事件：公司发布2023年中报。2023年上半年，公司实现营收314.8亿元，同比增长22.9%（经重述后，下同）；归母净利润19.3亿元，同比增长2.1%。
　　点评：收入如期高增长，核心盈利较为扎实，积极补充优质土储，销售表现强劲。
　　收入如期高增长，Q2毛利率边际改善：23年H1，公司房地产开发销售实现收入293.4亿元，同比增长22.6%，前期销售如期结算，合同负债同比增长23.2%，待结算资源充足；由于23年初公司通过股权收购正式并入华发物业，公司营收得到小幅提升，其他业务收入21.4亿元，同比重述前的其他业务收入提升100.1%，后期物业收入贡献有望持续提升；公司综合毛利率为18.8%，其中Q2毛利率为19.9%，环比Q1提升2.8pct；房地产开发毛利率为17.8%，同比降低3.3pct，降幅收窄；归母净利润同比增长2.1%，扣非后同比增长1%，核心盈利较为扎实，归母净利率为6.1%，同比降低1.2pct，主要因毛利率及投资收益的下滑，随着22年低位拿地项目陆续入市，24年盈利水平或将边际改善。
　　销售强势增长，华东华南表现出色：23年H1，公司实现销售额769.3亿元，同比增长55.8%，在克而瑞销售榜同比上升3位至第14位，行业地位进一步提升，销售均价31047元/平米，同比提升12.3%，推货较为优质；其中，华东、华南大区分别实现销售额406.2亿元、183.4亿元，同比分别增长38.5%、158.4%；表内销售回款510.0亿元，同比增长67%，经营现金流稳健。
　　聚焦核心城市，优化投拓布局：23年H1，公司新获取11个项目，新增土储建面191.8万平米，权益土储155.7万平米，平均权益比例为61%，其中，新拿地均位于上海、深圳、成都、杭州等一线、强二线城市，土储结构优化，优质货源充足，有力保障后期去化速度。
　　融资畅通，财务稳健：23年H1，公司综合融资成本较22年降低17个BP至5.59%。截至2023年H1末，公司三道红线指标保持绿档，有息负债较22年末增长7.2%至1561亿元，短债占比约18%；永续债规模较22年末降低15亿元至3.8亿元；关联担保余额134亿元，约为有息负债的8.6%；货币资金较22年末增长33.7亿元至567亿元，在手现金充裕，负债整体均衡，财务运营稳健。
　　盈利预测、估值与评级：华发股份于核心城市土储充裕，销售增长明显，产品核心竞争力较强，具备国企信用优势，未来业绩具有较大提升空间，我们维持公司2023-2025年EPS预测分别为1.45元、1.72元、2.02元，当前股价对应2023-2025年PE分别为7.0倍、5.9倍、5.0倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：销售与新拿地不及预期、施工与交付不及预期、市场下行超预期等。

研究报告全文：2023年9月6日公司研究收入如期高增长核心土储充裕助力销售扩张华发股份600325SH2023年中报点评要点买入维持当前价1012元事件公司发布2023年中报2023年上半年公司实现营收3148亿元同比增长229经重述后下同归母净利润193亿元同比增长21作者点评收入如期高增长核心盈利较为扎实积极补充优质土储销售表现强劲分析师何缅南收入如期高增长Q2毛利率边际改善23年H1公司房地产开发销售实现收执业证书编号S0930518060006入2934亿元同比增长226前期销售如期结算合同负债同比增长232021-52523801hemiannanebscncom待结算资源充足由于23年初公司通过股权收购正式并入华发物业公司营收得到小幅提升其他业务收入214亿元同比重述前的其他业务收入提升联系人庄晓波021-525234161001后期物业收入贡献有望持续提升公司综合毛利率为188其中Q2zhuangxiaoboebscncom毛利率为199环比Q1提升28pct房地产开发毛利率为178同比降低33pct降幅收窄归母净利润同比增长21扣非后同比增长1核心市场数据盈利较为扎实归母净利率为61同比降低12pct主要因毛利率及投资收总股本亿股2117益的下滑随着22年低位拿地项目陆续入市24年盈利水平或将边际改善总市值亿元21426一年最低最高元7971225销售强势增长华东华南表现出色23年H1公司实现销售额7693亿元同近3月换手率7815比增长558在克而瑞销售榜同比上升3位至第14位行业地位进一步提升销售均价31047元平米同比提升123推货较为优质其中华东华南股价相对走势大区分别实现销售额4062亿元1834亿元同比分别增长3851584表内销售回款5100亿元同比增长67经营现金流稳健4228聚焦核心城市优化投拓布局23年H1公司新获取11个项目新增土储建15面1918万平米权益土储1557万平米平均权益比例为61其中新拿地均位于上海深圳成都杭州等一线强二线城市土储结构优化优质货1源充足有力保障后期去化速度-130922122203230623融资畅通财务稳健23年H1公司综合融资成本较22年降低17个BP至华发股份沪深300559截至2023年H1末公司三道红线指标保持绿档有息负债较22年末增长72至1561亿元短债占比约18永续债规模较22年末降低15亿元收益表现至38亿元关联担保余额134亿元约为有息负债的86货币资金较221M3M1Y年末增长337亿元至567亿元在手现金充裕负债整体均衡财务运营稳健相对0271021999盈利预测估值与评级华发股份于核心城市土储充裕销售增长明显产品核绝对-3980401911资料来源Wind心竞争力较强具备国企信用优势未来业绩具有较大提升空间我们维持公司2023-2025年EPS预测分别为145元172元202元当前股价对应相关研报2023-2025年PE分别为70倍59倍50倍维持买入评级全国战略布局成型一核三配套稳健发展风险提示销售与新拿地不及预期施工与交付不及预期市场下行超预期等华发股份600325SH投资价值分析报告2023-07-31公司盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元5124159190709417781385700营业收入增长率046155119859691014净利润百万元31952578307136494273净利润增长率1009-1931191418801711EPS元151122145172202ROE归属母公司摊薄15351306