPS使得占比最高升至22而开启量化紧缩后美联储大幅减持TIPS给利率带来快速上升的压力进一步令其与实际无风险收益率的偏离越来越大这也意味着TIPS的上行更大程度上受到了流动性溢价的影响而不是仅仅体现实际无风险收益率的快速上升对黄金的施压作用应相对调降从另一个视角观察实际利率彭博所编制的TIPS指数BBGTreasuryInflation-linkedBondIndex请务必阅读正文之后的免责条款部分9期货研究可以为黄金的高重心提供一定的解释该指数剔除了美联储对TIPS的持有表现并考虑了该债券的复利回报解释了黄金在负利率时期能够获得更多的青睐或许能够更好地体现实际利率对黄金的影响图12根据ATSM模型结果显示TIPS的隐含实际收益率曲线夸大了美国的实际利率水平资料来源旧金山联储TheTIPSLiquidityPremium国泰君安期货研究备注左列为流动性溢价调整后实际利率右列为实际利率图13疫情前美联储持有的TIPS占其未偿还总额的比例约为10因为新一轮的量化宽松美联储大举购买TIPS使得占比最高升至22资料来源Bloomberg国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10期货研究图14彭博所编制的TIPS指数可以为黄金的高重心提供一定的解释资料来源Bloomberg国泰君安期货研究备注蓝色曲线为乘以-1的10年期TIPS32通胀溢价抬升金价重心我们曾经在2022年上半年就已经观察到了这种劈叉的现象黄金定价通胀为帆的现实及历史依据通胀为帆迷雾探金系列报告一发布于2022年3月直观来看在回顾历史上名义利率向上通胀预期处于2以上高位的情况下黄金上行的概率并不低即使这些阶段中名义利率上行速度快于通胀上行速度通胀预期往往处于高位震荡使得实际利率向上黄金依旧录得了不错的涨幅我们当时总结为由于美联储的货币政策往往是落后于曲线的Behindthecurve这意味着当实际通胀预期高于某一临界水平时通胀显著超过通胀目标一般而言美联储很难迅速地通过收紧货币来达到有效遏制目的所以一旦实际通胀预期高于美联储锚定的长期通胀目标2黄金将迎来较为强力的上升通道彼时初探了高通胀对于黄金的支撑尽管随着美联储快速加息这样的解释已然失效但是通胀对于黄金的影响与支撑显然是长期且显著的我们认为在本轮周期中通胀溢价金价格重心抬高的主要因素而且更重要的是不同期限的溢价层层剥离后黄金仍存高位支撑我们根据持续时长划分除出了不同周期其中短期因素消弭后黄金相应高位跌落印证我们对通胀溢价能支撑金价的逻辑中期因素与长期因素目前共同推升金价尽管我们看到中期因素可能有消退的风险导致黄金或有下跌可能但是仍存长期因素支撑价格从而使得金价呈现出显著的抗跌属性321金价回吐短期溢价印证通胀逻辑诚然本轮周期中如此高的通胀必然有短期因素的冲击例如全球大流行导致全球的交通和物流受到了极大的限制许多国家和地区都对进口和出口进行了限制导致供应链的断裂和中断又例如2022年年初俄乌危机爆发地缘政治斗争中心的俄乌两国属于资源输出国加剧了能源和粮食价格的飙升这些短期因素短时间拉高COMEX金价至20788美元盎司后随着供应链的修复以及俄乌危机趋于平缓黄金回落已经很大程度上回吐了这部分短期因素带来的溢价印证我们对通胀溢价能抬升金价消退后金价跌落的逻辑请务必阅读正文之后的免责条款部分11期货研究图15短期因素短时间拉高COMEX金价至20788美图16供应链断裂已经修复元盎司美国ISM制造业PMI供应商交付90美国ISM非制造业PMI供应商交付8070605040302019-092021-092018-092018-122019-032019-062019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062018-06资料来源文华财经国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究322中期因素支撑金价但未来或逐渐消弭中期因素来看居民消费和就业是目前支撑通胀的重要因素其一疫情之后美国财政部的巨额财政补贴给予居民大量的超额储蓄是现在美国经济尤其是服务业具有韧性的导火索之一这部分超额储蓄约为23万亿美元巨额的超额储蓄令美国居民拥有相当大的消费潜力以及可持续性在家电汽车等大件消费红利过后美国居民转向服务业消费令服务业通胀持续高温不降其二劳动力市场供需矛盾仍存在疫情之后由于女性回归家庭55岁以上劳动力提前退休以及疫情居家带来的一系列问题所引发的就业人口永久退出劳动力市场导致美国劳动力供给出现大量短缺加之需求旺盛造成劳动力市场火热供需矛盾紧俏的现状但是之所以列为中期因素是因为我们认为这些因素在可见的未来将随着时间的推演回归常态对于通胀的助力逐渐消弭超额储蓄方面自从2021年8月以来已经始持续消耗市场上对于消耗速度的测算方式有所不同旧金山联储认为超额储蓄已经基本耗尽而Aladangady2022则认为或将于2024年耗尽根据我们自己的推算此