本报告导读：内外均衡压力、财政支出力度和央行降准操作是影响9月银行间流动性的三大变量。
　　摘要：
　　过去一周（8月28日—9月1日）银行间流动性难言宽松，月末财政支出助推下月初超储水平，但银行间融资成本趋势性下行难度依然较大，因此对资金利率敏感的短端债券（如存单）利多相对有限。跨8月末的DR007中位数在2.18%，明显高于过去数月的跨月融资成本，且高于央行公开市场七天期逆回购利率1.8%。同时，月内到期的资金供给依然不足，DR001中位数1.9%、R001中位数2%亦明显高于1.8%。
　　本轮资金利率上行的直接原因是大行净融出缩量，根本原因或是内外均衡压力和商业银行超储水平较低。第一，本轮资金利率快速上行始于8月15日（央行超预期下调政策利率），外部均衡压力加大，压降短端中美国债利差有助于减少资本流出、稳定人民币汇率。第二，我们测算7月底商业银行超储率或在1%-1.1%，与2022年7月底测算超储率接近，但2023年8月地方债加速发行，全月政府债净缴款接近1.1万亿（2022年8月政府债净缴款约3000亿元），政府债券加速发行降低商业银行超储水平。第三，我们上修8月商业银行信贷投放预期，8月信贷消耗超储的程度或高于我们此前预期。
　　内外均衡压力、财政支出力度和央行降准操作是影响9月银行间流动性的三大变量。内外均衡方面，央行9月1日发布公告将于9月15日下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的6%下调至4%，提升金融机构外汇资金运用能力，有助于稳定人民币汇率。财政支出方面，过去5年9月份财政净支出约为一万亿，有效补充了银行超储。降准操作方面，市场预期较为充分，但降准时点和幅度也会影响银行间资金松紧的幅度。
　　整体来说，9月份银行间流动性变量不少，目前依然维持8月19日《再度关注大行净融出缩量的持续性》观点，即“大行净融出规模下台阶后，回购利率抬升不可避免，杠杆套息空间缩窄，杠杆策略保持中性”。
　　风险提示：宽信用进程快于预期；同业业务迎来新一轮严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。
　　

研究报告全文：债券研究债券研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230903报告作者月银行间流动性的三大变量王佳雯分析师9021-38676715市银行间流动性周报wangjiawengtjascom证书编号S0880519080012场TableGuide策本报告导读内外均衡压力财政支出力度和央行降准操作是影响9月银行间流动性的三大变量胡建文研究助理略010-83939804周摘要hujianwen026398gtjascom证书编号报S0880122060033TableSummary过去一周8月28日9月1日银行间流动性难言宽松月末财政支出助推下月初超储水平但银行间融资成本趋势性下行难度依然较大因TableReport相关报告此对资金利率敏感的短端债券如存单利多相对有限跨8月末的DR0079月十大转债20230829中位数在218明显高于过去数月的跨月融资成本且高于央行公开市债市托管数据显示机构配置压力延续场七天期逆回购利率18同时月内到期的资金供给依然不足DR00120230828中位数19R001中位数2亦明显高于18利率下行放缓重回票息价值20230827本轮资金利率上行的直接原因是大行净融出缩量根本原因或是内外均双管齐下把握城投行情衡压力和商业银行超储水平较低第一本轮资金利率快速上行始于8月20230827不紧但贵或持续至9月底15日央行超预期下调政策利率外部均衡压力加大压降短端中美国证20230827债利差有助于减少资本流出稳定人民币汇率第二我们测算月底商券7业银行超储率或在1-11与2022年7月底测算超储率接近但2023研年8月地方债加速发行全月政府债净缴款接近11万亿2022年8月政究府债净缴款约3000亿元政府债券加速发行降低商业银行超储水平报第三我们上修8月商业银行信贷投放预期8月信贷消耗超储的程度或告高于我们此前预期内外均衡压力财政支出力度和央行降准操作是影响9月银行间流动性的三大变量内外均衡方面央行9月1日发布公告将于9月15日下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点即外汇存款准备金率由现行的6下调至4提升金融机构外汇资金运用能力有助于稳定人民币汇率财政支出方面过去5年9月份财政净支出约为一万亿有效补充了银行超储降准操作方面市场预期较为充分但降准时点和幅度也会影响银行间资金松紧的幅度整体来说9月份银行间流动性变量不少目前依然维持8月19日再度关注大行净融出缩量的持续性观点即大行净融出规模下台阶后回购利率抬升不可避免杠杆套息空间缩窄杠杆策略保持中性风险提示宽信用进程快