核心观点
　　公司23H1实现营业收入8.60亿元，同比下降0.8%，实现归母净利润0.97亿元，同比下降14.3%。单Q2实现营业收入5.17亿元，同比下降4.3%，实现归母净利润0.68亿元，同比下降10.8%。
　　高基数下自主品牌稳健增长，代工业务收入短期承压。1）自主品牌业务：23H1实现收入4.28亿元，同比增长23.6%。小牧直营/小牧加盟/大牧线上/大牧线下分别实现收入0.1/0.2/1.8/2.1亿元，同比增长-17.3%/22.2%/22.5%/27.4%。分渠道看，线上/线下分别实现收入1.8/2.5亿元，同比增长22.7%/24.5%。截至23H1公司大牧/小牧门店分别有1/204家，上半年小牧净闭店6家，大牧门店数持平。2）OEM/ODM业务：实现收入4.32亿元，同比下滑16.5%。
　　自主品牌业务毛利率下滑，代工业务受汇率影响盈利能力明显提升。1）毛利率：23H1公司毛利率为28.4%，同比增长1.1pct，其中Q2单季实现毛利率29.7%，同比增长1.4pct；自主品牌业务毛利率为30.2%，同比下降5.7pct，我们认为一方面由于行业竞争加剧，另一方面公司主动拓宽品类和产品价格带，且入门级产品占比有所提升；ODM/OEM毛利率为26.6%，同比提升约5pct，预计主要得益于汇率变动，若剔除后毛利率表现相对稳定。2）费用率：销售/管理/研发费用率分别为7.3%/5.1%/1.5%，同比分别增长3.3/0.4/-0.3pct。3）净利率：23H1实现净利率11.3%，同比下降1.8pct，拆分来看，我们预计代工业务净利率为17%，同比增长4pct，我们认为汇率变动为主要驱动因素；自主品牌净利率约为6%。
　　 8月11日，公司发布员工持股计划草案，拟授予不超过24.38万股，占总股本0.37%，授予价格为22.06元，激励对象为公司部分监事、高级管理人员及露营装备品牌核心骨干员工，总人数不超过22人。业绩考核目标：大牧2023/2024/2025年收入同比22年增速不低于30%/60%/90%，或2023-25年当期净利率不低于8%/9%/9%。
　　盈利预测与投资建议
　　根据中报，我们调整23-25年盈利预测，预测2023-2025年每股收益为2.17/2.93/3.60元（原2.34/2.99/3.71元），参考可比公司，给予2023年24倍估值，对应目标价51.96元，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游客户去库存低于预期、原材料价格和汇率波动、国内需求恢复低于预期

研究报告全文：公司研究中报点评牧高笛603908SH买入维持短期经营承压员工持股计划提振信心股价2023年09月01日4444元目标价格5196元52周最高价最低价106833862元总股本流通A股万股66696669A股市值百万元2964国家地区中国核心观点行业纺织服装公司23H1实现营业收入860亿元同比下降08实现归母净利润097亿元报告发布日期2023年09月04日同比下降143单Q2实现营业收入517亿元同比下降43实现归母净利润068亿元同比下降1081周1月3月12月123H1高基数下自主品牌稳健增长代工业务收入短期承压自主品牌业务实绝对表现1302-181-077-4826现收入428亿元同比增长236小牧直营小牧加盟大牧线上大牧线下分别实相对表现108336-037-4202现收入01021821亿元同比增长-173222225274分渠道看线沪深300222-517-04-624上线下分别实现收入1825亿元同比增长227245截至23H1公司大牧小牧门店分别有1204家上半年小牧净闭店6家大牧门店数持平2OEMODM业务实现收入432亿元同比下滑165自主品牌业务毛利率下滑代工业务受汇率影响盈利能力明显提升1毛利率23H1公司毛利率为284同比增长11pct其中Q2单季实现毛利率297同比增长14pct自主品牌业务毛利率为302同比下降57pct我们认为一方面由于行业竞争加剧另一方面公司主动拓宽品类和产品价格带且入门级产品占比有所提升ODMOEM毛利率为266同比提升约5pct预计主要得益于汇率变动若剔除后毛利率表现相对稳定2费用率销售管理研发费用率分别为735115同比分别增长3304-03pct3净利率23H1实现净利率113同比下降18pct拆分来看我们预计代工业务净利率为17同比增长施红梅021-633258886076shihongmeiorientseccomcn4pct我们认为汇率变动为主要驱动因素自主品牌净利率约为6执业证书编号S08605110100018112438月日公司发布员工持股计划草案拟授予不超过万股占总股本朱炎021-633258886107037授予价格为2206元激励对象为公司部分监事高级管理人员及露营装zhuyan3orientseccomcn备品牌核心骨干员工总人数不超过22人业绩考核目标大牧202320242025执业证书编号S0860521070006年收入同比22年增速不低于306090或2023-25年当期净利率不低于香港证监会牌照BSW044899杨妍yangyan3orientseccomcn执业证书编号S0860523030001盈利预测与投资建议根据中报我们调整23-25年盈利预测预测2023-2025年每股收益为217293360元原234299371元参考可比公司给予2023年24倍估值对应目标价5196元维持买入评级品牌业务延续高增代工业务短期承压2023-05-04内销业务维持高增代工业务暂时承压2023-01-21风险提示下游客户去库存低于预期原材料价格和汇率波动国内需求恢复低于预期Q3盈利出现波动仍看好未来露营行业持2022-10-30续高景气公司主要财务信息2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元9231436154319122320同比增长43655575239213营业利润百万元93174177240295同比增长58686914357231归属母公司净利润百万元79141144195