毛利率增长和销售费用下降推动净利润同比增长超20%。光明2023年上半年销售额同比下降1.9%，归母净利润同比增长20.1%至3.4亿元人民币。毛利率同比上升1个百分点至20.1%，叠加销售费用的降低，经营利润率/归母净利润率分别提升0.2个/0.4个百分点至3.5%/2.4%。各主营业务表现，液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他业务分别同比变化3%/-5%/-27%/26%，分别占上半年收入的57%/ 30%/ 7%/ 6%。牧业业务收入的下降主要受到原奶价格下跌的负面影响。
　　鲜奶：低端系列增长快于高端系列。重点旨在力保华东，拓展外地：上半年，光明鲜奶业务同比增长18.4%，快于市场增速。按价格带划分，低端产品系列蓝房子/新鲜牧场分别同比增长18%/29%；中端产品优倍同比增长13%；高端产品致优系列受到消费力下降的负面影响同比下滑5%。分地区，光明在上海地区/外地地区分别同比增长1.7%/-4.5%至40亿/63亿元。随心订业务在外地市场拓展迅速（尤其是江苏、浙江、武汉等地），入户数呈同比双位数增长。外地市场占随心订业务上半年收入45%。
　　冰淇淋：新增长动力：凭借双品牌（经典光明品牌及旗下大受欢迎的大白兔系列；新品牌熊小白），冰淇淋收入增长迅速，上海产能同比增30%。
　　酸奶：短期内仍然有逆风。今年上半年，常温酸奶和低温酸奶均呈双位数下滑。管理层认为下滑的需求主要转移去了更具备健康属性的鲜奶，以及更具零食可选属性的奶茶。虽然短期内消费者行为出现变化，但光明坚持酸奶业务的发展策略，持续推出新品（上半年畅优增长18%）。
　　奶价：下半年继续承压：鉴于目前供过于求的格局暂未改变，同时国际奶价也呈下降趋势，叠加需求端暂未明显提升，管理层预计奶价的恢复还需时间，下半年奶价预计仍在低位徘徊。
　　短期逆风仍存，但鉴于消费力逐渐恢复以及新产品成为增长动力，维持买入。鉴于上半年收入逊于我们预期，我们下调了2023-25年每股盈利预测6-7%，下调目标价至12.3元（前为14.5元），基于23.3倍2024年市盈率，对应0.7倍PEG和33.3%的2023-25年每股盈利复合年增长率。

研究报告全文：交银国际研究公司更新消费收盘价目标价潜在涨幅2023年9月5日人民币1067人民币1230153光明乳业600597CH鲜奶增长18冰淇淋在疲弱环境中成为新增长动力毛利率增长和销售费用下降推动净利润同比增长超20光明2023年上个股评级半年销售额同比下降19归母净利润同比增长201至34亿元人民币毛利率同比上升1个百分点至201叠加销售费用的降低经营利润率买入归母净利润率分别提升02个04个百分点至3524各主营业务表现液态奶其他乳制品牧业产品其他业务分别同比变化3-5-2726分别占上半年收入的573076牧业业务收入的下降1年股价表现主要受到原奶价格下跌的负面影响600597CH上证综指10鲜奶低端系列增长快于高端系列重点旨在力保华东拓展外地上半5年光明鲜奶业务同比增长184快于市场增速按价格带划分低端0产品系列蓝房子新鲜牧场分别同比增长1829中端产品优倍同比增-5长13高端产品致优系列受到消费力下降的负面影响同比下滑5分地区光明在上海地区外地地区分别同比增长17-45至40亿63亿-10元随心订业务在外地市场拓展迅速尤其是江苏浙江武汉等地-15入户数呈同比双位数增长外地市场占随心订业务上半年收入92212352345资料来源FactSet冰淇淋新增长动力凭借双品牌经典光明品牌及旗下大受欢迎的大白兔系列新品牌熊小白冰淇淋收入增长迅速上海产能同比增30股份资料52周高位人民币1138酸奶短期内仍然有逆风今年上半年常温酸奶和低温酸奶均呈双位数52周低位人民币946下滑管理层认为下滑的需求主要转移去了更具备健康属性的鲜奶以及市值百万人民币1470988更具零食可选属性的奶茶虽然短期内消费者行为出现变化但光明坚持酸奶业务的发展策略持续推出新品上半年畅优增长18日均成交量百万914年初至今变化084奶价下半年继续承压鉴于目前供过于求的格局暂未改变同时国际奶200天平均价人民币1073价也呈下降趋势叠加需求端暂未明显提升管理层预计奶价的恢复还需资料来源FactSet时间下半年奶价预计仍在低位徘徊呂浩江CFACESGA短期逆风仍存但鉴于消费力逐渐恢复以及新产品成为增长动力维持买edwardluibocomgroupcom入鉴于上半年收入逊于我们预期我们下调了2023-25年每股盈利预测6-7下调目标价至123元前为145元基于233倍2024年市盈85237661809率对应07倍PEG和333的2023-25年每股盈利复合年增长率谭星子FRMkaytanbocomgroupcom财务数据一览85237661856年结12月31日202120222023E2024E2025E收入百万人民币2920628215287793165736089同比增长156-3420100140净利润百万人民币592361629725855每股盈利人民币043026046053062同比增长-134-391744153179本文翻译自报告Bright前EPS预测值人民币049056067DairyFood600597CH-调整幅度-60-66-72市盈率倍248408234203172Freshmilk18ice-creama每股账面净值人民币570580612648691newgrowthdriveramidweak原报告发市账率倍187184174165154environment股息率1507131518布于2023年9月5日资料来源公司资料交银国际预测此报告最后部分的分析师披露商业关系披露和免责声明为报告的一部分必须阅读下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom2023年9月5日光明乳业600597CH鲜奶业务低端产品表现优于高端产品2023年上半年光明的鲜奶业务同比增长184快于市场增速按价格带划分低端产品系列蓝房子新鲜牧场价格为每升12-15元促销价可低至11元分别同