投资要点
　　Q2收入端短暂承压，业绩端环比改善
　　公司发布2023年中报：23H1实现营收8.60亿元（-0.8%），归母净利润0.97亿元（-14.3%）；单Q2收入5.17亿元（-4.3%），归母净利润0.68亿元（-10.8%），Q2收入端符合预期，利润端略超预期，主要由外销毛利率超预期带动。
　　品牌业务：高基数下如期回落
　　23H1内销收入4.28亿元（+23.6%），单Q2收入2.73亿元（+8.1%），高基数下增速如期环比回落，我们预计Q3随着基数下降，将再次环比提速。
　　进一步拆分来看：23Q2大牧（露营装备）线上/分销团购收入分别为1.25/1.34亿元，同比+5.8%/+9.0%；小牧（户外鞋服）直营/加盟收入分别为496/1006万元，同比-8.3%/+41.2%，期末直营/加盟店较年初净关2/4家至22/182家。
　　23H1内销毛利率30.2%（-5.7pp），根据子公司“浙江牧高笛户外用品”（负责自主品牌业务）数据，预计内销净利率约6.4%（-7.1pp），下滑较大预计主要系拓展入门级产品、电商费用及品牌推广费增加较多。
　　代工业务：订单仍承压，毛利率超预期
　　23H1外销收入4.32亿元（-16.5%），单Q2收入2.43亿元（-14.0%），我们预计下半年订单压力仍将持续，考虑到海外市场周期规律，我们预计明年外销订单有望回暖。
　　23H1外销毛利率26.5%（+5.6pp），测算净利率约16.1%（+3.3pp），我们预计大幅提升主要系人民币贬值及客户结构改善带来。
　　长期成长性可期，员工持股计划提振活力
　　我们认为国内露营市场由粗放式增长回归理性，行业步入洗牌期，预计未来将呈现结构性增长：产品、营销、渠道及供应链实力强劲的企业将持续提升市占率。
　　牧高笛品牌理念引领行业，继“精致露营”之后，今年推出城市露营、汽车露营、水系露营等全场景产品，并持续布局多元营销及渠道，长期成长值得期待。
　　8月12公司发布员工持股计划，业务考核目标为23-25年大牧收入相比22年增长不低于30%/60%/90%（按下限计算，23-25年同比增速需达30%/23%/19%），或净利率不低于8%/9%/9%，团队稳定性及积极性将获提振。
　　盈利预测及投资建议：
　　预计23-25年公司收入15.6/19.4/23.3亿元，同比增长9%/24%/21%，归母净利润1.46/2.13/2.61亿元，同比增长4%/46%/22%，对应PE 19/13/11X，考虑到露营赛道成长性高，公司品牌护城河逐渐加深，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外客户去库存不及预期；国内露营热度下降；行业竞争进一步加剧；汇率波动
　　

研究报告全文：证券研究报告公司点评服装家纺牧高笛603908报告日期2023年08月29日内销高基数下如期承压外销毛利率超预期牧高笛点评报告投资要点投资评级买入维持Q2收入端短暂承压业绩端环比改善公司发布2023年中报23H1实现营收860亿元-08归母净利润097亿分析师马莉元-143单Q2收入517亿元-43归母净利润068亿元-108执业证书号S1230520070002malistockecomcnQ2收入端符合预期利润端略超预期主要由外销毛利率超预期带动品牌业务高基数下如期回落分析师詹陆雨执业证书号S1230520070005内销收入亿元单收入亿元高基数下23H1428236Q227381zhanluyustockecomcn增速如期环比回落我们预计Q3随着基数下降将再次环比提速进一步拆分来看23Q2大牧露营装备线上分销团购收入分别为125134亿分析师邹国强执业证书号S1230523080010元同比5890小牧户外鞋服直营加盟收入分别为4961006万zouguoqiangstockecomcn元同比-83412期末直营加盟店较年初净关24家至22182家23H1内销毛利率302-57pp根据子公司浙江牧高笛户外用品负责自基本数据主品牌业务数据预计内销净利率约64-71pp下滑较大预计主要系拓展入门级产品电商费用及品牌推广费增加较多收盘价4124总市值百万元275030代工业务订单仍承压毛利率超预期23H1外销收入432亿元-165单Q2收入243亿元-140我们预计总股本百万股6669下半年订单压力仍将持续考虑到海外市场周期规律我们预计明年外销订单有股票走势图望回暖牧高笛上证指数23H1外销毛利率26556pp测算净利率约16133pp我们预计大13幅提升主要系人民币贬值及客户结构改善带来0-14长期成长性可期员工持股计划提振活力-28我们认为国内露营市场由粗放式增长回归理性行业步入洗牌期预计未来将呈-42-56现结构性增长产品营销渠道及供应链实力强劲的企业将持续提升市占率22102211221223012302230323042305230623072308牧高笛品牌理念引领行业继精致露营之后今年推出城市露营汽车露2208营水系露营等全