航空需求快速恢复，三大航均实现大幅减亏：1）航线布局符合复苏路径背景下，南航率先复苏：1H23国航/南航/东航营收分别为1H19的91%/99%/84%。在航线布局符合本轮航空需求复苏路径的背景下，南航实现率先复苏；东航受高铁分流、京沪线收益品质下降等原因影响恢复较慢；2）三大航均实现大幅减亏，国泰投资收益增厚国航利润：我们预计1H23国航/南航/东航扣汇净亏损分别为20/15/46亿元，较1H22大幅减亏。其中国航减亏幅度较大主要系1H23国泰航空实现投资收益12.7亿元。
　　三大航运力供给恢复情况基本符合预期：1H23国航/南航/东航ASK分别恢复至2019年同期的91%/87%/83%，基本符合预期。其中三大航国内ASK均恢复至1H19的110%以上；而国际ASK仅恢复至1H19的25-30%，恢复程度仍然受到航权谈判及人员缺失的影响。展望2H23，我们认为三大航国内航线ASK将维持在19年同期110-120%的水平，而国际航线ASK有望在23年年末恢复至19年同期的70-80%。
　　航空需求恢复略低于我们的预期：1H23国航/南航/东航RPK分别恢复至2019年同期的79%/80%/72%，需求恢复程度低于运力恢复程度主要系：1）国内及国际票价均较高；2）签证排期长，申请步骤繁琐；3）出境跟团游尚未完全开放。我们预计23年年末国内航线RPK有望维持在19年同期110-120%的高位；国际市场RPK有望恢复至19年60-70%的水平。
　　供过于求背景下国内票价仍然维持高位：1H23国航/南航/东航国内客公里收益分别为0.59/0.54/0.56元，分别恢复至2019年同期的101%/105%/111%。尽管三大航国内客公里收益较1H19有一定提升，但我们认为该提升主要由五一等小长假拉动，淡季票价可能低于19年水平或较19年增长不明显，航空业“旺季更旺，淡季更淡”的特征更加明显。在此背景下，考虑到下半年暑运、十一黄金周持续时间较长，我们认为23年下半年票价维持高位的时间较上半年会有所增加，预计2H23国内票价有望保持在19年同期110%以上的水平，三大航盈利弹性将进一步释放。
　　投资建议：1）我们调整2023-2025年国航归母净利润为28/179/201亿元，当前市值对应EV/EBITDA分别为11/7/6倍，目标价为12.4元，维持“买入”评级；2）我们维持2023-2025年南航归母净利润34/141/172亿元，当前市值对应EV/EBITDA分别为10/7/6倍，目标价为9.1元，维持“买入”评级；3）我们维持2023-2025年东航归母净利润16/133/149亿元的预测，当前市值对应EV/EBITDA分别为10/7/6倍。目标价为6.3元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济复苏弱于预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨导致航油成本上升，人民币贬值导致汇兑亏损。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告航空三大航2023年半年报点评TableMain三大航上半年均大幅减亏看好暑运旺季TableAuthor2023年09月05日国际市场加速恢复释放盈利弹性分析师买入维持欧阳诗睿85239823217ouyangshiruidwzqcomhk投资要点行业走势TablePicQuote航空需求快速恢复三大航均实现大幅减亏1航线布局符合复苏路径背景下南航率先复苏1H23国航南航东航营收分别为1H19的919984在航线布局符合本轮航空需求复苏路径的背景下南航实现率先复苏东航受高铁分流京沪线收益品质下降等原因影响恢复较慢2三大航均实现大幅减亏国泰投资收益增厚国航利润我们预计1H23国航南航东航扣汇净亏损分别为201546亿元较1H22大幅减亏其中国航减亏幅度较大主要系1H23国泰航空实现投资收益127亿元三大航运力供给恢复情况基本符合预期1H23国航南航东航ASK分别恢复至2019年同期的918783基本符合预期其中三大航国内ASK均恢复至1H19的110以上而国际ASK仅恢复至1H19的25-30恢复程度仍然受到航权谈判及人员缺失的影响展望2H23我们认为三大航国内航线ASK将维持在19年同期110-120的水平相关研究TableReport而国际航线ASK有望在23年年末恢复至19年同期的70-801暑运旺季推动三大航业绩加航空需求恢复略低于我们的预期1H23国航南航东航RPK分别恢复速释放行业供需错配带动盈利至2019年同期的798072需求恢复程度低于运力恢复程度主要中枢再上新台阶系1国内及国际票价均较高2签证排期长申请步骤繁琐32023-08-02出境跟团游尚未完全开放我们预计23年年末国内航线RPK有望维持在19年同期110-120的高位国际市场RPK有望恢复至19年60-70的水平供过于求背景下国内票价仍然维持高位1H23国航南航东航国内客公里收益分别为059054056元分别恢复至2019年同期的101105111尽管三大航国内客公里收益较1H19有