债市周观点。我们认为资金中枢难回低位，建议继续防御。我们预测十年期国债期货T2312的运行区间为101.5-102，十年期国债230012维持2.60-2.65区间震荡。本周债市呈现震荡的走势，在政策频发的冲击下，十债中枢上行，市场短期是缺乏明晰的交易主线的，政策出台后对于基本面的回暖仍需等待，权益市场与债券市场的跷跷板效应带来日内的交易机会。
　　我们回顾今年行情来看，可以看到清晰的主线是广谱利率的下行，存款利率与贷款利率的下行带动了利率债较大的配置机构银行商业银行的配置需求，而在绝对水平较低的背景下，公募基金基于策略上考虑，如果无法下沉信用，则也选择了长久期的利率品种拉久期，这是今年我们看到资金面相比去年同期明显抬升，但是曲线较平的原因。在这条重要的主线下，今年利率债的交易机会就是预期变化带动的调整上车机会，换言之，在这样的背景下，基本面的定价权重或在降低。
　　其实从基本面来看，我们仍然认为今年七八月已经构成经济底，后续将看到PPI，PMI的环比修复，企业利润同比进入筑底反弹阶段，金九银十阶段，地产政策落地销售或逐步回暖，居民疤痕效应缓解，出行消费转旺，企业生产活动也逐步恢复，对于利率债是有调整压力的。
　　回到交易策略上，我们维持前期的观点，九月利率债以防守为主。我们认为交易机会在权益市场，我们相对看多顺周期与实体经济修复相关的板块，耐心等待股债市场预期修复的交易机会。
　　资金市场。上周央行公开市场操作共投放14090亿，共到期7280亿，净投放6810亿。公开市场操作七天逆回购利率为1.8%。资金面整体保持中性偏紧。上周质押式回购隔夜加权利率维持在1.7%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.8%。
　　一级市场。上周共发行利率债99只，总发行4246.9亿，净融资843.8亿。其中国债共发行951亿元，净融资-404亿，地方债共发行3295.9亿，净融资1247.8亿。本周预计利率债总发行2018.1亿，净融资-48.8亿，相比以往单周额度处于较低水平。
　　二级市场。上周十债活跃券230012整体处于2.625-2.58震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行逐步投放跨月流动性，资金面整体维持紧平衡，资金面价格维持偏高。上周市场的运行整体偏悲观。从经济基本面来看，PMI呈现经济环比复苏态势，略超出市场预期。政策面这部分，北深跟进“认房不用认贷”政策，市场对于地产销售端逐步回暖预期重启，债市整体维持震荡中性偏悲观走势。
　　本周重点关注。资金面：本周逆回购到期14090亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：9月7日公布8月进出口数据。
　　风险提示：政策风险。
　　

研究报告全文：固定对债市保持一份谨慎收固定收益行业利率债周报益投资摘要2023年09月04日债市周观点我们认为资金中枢难回低位建议继续防御我们预测十年期国曹旭特分析师债期货T2312的运行区间为1015-102十年期国债230012维持260-265SAC执业证书编号S1660519040001区间震荡本周债市呈现震荡的走势在政策频发的冲击下十债中枢上行市场短期是缺乏明晰的交易主线的政策出台后对于基本面的回暖仍需等待王振扬研究助理权益市场与债券市场的跷跷板效应带来日内的交易机会定SAC执业证书编号S1660121090009我们回顾今年行情来看可以看到清晰的主线是广谱利率的下行存款利率与期贷款利率的下行带动了利率债较大的配置机构银行商业银行的配置需求而在报绝对水平较低的背景下公募基金基于策略上考虑如果无法下沉信用则也1九月继续防御固定收益行业利率债选择了长久期的利率品种拉久期这是今年我们看到资金面相比去年同期明显周报2023-08-28告抬升但是曲线较平的原因在这条重要的主线下今年利率债的交易机会就2止盈观望固定收益行业利率债周报是预期变化带动的调整上车机会换言之在这样的背景下基本面的定价权2023-08-20重或在降低3做好防御固定收益行业利率债周报其实从基本面来看我们仍然认为今年七八月已经构成经济底后续将看到2023-08-13PPIPMI的环比修复企业利润同比进入筑底反弹阶段金九银十阶段地4调整行情渐进固定收益行业利率债产政策落地销售或逐步回暖居民疤痕效应缓解出行消费转旺企业生产活周报2023-08-06动也逐步恢复对于利率债是有调整压力的5宽幅震荡延续固定收益行业利率债回到交易策略上我们维持前期的观点九月利率债以防守为主我们认为交周报2023-07-30易机会在权益市场我们相对看多顺周期与实体经济修复相关的板块耐心等申待股债市场预期修复的交易机会港资金市场上周央行公开市场操作共投放14090亿共到期7280亿净投放证6810亿公开市场操作七天逆回购利率为18资金面整体保持中性偏紧上周质押式回购隔夜加权利率维持在17质押式回购隔夜七天加权利率维券持在18股一级市场上周共发行利率债99只总发行42469亿净融资8438亿其份中国债共发行951亿元净融资-404亿地方债共发行32959亿净融资12478亿本周预计利率债总发行20181亿净融资-488亿相比以往单有周额度处于较低水平限二级市场上周十债活跃券230012整体处于2625-258震荡行情货币政策公方面公开市场操作上央行逐步投放跨月流动性资金面整体维持紧平衡资金面价格维持偏高上周市场的运行整体偏悲观从经济基本面来看PMI司呈现经济环比复苏态势略超出市场预期