比增长184293中端产品优倍价格为每升20-22元同比增长13定价在每升30元以上的高端产品致优系列受到消费力下降的负面影响同比下滑5分地区来看光明在上海地区外地地区分别同比增长172-453至3976亿6318亿元其中新鲜牧场系列产品引领公司在华南地区实现双位数增长华中市场的鲜奶市场份额也实现正向增长同时公司随心订业务在外地市场拓展迅速尤其是江苏浙江武汉等地入户数呈同比双位数增长截至2023年上半年外地市场已贡献45的随心订业务收入受去年疫情影响上海地区随心订入户数在今年上半年同比下滑但9月订奶数据显示已恢复至2021年同期的水平下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom22023年9月5日光明乳业600597CH冰淇淋工厂参观23年上半年业绩发布会后光明的管理层带领我们参观了光明位于上海的冰淇淋工厂并分享了冰淇淋业务的发展情况和相关策略冰淇淋业务的双品牌策略光明的冰淇淋业务目前年收入约4亿人民币上半年继续保持高增长趋势公司对冰淇淋业务实行双品牌定位经典品牌光明定位在国潮焕新产品定价为3-8元凭借优秀的创新和运营能力公司在新品上获得市场好评如大白兔系列上市2年后的时间内实现了亿元的销售额新品牌熊小白则通过IP和二次元跨界定位于年轻消费群体定价较高同时公司持续进行渠道拓展上半年在KA渠道大润发和盒马的销售额分别实现了106186的增长产能同比增长30截至目前冰淇淋工厂拥有199名工人日产能为160吨由每年约12月陆续开始生产至次年夏季运作期为9个月左右每年秋季为停产期公司会进行机器的维修保养和工厂的装修维护公司对工厂的运营能力持续优化今年上半年工厂产能同比增长299产能利用率同比提升1194在成本优化方面电耗汽耗水耗分别下降1181054培养冰淇淋业务成下一增长动力未来公司将持续优化产品组合持续进行产品创新如冻品系列包括鲜奶龙井茶汤圆可可燕麦包等8个SKU在线上和线下开展品牌推广和市场营销活动持续进行渠道拓展希望将冰淇淋业务培养成下一增长动力图表1公司配备智能工厂管理平台增强数字图表2冰淇淋工厂生产线今年夏季天气炎化管理对工厂的用气用水用电进行实时管控热工厂产能超出以往约一个月的产量资料来源公司资料交银国际资料来源公司资料交银国际下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom32023年9月5日光明乳业600597CH图表3光明和熊小白双品牌战略定位不同消费群体资料来源公司资料交银国际图表4熊小白系列产品图表5光明冻品系列资料来源公司资料交银国际资料来源公司资料交银国际图表6光明冰淇淋产品资料来源公司资料交银国际下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom42023年9月5日光明乳业600597CH上半年业绩回顾图表7光明乳业财务业绩回顾百万人民币1H221H23YoY营业总收入144111413919主营业务收入142801405716毛利2754284533经营费用2180223525销售及经销开支1756172020行政开支392476215研发开支3339208其他收入或支出89111251经营利润48549929营业外收支净额017na税前利润48551664税前利润11097123少数股东权益9381131股东应占净利润281338201股数-摊薄1379137900摊薄每股盈利元02000250250利润率同比百分点变动毛利率191201101经营费用占销售比例151158068销售及经销开支占收入比例122122002行政开支占收入比例2734065研发开支占收入比例0203005其他收入或支出0608017经营利润率3435016营业外收支净额0001012税前利润率3436028实际税率227187398少数股东权益占收入比例0606007股东应占净利润率2024044资料来源公司资料交银国际下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom52023年9月5日光明乳业600597CH图表8光明乳业目标价及评级人民币股价目标价买入中性沽出25002000145015001230100050000092369236923692360100010001000100----------------0011112222333344222222222222222200000000000000002222222222222222资料来源FactSet交银国际预测图表9交银国际消费行业覆盖公司收盘价目标价最新目标价评级股票代码公司名称评级交易货币交易货币潜在涨幅发表日期子行业291HK华润啤酒买入471562003152023年08月21日啤酒1876HK百威亚太买入171420702082023年08月03日啤酒600597CH光明乳业买入106712301532023年09月05日乳业2319HK蒙牛乳业买入271534702782023年09月04日乳业600887CH伊利股份买入264433202562023年08月30日乳业6186HK中国飞鹤中性491440-1042023年08月30日乳业600882CH妙可蓝多中性19721760-1082023年08月30日乳业1112HK健合国际中性10201040202023年08月24日乳业9633HK农夫山泉买入445051801642023年08月30日食品饮料2313HK申洲国际买入791095502072023年08月31日纺服代工1044HK恒安国际买入298537602602023年08月25日个护家清3331HK维达国际中性18501920382023年07月21日个护家清9922HK九毛九买入132020505532023年08月23日餐厅2020HK安踏买入9055129004252023年08月23日运动品牌2331HK李宁买入392551203042023年08月14日运动品牌3813HK宝胜国际买入06614612122023年08月15