一定提升但我们认为该提升主要由五一等小长假拉动淡季票价可能低于19年水平或较19年增长不明显航空业旺季更旺淡季更淡的特征更加明显在此背景下考虑到下半年暑运十一黄金周持续时间较长我们认为23年下半年票价维持高位的时间较上半年会有所增加预计2H23国内票价有望保持在19年同期110以上的水平三大航盈利弹性将进一步释放投资建议1我们调整2023-2025年国航归母净利润为28179201亿元当前市值对应EVEBITDA分别为1176倍目标价为124元维持买入评级2我们维持2023-2025年南航归母净利润34141172亿元当前市值对应EVEBITDA分别为1076倍目标价为91元维持买入评级3我们维持2023-2025年东航归母净利润16133149亿元的预测当前市值对应EVEBITDA分别为1076倍目标价为63元维持买入评级风险提示宏观经济复苏弱于预期国际航线恢复不及预期油价大幅上涨导致航油成本上升人民币贬值导致汇兑亏损表1重点公司估值总市值收盘价归母净利润亿元EVEBITDA代码公司投资评级亿元元2023E2024E2025E2023E2024E2025E601111SH中国国航1252863283179420081106964买入600029SH南方航空1055646340140917201006860买入600115SH中国东航88744016313271493976660买入资料来源Wind东吴证券香港公司Table点评报告Yemei1航空需求快速恢复三大航均实现大幅减亏航线布局符合复苏路径背景下南航实现率先复苏2023年上半年中国国航南方航空中国东航分别实现营收596718494亿元分别为2019年同期的919984在航线布局符合本轮航空需求复苏路径的背景下南航实现率先复苏符合我们此前的预期而我们判断东航恢复较慢的主要原因系1华东地区高铁发达高铁分流对东航影响较大2京沪线国内最大承运人京沪线收益品质票价客座率下降拖累东航恢复进度图11H23国航南航东航营收分别为19年同期的919984数据来源Wind东吴证券香港三大航均实现大幅减亏国泰投资收益增厚国航利润2023年上半年中国国航南方航空中国东航分别实现归母净亏损352962亿元而2022年同期分别净亏损194115187亿元三大航均实现大幅减亏若剔除人民币贬值的影响我们预计国航南航东航2023年上半年分别实现净亏损201546亿元亏损幅度再度收窄其中国航减亏幅度较大主要系2023年上半年国泰航空实现投资收益127亿元给国航带来较大利润增量展望未来随着欧美航线进一步恢复国航有望充分受益于自身国际运力投放占比高2019年约40及国泰航空欧美运力投放占比高2019年近50的双重优势实现盈利弹性的进一步释放图21H23三大航均实现大幅减亏东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分公司Table点评报告Yemei数据来源Wind东吴证券香港2三大航运力供给恢复情况基本符合预期1H23三大航运力供给恢复情况基本符合预期2023年上半年国航南航东航可用座公里分别恢复至2019年同期的918783基本符合预期分地区来看三大航国内可用座公里均恢复至2019年同期的110以上国航受到山东航空并表影响已恢复至138而三大航国际可用座公里仅恢复至2019年同期的25-30我们判断恢复程度较低的主要原因系1中美中加航权谈判仍在进行中2欧洲日本等地区仍然存在地勤人员缺失的问题图31H23国航南航东航国内ASK分别恢复至1H19图41H23国航南航东航国际ASK分别恢复至1H19的163120124的525152数据来源各公司公告东吴证券香港数据来源各公司公告东吴证券香港看好2H23三大航国际航线运力恢复进一步提速我们在行业首次覆盖报告曾指出参考中法航线恢复路径政治共识对国际航线增班促进作用明显而在6月美国国务卿东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分公司Table点评报告Yemei和中国外长双边对话及7月政治局会议再提国际航线增班事宜后8月美国交通部批准中美航线增班也印证了我们的观点展望23年下半年我们认为三大航国际航线运力恢复将进一步提速根据公司指引23年年末国际航线有望恢复至19年同期的70-80同时随着国际航线的逐步恢复我们认为宽体机将逐步回流至国际市场进一步改善国内市场供需格局我们预计2H23三大航国内航线可用座公里将维持在19年同期110-120的水平3航空需求恢复略低于预期看好后续加速恢复1H23三大航需求恢复情况略低于我们的预期2023年上半年国航南航东航收入客公里分别恢复至2019年同期的798072略低于我们的预期无论是国内航线还是国际航线需求恢复程度均低于运力恢复程度我们判断主要原因系1国内及国际航线票价均处于较高水平一定程度上抑制消费者航空出行需求2国际航线受到签证排期长且申请步骤繁琐的影响3出境跟团游尚未完全开放图51H23国航南航东航国内RPK分别恢复至1H19图61H23国航南航东航国际RPK分别恢复至1H19的148116118的485150数据来源各公司公告东吴证券香港数据来源各公司公