政策面这部分北深跟进认房不证用认贷政策市场对于地产销售端逐步回暖预期重启债市整体维持震荡中券性偏悲观走势本周重点关注资金面本周逆回购到期14090亿关注央行针对流动性的续研做情况基本面9月7日公布8月进出口数据究风险提示政策风险报告敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告固定收益定期内容目录1债市周观点311流动性观察312一级市场413二级市场52高频数据跟踪63本周重点关注84风险提示8图表目录图1资金利率单位3图2AAA同业存单到期收益率1年单位4图3全市场质押式回购量单位亿4图4各期限国债到期收益率单位5图5各期限国开到期收益率单位5图6期限利差单位6图7隐含税率单位bp6图8高炉开工率单位6图9开工率汽车轮胎全钢胎单位6图10开工率汽车轮胎半钢胎单位6图11开工率江浙地区涤纶长丝单位6图12单周30大中城市商品房成交面积单位万平方米7图13当周日均销量乘用车厂家零售单位辆7图14LME3个月铜期货价格单位美元吨7图15布伦特原油期货价格单位美元桶7图16螺纹钢期货价格单位元吨8图17生猪期货价格单位元吨8表1利率债一级发行概览单位亿4敬请参阅最后一页免责声明210证券研究报告固定收益定期1债市周观点我们认为资金中枢难回低位建议继续防御我们预测十年期国债期货T2312的运行区间为1015-102十年期国债230012维持260-265区间震荡本周债市呈现震荡的走势在政策频发的冲击下十债中枢上行市场短期是缺乏明晰的交易主线的政策出台后对于基本面的回暖仍需等待权益市场与债券市场的跷跷板效应带来日内的交易机会我们回顾今年行情来看可以看到清晰的主线是广谱利率的下行存款利率与贷款利率的下行带动了利率债较大的配置机构银行商业银行的配置需求而在绝对水平较低的背景下公募基金基于策略上考虑如果无法下沉信用则也选择了长久期的利率品种拉久期这是今年我们看到资金面相比去年同期明显抬升但是曲线较平的原因在这条重要的主线下今年利率债的交易机会就是预期变化带动的调整上车机会换言之在这样的背景下基本面的定价权重或在降低其实从基本面来看我们仍然认为今年七八月已经构成经济底后续将看到PPIPMI的环比修复企业利润同比进入筑底反弹阶段金九银十阶段地产政策落地销售或逐步回暖居民疤痕效应缓解出行消费转旺企业生产活动也逐步恢复对于利率债是有调整压力的回到交易策略上我们维持前期的观点九月利率债以防守为主我们认为交易机会在权益市场我们相对看多顺周期与实体经济修复相关的板块耐心等待股债市场预期修复的交易机会11流动性观察上周央行公开市场操作共投放14090亿共到期7280亿净投放6810亿公开市场操作七天逆回购利率为18资金面整体保持中性偏紧上周质押式回购隔夜加权利率维持在17质押式回购隔夜七天加权利率维持在18图1资金利率单位250存款类机构质押式回购加权利率1天存款类机构质押式回购加权利率7天2001501000500002023-08-282023-08-292023-08-302023-08-312023-09-01资料来源Wind申港证券研究所上周一年期AAA同业存单到期收益率回升至229低于政策利率敬请参阅最后一页免责声明310证券研究报告固定收益定期图2AAA同业存单到期收益率1年单位232同业存单到期收益率AAA1年2322312312302302292292282282272023828202382920238302023831202391资料来源Wind申港证券研究所上周全市场质押式回购成交量回落至66万亿杠杆小幅回落图3全市场质押式回购量单位亿70000成交量银行间质押式回购60000500004000030000200001000002023-08-282023-08-292023-08-302023-08-312023-09-01资料来源Wind申港证券研究所12一级市场上周共发行利率债99只总发行42469亿净融资8438亿其中国债共发行951亿元净融资-404亿地方债共发行32959亿净融资12478亿本周预计利率债总发行20181亿净融资-488亿相比以往单周额度处于较低水平表1利率债一级发行概览单位亿本周发行上周发行本周偿还上周偿还本周净融上周净融资资国债951951189421355-9432-404地方债1067132959172720482894512478总计20181424692066834032-4888438资料来源Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明410证券研究报告固定收益定期13二级市场上周十债活跃券230012整体处于2625-258震荡行情货币政策方面公开市场操作上央行逐步投放跨月流动性资金面整体维持紧平衡资金面价格维持偏高上周市场的运行整体偏悲观从经济基本面来看PMI呈现经济环比复苏态势略超出市场预期政策面这部分北深跟进认房不用认贷政策市场对于地产销售端逐步回暖预期重启债市整体维持震荡中性偏悲观走势828十债全天小幅震荡收于258央行公开市场开展3320亿7天期逆回购操作当日340亿逆回购到期单日净投放2980亿资金面全天隔夜收敛周末关于降低印花税的驱动冲击带动债市收益率开盘上行早盘股市情绪较好午后股市逐步兑现盈利头寸带动风险偏好转弱债市震荡下行829十债全天维持258-26025震荡央行开展3010亿逆回购操作今日2990亿逆回购到期净投放20亿资金面维持宽松态势权益资产的继续回落带动债市情绪持续回暖830十债全天维持25975-2585震荡央