前积累的超额储蓄最多还有4个月即至2023年年底将消耗殆尽无论准确的时间点是何都意味着在未来来自居民端消费给予美国经济的支撑将逐渐走弱服务业继续旺盛的动力熄火或能看到通胀环比走势的疲软同比还受到基数效应的影响而具有不确定性23年年底或有反弹同时就业已经出现明显走缓迹象不可否认的是但是如果以最新的8月美国非农数据观察可以发现这种供需错配正在随着劳动力供给的回流而逐渐缓解8月劳动参与率回升至628其中25-54岁主力劳动力维稳在835上次达到这么高的数值还是2002年同时16-24岁以及55岁以上劳动力参与率分别为561388均较上月有显著增长主要因为移民的增加提供了大量劳动力供给而美国国内也因信用卡拖欠率的上升驱使低收入人群重返市场劳动力市场稳步处在Rebalancing的过程中且因为需求的相对旺盛导致劳动力较为充分的回流后依然能保持较为健康的状态不至于谈论衰退这一点从几乎笔直下降的贝弗里奇曲线可以得出结论不过在就业缺口快速回补之时供需的弥合会令高企的薪资压力缓解跟随失业率上升而回落且释放通胀压力这也是我们认为可能中期黄金或许会面临一定压力的原因当认同这部分溢价对黄金有支撑的同时也意味着溢价自身消失后可能会导致黄金失去支撑随着未来超额储蓄消耗殆尽劳动力市场数据走弱通胀预期将跟随现实通胀下行而下行若在名义利率侧美联储货币政策不愿松口那么将带动实际利率相对更高给予金价压力不过届时如果更加深度交易衰退预期避险情绪或将接替通胀支撑金价但这将是另请务必阅读正文之后的免责条款部分12期货研究外一条逻辑线图17此前积累的超额储蓄最多还有4个月即至图18美国国内也因信用卡拖欠率的上升驱使低收2023年年底将消耗殆尽入人群重返市场十亿美元超额储蓄美国拖欠率所有银行信用卡季调5000840007630005200041000302-10001-200002022-052023-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-072022-092022-112023-012023-052023-072001-092015-101996-041997-051998-061999-072000-082002-102003-112004-122006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092016-112017-122019-012020-022021-032022-042023-051995-03资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究图198月劳动参与率回升至628图20供需的弥合会令高企的薪资压力缓解跟随失业率上升而回落美国劳动力参与率16-24岁季调美国个人总收入雇员报酬工资及薪金季调折年数同比100美国劳动力参与率25-54岁季调20美国失业率季调169014美国劳动力参与率55岁及以上季调15美国私人非农企业全部员工平均时薪总计季调同比801210701060585060404-530220-1001960-061949-061952-031954-121957-091963-031965-121968-091971-061974-031976-121979-091982-061985-031987-121990-091993-061996-031998-122001-092004-062007-032009-122012-092015-062018-032020-122018-112019-102020-092021-082022-072002-052003-042004-032005-022006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122023-062001-06资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分13期货研究图21贝弗里奇曲线几乎笔直下降图22美国就业缺口正在修复职位空缺率美国职位空缺率非农总计季调就业缺口887766545324130-12-21-30失业率00020040060080010001200140016002005-112013-052020-112004-052005-022006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022021-082022-052023-022003-08资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究323仍存长期因素令金价呈现出显著的抗跌属性最后我们将谈论本轮周期中通胀高企的长期因素也是黄金能够处在高位的关键因素我们总结为两点美联储大规模的货币超发以及商品供需侧的矛盾2020年疫情爆发之后美联储在失业率飙升至147后选择推出了零利率量