告东吴证券香港暑运旺季刺激政策助力航空需求恢复三季度以来我国民航业进入暑运旺季叠加第三批出境跟团游国家的开放航空需求有望加速恢复我们预计2023年年末国内航线收入客公里有望维持在2019年同期110-120的高位国内市场趋于供需平衡而国际市场收入客公里有望恢复至2019年60-70的水平国际市场仍将存在供过于求的情况4供过于求背景下国内票价仍然维持高位东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分公司Table点评报告Yemei1H23三大航国内票价仍维持较高水平1H23国航南航东航国内客公里收益分别为059054056元分别同比增长231220分别恢复至2019年同期的101105111在国内运力供过于求的背景下票价仍维持较高水平我们判断主要系各大航司修复资产负债表及现金流意愿强烈对收益质量的重视程度有所提高其中国航恢复程度较低主要系受到高基数影响若仅看绝对值国航盈利能力仍然领先图71H23国航南航东航客公里收益分别恢复至2019年同期的101105111数据来源各公司公告东吴证券香港航空业旺季更旺淡季更淡特征凸显尽管1H23三大航国内客公里收益较2019年同期有一定提升但我们认为该提升主要由五一劳动节等小长假拉动据携程数据五一小长假期间国内经济舱票价约为19年同期的130远高于上半年的平均涨幅若关注需求淡季我们认为航空票价可能低于2019年水平或较2019年增长不明显航空业旺季更旺淡季更淡的特征更加明显看好暑运旺季十一黄金周推动航司盈利弹性释放基于以上结论且考虑到上半年仅有清明五一等小长假旺季不连续而下半年暑运十一黄金周持续时间较长我们认为23年下半年票价维持高位的时间较上半年会有所增加预计2H23国内票价有望保持在19年同期110以上的水平三大航盈利弹性将进一步释放5投资建议1基于2023年上半年欧美航线恢复慢于预期但后续恢复确定性高且国航盈利能力仍然领先三大航我们调整2023-2025年国航归母净利润为283下调61794维持2008维持亿元当前市值对应EVEBITDA分别为1106964倍我们的目标价为124元维持买入评级东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分公司Table点评报告Yemei2基于南航规模效应显著且航线布局契合航空需求复苏路径我们维持2023-2025年南航归母净利润34014091720亿元的预测当前市值对应EVEBITDA分别为1006860倍我们的目标价为91元维持买入评级3基于东航深耕上海两场北上广深互飞航线市占率高我们维持2023-2025年东航归母净利润16313271493亿元的预测当前市值对应EVEBITDA分别为976660倍我们的目标价为63元维持买入评级6风险提示1宏观经济复苏弱于预期影响民众出行意愿2国际航线恢复不及预期3油价大幅上涨导致航油成本上升4人民币贬值导致汇兑亏损东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分公司Table点评报告Yemei中国国航三大财务预测表资产负债表百万元TableFinance2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E流动资产22245512695669169662营业总收入52898145135171987181946货币资金及交易性金融资产11439312493575746414营业成本含金融类82812131260141038147819经营性应收款项2026530953005931税金及附加156435516546存货2558473450605616销售费用3530616864506823合同资产0000管理费用4799435448164913其他流动资产622399761057411701研发费用244290344364非流动资产272766291171287786285089财务费用10335673461774967长期股权投资12574125741257412574加其他收益2900435448164549固定资产及使用权资产208962222497226022228966投资净收益-27290334403639在建工程32909345842737121311公允价值变动0000无形资产4300449848015220减值损失-45000商誉1102409840984098资产处置收益66738691长期待摊费用249249249249营业利润-4608532232098824794其他非流动资产12670126701267012670营业外净收支205000资产总计295011342440344477354751利润总额-4588032232098824794流动负债92483103775100874102834减所得税-7048110492479短期借款及一年内到期的非流动负债57211522114721142211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