于预期同业业务迎来新一轮严监管美联储维持高政策利率时间超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分市场策略周报目录19月4日-9月8日狭义流动性分析328月28日-9月1日狭义流动性回顾439月4日-9月8日利率供给展望7请务必阅读正文之后的免责条款部分2of9市场策略周报19月4日-9月8日狭义流动性分析过去一周8月28日9月1日银行间流动性难言宽松月末财政支出助推下月初超储水平但银行间融资成本趋势性下行难度依然较大因此对资金利率敏感的短端债券如存单利多相对有限跨8月末的DR007中位数在218明显高于过去数月的跨月融资成本且高于央行公开市场七天期逆回购利率18同时月内到期的资金供给依然不足DR001中位数19R001中位数2亦明显高于18本轮资金利率上行的直接原因是大行净融出缩量根本原因或是内外均衡压力和商业银行超储水平较低第一本轮资金利率快速上行始于8月15日央行超预期下调政策利率外部均衡压力加大压降短端中美国债利差有助于减少资本流出稳定人民币汇率第二我们测算7月底商业银行超储率或在1-11与2022年7月底测算超储率接近但2023年8月地方债加速发行全月政府债净缴款接近11万亿2022年8月政府债净缴款约3000亿元政府债券加速发行降低商业银行超储水平第三我们上修8月商业银行信贷投放预期8月信贷消耗超储的程度或高于我们此前预期我们在8月27日公开发布证券研究报告不紧但贵或持续至9月底指出当前资金利率抬升并非源自信贷转好带来的内生性经济融资需求但8月底票据利率快速抬升票据新规后票据供需关系更有利于票据利率下行大行收票需求较弱均表明8月商业银行信贷投放不差图11年期中美国债利差和人民币汇率相关图28月底票据利率回升数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究内外均衡压力财政支出力度和央行降准操作是影响9月银行间流动性的三大变量内外均衡方面央行9月1日发布公告将于9月15日下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点即外汇存款准备金率由现行的6下调至4提升金融机构外汇资金运用能力有助于稳定人民币汇率财政支出方面过去5年9月份财政净支出约为一万亿有效补充了银行超储但财政支出的时点和规模很难精确判断降准操作方面市场预期较为充分但降准时点和幅度也会影响银行间资金松紧的幅度目前金融机构加权平均存款准备金率为76三档存款准备金率最低为5充分平衡商业银行效率与风险累计可降准空间210bp有限而且当前降准大多配合置换MLF以降低银行成本为目的净释放资金请务必阅读正文之后的免责条款部分3of9市场策略周报有限整体来说9月份银行间流动性变量不少但依然维持8月19日再度关注大行净融出缩量的持续性观点即大行净融出规模下台阶后回购利率抬升不可避免杠杆套息空间缩窄杠杆策略保持中性28月28日-9月1日狭义流动性回顾过去一周8月28日-9月1日银行间质押式回购市场量跌价升从量上看银行间质押式回购日成交量中位数628万亿2020年以来分位数处于前21较8月21日-8月25日下降6959亿元从价上看R001中位数202较8月21日-8月25日上升10bp2020年以来分位数处于前30从流动性分层上看R001与DR001价差中位数10bp上升12bpGC001与R001价差中位数18bp上升76bp流动性摩擦增大图3银行间质押式回购市场量跌价升图4流动性摩擦平稳bpR001-DR001GC001-R001右bp50250200401503010020501000-508-288-298-308-319-1数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究从机构融入融出行为上看根据iData数据过去一周8月28日-9月1日大行净融出下降至33万亿左右全周下降857亿元股份制银行融出下降至380亿全周下降347亿元9月1日全市场银行间质押式待购回债券余额约109万亿较8月25日增加6401亿分机构来看公募基金不含货币基金银行理财保险公司分别增加382亿元1818亿元482亿元证券公司减少406亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分4of9市场策略周报图5大行净融出下降至33万亿左右图6全市场银行间正回购余额109万亿数据来源iData国泰君安证券研究数据来源iData国泰君安证券研究9月1日SHIBOR隔夜7天1M3M6M9M1Y报价分别为168181191204215224228其中隔夜及以上期限较8月25日分别上行-14bp-8bp6bp3bp3bp4bp3bp9月1日中债商业银行AAA评级1M3M6M9M1Y同业存单到期收益率分别为205207219226229其中1M及以上期