日体育用品经销商6110HK滔搏国际买入6538202562023年06月27日体育用品经销商资料来源FactSet交银国际预测截至2023年9月4日下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom62023年9月5日光明乳业600597CH财务数据损益表百万元人民币现金流量表百万元人民币年结12月31日202120222023E2024E2025E年结12月31日202120222023E2024E2025E收入2920628215287793165736089税前利润567391676763909主营业务成本2384622952230212529228797折旧及摊销11711309107811001123毛利53605263575863657292营运资本变动1431376493643销售及管理费用44644352446149075594利息调整56163166173182研发费用89858695108其他经营活动现金流1211806191137其他经营净收入费用040288317361经营活动现金流2058667180919102034经营利润80778692310471229资本开支23831386133413631393财务成本净额114158166173182投资活动35000其他非经营净收入费用7131208217251其他投资活动现金流215279444税前利润70049896610911299投资活动现金流25951103133813681398税费133107290327390非控股权益2530473855负债净变动570548126135144净利润592361629725855权益净变动19680000作每股收益计算的净利润592361629725855股息281348358395443其他融资活动现金流334327000资产负债简表百万元人民币融资活动现金流783126232261299截至12月31日202120222023E2024E2025E汇率收益损失24000现金及现金等价物32062649288831703507年初现金29613206264928883170有价证券01111年末现金32062649288831703507应收账款及票据19612331242527103139存货31154197427146935343财务比率开发中物业及土地预付款555488508568658年结12月31日202120222023E2024E2025E短期应收收入00000每股指标人民币其他流动资产342242253265277核心每股收益04300262045605260620总流动资产91789908103471140612924全面摊薄每股收益04300262045605260620投资物业00000Non-GAAP标准下的每股收益00000000000000000000物业厂房及设备80678598880390119223每股股息01600080013901610190其他有形资产26342892289228922892每股账面值57025802611964846915无形资产571786833883936合资企业联营公司投资13081818181利润率分析长期应收收入00000毛利率184187200201202其他长期资产28712187219121952200EBITDA利润率6874706865总长期资产1427214544147991506215332EBIT利润率2828323334总资产2345024452251462646828256净利率2013222324短期贷款7131203129914031515盈利能力应付账款63317080719678538866ROA2715252831其他短期负债16462452246724952532ROE8445778393总流动负债868910735109621175012913ROIC6760355966长期贷款910202208214221其他长期应付账款775789812837862净负债权益比净现金净现金净现金净现金净现金其他长期负债27242179217921792179利息覆盖率1801319697101总长期负债44093170319932303261流动比率1109091010总负债1309813904141611498016174存货周转天数484677677677677股本13791379137913791379应收账款周转天数243297302307312储备及其他资本项目64826621705775618154应付账款周转天数513630630630630股东权益78618000843689409533记作权益的金融工具00000非控股权益24912549254925492549总权益1035210548109851148812082资料来源公司资料交银国际预测下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom72023年9月5日光明乳业600597CH交银国际香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机85237661899传真85221074662评级定义分析员个股评级定义分析员行业评级定义买入预期个股未来12个月的总回报高于相关行业领先分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力中性预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致同步分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿沽出预期个股未来12个月的总回报低于相关行业指数一致无评级对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较落后分