240同比增长71078927354229每股收益元118211217293360毛利率248283294298299净利率859894102104净资产收益率173281235264286市盈率377211205152123市净率6355433833资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明牧高笛中报点评短期经营承压员工持股计划提振信心根据中报我们调整23-25年盈利预测主要调整了收入毛利率等预测2023-2025年每股收益为217293360元原234299371元参考可比公司给予2023年24倍估值对应目标价5196元维持买入评级表1行业可比公司估值截至2023年9月1日每股收益市盈率公司名称公司代码股价2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E浙江自然60508026701501491802101775179614831274李宁0233134291541722082472224198916501388安踏体育0202081772683394074753052241520111723特步国际013687190350430540652059165913411101ONONUSONRUNNING292302805006508510439581144833435EquityLULUUSE露露柠檬40419100711901366157654014339629592564QUITY调整后平均242017数据来源WindBloomberg东方证券研究所注ONRUNNING露露柠檬单位为美元其他为人民币风险提示下游客户去库存低于预期原材料价格波动汇率波动国内需求恢复低于预期有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2牧高笛中报点评短期经营承压员工持股计划提振信心附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E货币资金171132265239248营业收入9231436154319122320应收票据账款及款项融资85106114141172营业成本6941029108913421626预付账款2124263239营业税金及附加33344存货531696653738813销售费用5399122155190其他269213213215216管理费用及研发费用81122136163195流动资产合计10771172127213661488财务费用80131313长期股权投资1010101010资产信用减值损失139555固定资产3941104170233公允价值变动收益27611在建工程045738693投资净收益171111无形资产11101099其他49999其他4963434141营业利润93174177240295非流动资产合计109169239317385营业外收入13333资产总计11861341151116831873营业外支出11111短期借款324387387387387利润总额93176178241297应付票据及应付账款301297315388470所得税1535344656其他6588858994净利润79141144195240流动负债合计690772787864951少数股东损益00000长期借款00000归属于母公司净利润79141144195240应付债券00000每股收益元118211217293360其他2835313131非流动负债合计2835313131主要财务比率负债合计7188078178959822021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益00000成长能力实收资本或股本6767676767营业收入43655575239213资本公积229214229229229营业利润58686914357231留存收益173253398492595归属于母公司净利润71078927354229其他00000获利能力股东权益合计469534694788891毛利率248283294298299负债和股东权益总计11861341151116831873净利率859894102104ROE173281235264286现金流量表ROIC112161153180202单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E偿债能力净利润79141144195240资产负债率605602541532524折旧摊销69122232净负债率343495189199166财务费用80131313流动比率156152162158156投资损失171111速动比率077062079073071营运资金变动140152514226营运能力其它1032011应收账款周转率121150140150148经营活动现金流551242188259存货周转率1617161921资本支出854100100100总资产周转率0911111213长期投资100000每股指标元其他43301100每股收益118211217293360投资活动现金流2523111100100每股经营现金流-083002363282388债权融资81000每股净资产703801104011811337股权融资0151500估值比率其他451913114150市盈率377211205152123筹资活动现金流37332114150市净率6355433833汇率变动影响10-0-0-0EVEBITDA27115814410685现金净增加额6955133269EVEBIT28616615211594资料来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明依据3发布牧高笛中报点评短期经营承压员工持股计划提振信心分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素