限较8月25日分别上行21bp6bp3bp3bp4bp图7隔夜SHIBOR报价下行图8AAA评级同业存单到期收益率整体上行数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究过去一周8月28日-9月1日同业存单一级发行量合计2169亿元不含截至9月1日尚未披露实际募集金额的同业存单较8月21日-8月25日减少2877亿元发行期限上1M3M6M9M1Y占比分别为51028650其中3M6M分别增加0181M9M1Y分别减少684请务必阅读正文之后的免责条款部分5of9市场策略周报表1同业存单9月1日存量结构图单位亿元存量余额余额占比1M占比3M占比6M占比9M占比1Y占比股份制商业银行473723392641292526621410215393027537城市商业银行42885309155544872710049536439242099626国有大型商业银行416202945728578435165497749292597732农村商业银行1117281036152794111221920735124外资法人银行95118351501210111403940民营银行787160310215115802620农村信用社15010003010100政策性银行1300020900020村镇银行500000101030合计144821100165611638811188511326496188143156数据来源Wind国泰君安证券研究表28月28日-9月1日同业存单发行结构图单位亿元发行量1M占比3M占比6M占比9M占比1Y占比1国有大型商业银行104210010002762681659632股份制商业银行50200511055118016316633城市商业银行501311292622645367108224农村商业银行11522423751441311765民营银行11501500000006外资法人银行700229457001147农村信用社1000000110000合计2169106522410611281366109150数据来源Wind国泰君安证券研究9月1日FR007IRS1年期利率195较8月25日上行39bp同期1年期AAA同业存单收益率上行35bp两者利差为34bp有小幅下降图99月1日AAA同业存单和同期限IRS的利差为34bp数据来源Wind国泰君安证券研究9月1日1年期AAA评级同业存单到期收益率与R007利差为28bp2020年以来处于28的分位数10年期国债到期收益率与1年期AAA评级同业存单利差为30bp2020年以来处于61的分位数请务必阅读正文之后的免责条款部分6of9市场策略周报表3同业存单相关利差分析利差指标202391bp2023825bp2020年以来分位数同业存单到期收益率AAA1年-R007282014172792同业存单到期收益率AAA1年-DR00748973051320610年国债-同业存单到期收益率AAA1年295031526085数据来源Wind国泰君安证券研究39月4日-9月8日利率供给展望未来一周9月4日-9月8日政府债券净缴款706亿元环比增加-446亿元按缴款日分9月4日-9月8日净缴款金额分别为-589亿元3亿元-13亿元291亿元1014亿元根据已披露待发行情况未来一周9月4日-9月8日利率债合计发行2914亿元按交易日分下周一到下周五分别发行130亿元114亿元950亿元1030亿元690亿元按券种分国债地方债和政金债分别发行1180亿元220亿元1514亿元截至9月1日22个省市披露2023年第三季度地方债发行计划合计22562亿元其中新增一般债专项债和再融资债分别为1756亿元12027亿元8779亿元2023年8月份已披露地方债计划发行合计10647亿元其中新增一般债专项债和再融资债分别为701亿元5039亿元4907亿元2023年8月份实际发行地方债合计13089亿元其中新增一般债专项债和再融资债分别为1127亿元5946亿元6017亿元截至9月1日年初至今国债净发行规模15517亿元全年中央财政赤字31600亿元年初至今发行进度为49年初至今新增专项债新增一般债分别发行30917亿元5862亿元全年新增专项债限额新增一般债限额分别为38000亿元7200亿元年初至今发行进度分别为8181表4截至9月1日政府债券发行进度截至9月1日政府债券发行进度单位亿元中央赤字至今净增规模剩余规模至今发行进度国债316001551716083491地方债全年额度至今发行规模全年余额至今发行进度309177083814新增专项债3800035036296492258621338814新增一般债720061001100847注红色部分为三季度末地方债发行进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