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘分析员并无确信观点标竿指数不具吸引力香港市场的标竿指数为恒生综合指数A股市场的标竿指数为MSCI中国A股指数美国上市中概股的标竿指数为标普美国中概股50美元指数下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom82023年9月5日光明乳业600597CH分析员披露本研究报告之作者兹作以下声明i发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点及ii他们之薪酬与发表于报告上之建议观点幷无直接或间接关系iii对于提及的证券或其发行者他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息非公开股价敏感消息本研究报告之作者进一步确认i他们及他们之相关有联系者按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置买卖该等证券ii他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员iii他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司国联证券股份有限公司交银国际控股有限公司四川能投发展股份有限公司光年控股有限公司金川集团国际资源有限公司嘉兴市燃气集团股份有限公司青岛控股国际有限公司EddingGroupCompanyLimited七牛智能科技有限公司致富金融集团有限公司湖州燃气股份有限公司LeadingStarAsiaHoldingsLimitedGOGOXHoldingsLimited前称58FreightInc苏新美好生活服务股份有限公司兴源动力控股有限公司佳捷康创新集团有限公司清晰医疗集团控股有限公司汇通达网络股份有限公司东原仁知城市运营服务集团股份有限公司武汉有机控股有限公司读书郎教育控股有限公司博维智慧科技有限公司润迈德医疗有限公司乐透互娱有限公司双财庄有限公司中国旅游集团中免股份有限公司香港汇德收购公司百奥赛图北京医药科技股份有限公司宁波健世科技股份有限公司润歌互动有限公司子不语集团有限公司交运燃气有限公司多想云控股有限公司步阳国际控股有限公司阳光保险集团股份有限公司康沣生物科技上海股份有限公司冠泽医疗资讯产业控股有限公司澳亚集团有限公司粉笔有限公司润华生活服务集团控股有限公司淮北绿金产业投资股份有限公司洲际船务集团控股有限公司巨星传奇集团有限公司北京绿竹生物技术股份有限公司中天建设湖南集团有限公司安徽皖通高速公路股份有限公司怡俊集团控股有限公司宏信建设发展有限公司上海小南国控股有限公司SincereWatchHongKongLimited四川科伦博泰生物医药股份有限公司及新传企划有限公司有投资银行业务关系交银国际证券有限公司及或其集团公司现持有东方证券股份有限公司光大证券股份有限公司及InterraAcquisitionCorp的已发行股本逾1免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告幷且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告为高度机密幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下未经交银国际证券事先以书面同意本报告及其中所载的资料不得以任何形式i复制复印或储存或者ii直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途交银国际证券其联属公司关联公司董事关联方及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券幷可能不时进行买卖或对其有兴趣此外交银国际证券其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来或为其担任市场庄家或被委任替其证券进行承销或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行顾问包销融资或其它服务或替其从其它实体寻求同类型之服务投资者在阅读本报告时应该留意任何或所有上述的情况均可能导致真正或潜在的利益冲突本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息幷可能受送递延误阻碍或拦截等因子所影响交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性准确性完整性可靠性或公平性因此交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失包括但不限于任何直接的间接的随之而发生的损失而负上任何责任本报告只为一般性提供数据之性质旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标财务状况或任何特别需要本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议建议或征求购入或出售任何证券有关投资或其它金融证券本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场亦可在没有提供通知的情况下随时更改交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律法则或其他规定之违反本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券本免责声明以中英文书写两种文本具同等效力若两种文本有矛盾之处则应以英文版本为准交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司下载本公司之研究报告可从彭博信息BOCM或httpsresearchbocomgroupcom9