场景产品并持续布局多元营销及渠道长期成长值得期待相关报告8月12公司发布员工持股计划业务考核目标为23-25年大牧收入相比22年增1员工持股计划出台激发大长不低于306090按下限计算23-25年同比增速需达302319牧团队活力20230814或净利率不低于899团队稳定性及积极性将获提振2户外品牌开年销售靓丽看好旺季后表现盈利预测及投资建议202302283大促导致Q4净利率承压预计23-25年公司收入156194233亿元同比增长92421归母净利润内销收入高增趋势延续146213261亿元同比增长44622对应PE191311X考虑到露营赛20230118道成长性高公司品牌护城河逐渐加深维持买入评级风险提示海外客户去库存不及预期国内露营热度下降行业竞争进一步加剧汇率波动财务摘要Table百万元Forcast20222023E2024E2025E营业收入1436156019372333-55587241205归母净利润141146213261-78940460223每股收益元211219320391PE196188129105资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn13请务必阅读正文之后的免责条款部分牧高笛603908公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20222023E2024E2025E百万元20222023E2024E2025E流动资产1172150416712113营业收入1436156019372333现金132357433726营业成本1029112013591633交易性金融资产200240228223营业税金及附加3556应收账项106126167180营业费用99117136159其它应收款5445管理费用8694115139预付账款24393635研发费用36374656存货696722788932财务费用0222529其他9161513资产减值损失9101010非流动资产169717171公允价值变动损益7111金融资产类0000投资净收益1000长期投资10101010其他经营收益9656固定资产41383633营业利润174182266326无形资产10101010营业外收支1101在建工程45000利润总额176183267326其他63131518所得税35375365资产总计1341157517412184净利润141146213261流动负债7728818511053少数股东损益0000短期借款387355371363归属母公司净利润141146213261应付款项164403344543EBITDA193194282347预收账款0000EPS最新摊薄211219320391其他221123135147非流动负债35555主要财务比率长期借款000020222023E2024E2025E其他35555成长能力负债合计8078868551057营业收入555286724122048少数股东权益0000营业利润868943746282230归属母公司股东权5346898861126归属母公司净利润788839645952233益负债和股东权益1341157517412184获利能力毛利率2833282129853000现金流量表净利率97993711021119百万元20222023E2024E2025EROE2805239127102594经营活动现金流177131130ROIC1591143517511827净利润141146213261偿债能力折旧摊销8777资产负债率6018562749134842财务费用2222529净负债比率151131286796569387投资损失1000流动比率152171196201营运资金变动18187103155速动比率058084100109其它30111213营运能力投资活动现金流2315539184总资产周转率114107117119资本支出514233应收账款周转率1499134313211343长期投资0000应付账款周转率344286293300其他7419742181每股指标元筹资活动现金流3371621每股收益211219320391短期借款387355371363每股经营现金000011015012长期借款0000每股净资产801103313281689其他420362387384估值比率现金净增加额5522576293PE1956188112891054PB515399310244EVEBITDA15581417954688资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn23请务必阅读正文之后的免责条款部分牧高笛603908公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn33请务必阅读正文之后的免责条款部分