139414871557PE6783705950PB1011100908资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-09-05敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告华发股份600325SH利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入5124159190709417781385700总资产355057402691448047494039548128营业成本3802047243572516152266928货币资金4999452832532055836064275折旧和摊销336458535651719交易性金融资产4144404448税金及附加33612610283236774236应收账款328883547752922销售费用15821900223524122614应收票据04455管理费用15271758207222342417其他应收款合计14731391179421542578研发费用79108129142156存货217378243544251989263382277162财务费用235229217227237其他流动资产3971548723581246637175835投资收益5751538161516961781流动资产合计312687350880369598394919424680营业利润696262497483915410742其他权益工具00000利润总额682962837533913010707长期股权投资2147525217395444780756409所得税21521557184622462645固定资产27952892556563067422净利润46774726568868848062在建工程246588666574543少数股东损益14822148261632363789无形资产469494532568603归属母公司净利润31952578307136494273商誉00000EPS元151122145172202其他非流动资产1818181818非流动资产合计42370518117844999121123448现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债259166293242333693373939421342经营活动现金流3606138344166011652818864短期借款1030357931035957净利润31952578307136494273应付账款3128333302374953844639817折旧摊销336458535651719应付票据1321729770704632净营运资金增加228322507-3363-5615-6030预收账款473499598656723其他3024712801163581784319903其他流动负债9600861797921047911268投资活动产生现金流-43986-46530-25107-19207-22838流动负债合计152807173763206317238822275928净资本支出-29905-30705-3035-1050-1550长期借款7717082584845848758492584长期投资变化2147525217-14327-8263-8601应付债券2269923288256162817830996其他资产变化-35556-41042-7745-9893-12687其他非流动负债531312427159521801420380融资活动现金流1502711001888178339890非流动负债合计106359119479127377135118145414股本变化00000股东权益95891109449114354120100126785债务净变化-139308148635571369138股本21172117211721172117无息负债变化1459625928340963311038265公积金19951779177917791779净现金流7106281837451545915未分配利润1264414046163341884521741归属母公司权益2081919743220312454227438少数股东权益7507389707923239555899348盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率258202193209219销售费用率309321315310305EBITDA率134112103111119管理费用率298297292287282EBIT率13110895102111财务费用率046039031029028税前净利润率133106106117125研发费用率015018018018018归母净利润率6244434750所得税率3225252525ROA1312131415ROE摊薄153131139149156每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC2625273341每股红利046037054065076每股经营现金流17031811784781891偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产983933104111591296资产负债率7373747677每股销售收入24202796335136754048流动比率205202179165154速动比率062062057055053估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务017015016017018PE6783705950有形资产有息债务285303322337352PB1011100908EVEBITDA248281255205163资料来源Wind光大证券研究所预测股息率4537536475敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中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