化宽松的货币政策工具组合下调利率至0并宣布无限量购买国债和MBS而本次放水规模远超2008年金融危机美联储资产负债表在26个月内扩张11倍即从2020年1月末的42万亿美元扩张到2022年3月末的9万亿美元增加48万亿美元2008年则扩张136万亿美元更加重要的是同样是大放水2008年与本轮周期中通胀表现明显不同其原因在于货币供应量的不同根据货币数量理论PYMV其中P为价格水平Y为总产出M为货币总供应量V为货币流通速度其中货币量又为基础货币和货币乘数的乘积对比2008年和2020年尽管基础货币都因QE而大幅增加但是2008年期间货币乘数大幅下滑而2020年却相对稳定甚至小幅增加进一步剖析影响货币乘数的指标主要为现金比率k法定准备金率rr和超额准备金率re且根据m11krrrek可得三个因素均和货币乘数呈现负向关系现金比率方面两轮周期都是下行的关键在于法定准备金率这项次贷危机期间因银行业监管趋严而有所上升但是疫情后美联储为了刺激银行放贷意愿取消了法定准备金的要求令其直接下滑至0超额准备金率虽有上升但后续趋于回落这三项结合一起导致了货币乘数的上行在基础货币投放量超量时造成了市场大水漫灌直接导致了通胀的上升请务必阅读正文之后的免责条款部分14期货研究图23美国M2增长在疫情后超出趋势线图242008年期间货币乘数大幅下滑而2020年却相对稳定甚至小幅增加十亿美元美国M2美国货币乘数M2未季调2500014122000010150008100006450002001967-091992-092017-091960-031962-091965-031970-031972-091975-031977-091980-031982-091985-031987-091990-031995-031997-092000-032002-092005-032007-092010-032012-092015-032020-032022-091986-101994-012001-042008-071962-081965-011967-061969-111972-041974-091977-021979-071981-121984-051989-031991-081996-061998-112003-092006-022010-122013-052015-102018-032020-082023-011960-03资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究图25疫情后美联储为了刺激银行放贷意愿取消图26超额准备金率虽有上升但后续趋于回落了法定准备金的要求令其直接下滑至0资料来源FRED国泰君安期货研究资料来源FRED国泰君安期货研究从定量的角度我们也能对这一点进行解释我们曾在过去的报告基于货币政策及利率水平的黄金定价模型构建发布于2021年6月一文中提出黄金的4因子模型其中就有美联储总资产这一项因子若我们剔除掉美联储总资产以及失业率两个因子仅以10年期美债收益率和通胀预期对金价进行回归因子均显著但R方仅有064当引入4因子模型后R方解释力度提升至0839两个模型拟合结果也能直接看出2因子模型中拟合值与实际值2022年后出现大幅背离而引入美联储总资产后黄金的价格重心被明显抬升拟合性更好进一步论证了我们的观点货币总供应量的增加长期支撑金价重心请务必阅读正文之后的免责条款部分15期货研究图272因子模型回归结果R方仅有064图284因子回归结果R方解释力度提升至0839资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究图292因子模型中拟合值与实际值2022年后出现图304因子模型引入美联储总资产后黄金的价格大幅背离重心被明显抬升拟合性更好美元盎司拟合值伦敦金现IDC美元盎司拟合值伦敦金现IDC2500250020002000150015001000100050050000200515200315200415200615200715200815200915201015201115201215201315201415201515201615201715201815201915202015202115202215202315200715202215200415200515200615200815200915201015201115201215201315201415201515201615201715201815201915202015202115202315200315资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究其次近期市场上权益弱商品强的现状引发市场关注黄金亦会受到大宗商品的影响而我们认为商品的强势存在更加长期的因素意味着对黄金的溢价亦更为持续从供需两个方面来看供应侧我们曾在供给限制型衰退周期的特性及配置思路发布于2023年4月一文中着重讨论从结构性的宏观趋势上看固定资本形成总额作为可以反映大宗商品潜在供给因素的指标近年来同比增幅均值持续回落这一特征在2000年后的两个投资周期中更为显著原油和铜等重要商品库存更是在2000-2008周期中录历史最低水平相对应的标普500指数的资本开支CAPEX呈清晰下行趋势指数内所代表的主要领袖型企业对长周期资本投入更显谨慎若单独看MSCI能源指数的资本开支趋势在页岩油投资周期和美国能源出口禁令解除的影响下2015年MSCI能源指数项内资本开支趋势从历史低位反弹并在新冠疫情后强劲财政刺激和企业现金流下再度获得助力但目前再次处于回落趋势中与资本开支趋势下行形成鲜明对比的是无论是从标普500回购指数还是从MSCI能源指数的分红指标来看相比选择长周期固定投资企业更愿意通过回购行为重新资本化能源企业亦更愿意增加对股东的股息和分红全球政经政策的趋势也倾向于对大宗商品形成广泛的供给限制OPEC在供给端更具有控制力地缘政治不确定性新旧能源转型等等都继续制约大宗商品供给OPEC在4月宣布减产逾100万桶日OPEC原油产量配额下行尽管OPEC实际产量与配额所超出的缺口使得减产对价格影响更为模糊但不可避免地在请务必阅读正文之后的免责条款部分16期货研究配额产能和潜在产能双双下滑的情况下价格获得了来自供给端的支撑绿色溢价和地缘溢价也在系统性地影响大宗商品供应绿色溢价一方面意味着大宗商品产出整体ESG成本抬升另一方面也带来传统能源和金属的资本开支意愿分化新能源和ESG领域资本开支趋势与传统大宗商品资本开支形成鲜明对比在地缘摩擦更为频繁政经趋势更为意识形态化的背景下大宗商品供应安全被越来越多的提及地缘溢价也成为不可忽视的因素图31固定资本形成额同比均值下移图32标普500资本支出趋势性显著下行资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究图33MSCI能源指数资本开支和分红图34新能源和ESG投资趋势及政经不确定指数逐年走强资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究需求方面我们常常看到今年各类商品的表观消费在终端体感没那么好的情况下表现强劲其成因复杂我们会谈及下游中间库存的重建但是绕不开的一个原因是国内外的政策刺激国内方面十四五规划下国内大力发展基础建设国家电网投资国家统计局数据显示今年上半年新型基础设施建设投资同比增长162其中5G数据中心等信息类新型基础设施投资增长131工业互联网智慧交通等融合类新型基础设施投资增长341同时近期出台多项消费刺激放松房地产政策多举并措刺激经济发展海外更是大力发展经济尤其是美国正在掀起一场旷日持久的产业回流争夺战拜登上台以来已经出台了多项刺激法案如2021年10月签署的基础设施和就业法案以及2022年8月签署的通胀削减法案以及芯片与科学法案从交通到基建从清洁能源到半导体芯片从税收减免到各类补助全方位地兴起美国经济新增长与财富再平衡结果是美国经济出现回暖制造业投资强劲且PMI指数有所回升从更宏观的视角来看不仅仅是美国印度等东南亚国家也在持续发力2023财年印度从中国进口的电子仪器同比增长14有机化学品进口和钢铁产品进口分别增长9和123印度与中国的贸易逆差在请务必阅读正文之后的免责条款部分17期货研究2023财年同比扩大135典型微观产业案例是消费电子产业正在向越南马来西亚等低人工成本的地区迁移例如苹果已经在东南亚多地建厂从微观的角度来看今年商品市场呈现的基本面往往是不那么差的需求经常短缺的供应多个商品出现挤仓飙涨的行为以铜原油等主要大宗商品为代表商品库存普遍处在历史偏低位置从商品本身价格研判的角度这并不意味着商品不会跌如果下半年随着失业率的超预期上行或者其他经济数据走弱宏观情绪的集体共振下商品仍然有可能在情绪非线性积累下迎来一波下跌行情但是大概率在供需因为长期因素而偏紧俏时价格会表现得极其抗跌且价格走低后容易因为下游集中补库情绪带动而有所回升这也意味着这部分商品属性带来的溢价在黄金价格中会表现得极具韧性维持黄金价格重心维持在高位图35美国制造业投资强劲图36美国ISM制造业PMI指数有所回升欧元区制造业PMI月70美国供应管理协会ISM制造业PMI月65美国Markit制造业PMI季调月60555045403530资料来源Bloomberg国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究图37印度与中国的贸易逆差在2023财年同比扩大图38原油和铜库存处在较低位置135中国出口金额人民币印度累计同比6050403020100-10-20-302017-112022-032016-072016-112017-032017-072018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-072022-112023-032023-072016-03资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Bloomberg国泰君安期货研究33黄金货币属性强势回归第一部分我们提及黄金具有货币属性曾作为通用货币的黄金在布雷顿森林体系瓦解世界迎来和平红利后货币属性逐渐暗淡但是我们认为随着全球去美元化的推进以及背后的大国博弈和地缘政治趋于不稳定黄金的货币属性正迎来回归将越来越频繁地出现在全球资产配置的视野中其稳定和避险属请务必阅读正文之后的免责条款部分18期货研究性令其国际地位不断攀升这一点最为显性的证据就是全球央行的集体性购金行为以我国央行为例从2022年11月开始启动了2020年以来的首次增加黄金储备行为且增量可观截至目前累计增加16515吨黄金与此同时美元资产占官方储备资产之比显著降低黄金的占比持续提高不仅仅是国内从全球来看都有类似的迹象2022年全球央行黄金储备增加10816吨达到历史高位而2023年12季度亦保持净购买状态全球来看黄金占外汇储备之比也呈现攀升趋势世界黄金协会今年5月做过一个很有意思的调查2023年的央行黄金储备CBGR调查显示关于2022年第三季度美元占报告总储备包括外汇和黄金储备的51您认为5年后美元在总储备包括外汇和黄金储备中将占据多大比例的问题中50的央行选择了40-50即较51占比减少而在黄金占比的问题中2022年第三季度黄金占总储备1559的央行认为将上升至16-25黄金的历史地位危机时期的表现没有违约风险等因素是央行选择黄金的主要原因可见全球性的外汇储备结构性多元变化是出于国家战略考量背后是去全球化和新经济形成的过程中可能出现的危机避险以及对传统美元霸权地位的削弱中长期来看央行的购买力将对黄金形成托底作用而基于市场对黄金货币属性的想象空间长线资金也将越来越青睐黄金纳入到配置的一环图39我国央行从2022年11月开始增加黄金储备图40美元资产占官方储备资产之比显著降低黄截至目前累计增加16515吨黄金金的占比持续提高吨黄金储备中国当月值外汇占官方储备资产之比黄金占官方储备资产之比25009959842000497315009632100095294500193109202003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052021-012023-012015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-052021-092022-012022-052022-092023-052015-05资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分19期货研究图412022年全球央行黄金储备增加10816吨图42分季度来看全球央行2023年12季度亦保持净购买状态吨全球央行购金量年度吨全球央行购金量季度120050010004008003002006001004000200-10002010201120122013201420152016201720182019202020212022Q117Q122Q310Q111Q311Q112Q312Q113Q313Q114Q314Q115Q315Q116Q316Q317Q118Q318Q119Q319Q120Q320Q121Q321Q322Q123Q110资料来源世界黄金协会国泰君安期货研究资料来源世界黄金协会国泰君安期货研究图43全球黄金储备持续增加图44全球来看黄金占外汇储备之比也呈现攀升趋势吨世界黄金储备季度变化世界黄金储备吨吨全球外汇储备亿美元全球黄金储备占外汇储备比重吨800370000161800003600001416000060035000012140000340004001200003300001100000200320000088000031000006060000300000042900040000-2002800000220000-40027000002003Q32005Q32000Q32001Q32002Q32004Q32006Q32007Q32008Q32009Q32010Q32011Q32012Q32013Q32014Q32015Q32016Q32017Q32018Q32019Q32020Q32021Q32022Q32006Q32017Q32018Q32000Q32001Q32002Q32003Q32004Q32005Q32007Q32008Q32009Q32010Q32011Q32012Q32013Q32014Q32015Q32016Q32019Q32020Q32021Q32022Q3资料来源IMF国泰君安期货研究资料来源IMF国泰君安期货研究图4550的央行选择了美元资产储备占比将下降至图4659的央行认为黄金储备占比将上升至16-40-5025资料来源世界黄金协会国泰君安期货研究资料来源世界黄金协会国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分20