行开展3820亿7天逆回购操作当日有3010亿逆回购到期单日净投放810亿元上午广州市首先细化落地认房认贷细则午后媒体称存款利率进入新一轮下行周期收益率进一步下行831十债全天维持25875-258震荡央行开展2090亿7天逆回购操作当日有610亿逆回购到期公开市场实现净投放1480亿早盘公布8月PMI数据略超预期跨月资金面整体偏紧债市进入窄幅震荡91十债全天维持2625-259震荡央行开展了1010亿7天逆回购操作当日2210亿逆回购到期单日净回笼1200亿元资金面宽松北深地产政策的进一步宽松继续引发市场对于经济复苏的预期重启债市收益率上行图4各期限国债到期收益率单位图5各期限国开到期收益率单位中债国债到期收益率2年中债国债到期收益率5年中债国开债到期收益率2年中债国债到期收益率10年中债国开债到期收益率5年270中债国开债到期收益率10年26029025027024025023023022021021019020017020238282023829202383020238312023911502023828202382920238302023831202391资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明510证券研究报告固定收益定期图6期限利差单位图7隐含税率单位bp1600中债国债到期收益率10年-中债国债到期收益率2年隐含税率1400中债国开债到期收益率10年-中债国开债到期收益率2年1200045100004404380004204160004003940003803720003603500020238282023829202383020238312023912023828202382920238302023831202391资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所2高频数据跟踪生产端我们主要选取了钢铁汽车化工等行业的高频指标来跟踪生产状况8月31日高炉开工率841较8月24日上涨07个百分点8月31日汽车全钢胎开工率646较8月24日上涨01个百分点8月31日汽车半钢胎开工率721较8月24日下跌02个百分点8月31日江浙地区涤纶长丝开工率860较8月24日下跌0个百分点图8高炉开工率单位图9开工率汽车轮胎全钢胎单位900201920202021202220239002019202020212022202380080070070060060050050040040030030020020010010000135791113151719212325272931333537394143454749510013579111315171921232527293133353739414345474951资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所图10开工率汽车轮胎半钢胎单位图11开工率江浙地区涤纶长丝单位80020192020202120222023120020192020202120222023700100060050080040060030040020020010000001357911131517192123252729313335373941434547495113579111315171921232527293133353739414345474951资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所注释横轴为每年的周数敬请参阅最后一页免责声明610证券研究报告固定收益定期需求端我们主要选取了地产和汽车作为需求的观察指标8月27日单周30大中城市商品房成交面积为2271万平方米较8月20日环比上涨258万平方米8月27日乘用车销售当周日均量为58369辆较8月20日环比上涨6500辆图12单周30大中城市商品房成交面积单位万平方米图13当周日均销量乘用车厂家零售单位辆18000020192020202120222023600020192020202120222023160000500014000040001200001000003000800002000600004000010002000000013579111315171921232527293133353739414345474951147101316192225283134374043464952资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所商品价格我们主要选取了铜原油来观察全球经济复苏运势以及国内的螺纹和生猪来观察国内的经济和通胀情况LME3个月铜8月31日收盘价为83800相比于8月25日下跌35点布伦特原油期货9月1日收盘价为886相比于8月25日上涨41点螺纹钢期货活跃合约9月1日收盘价为3757相比于8月25日上涨43点生猪期货活跃合约9月1日收盘价为16880相比于8月25日下跌475点图14LME3个月铜期货价格单位美元吨图15布伦特原油期货价格单位美元桶12000014000期货官方价LME3个月铜期货结算价连续布伦特原油1300010000012000110008000010000900060000800070004000060005000200004000002023-032021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-052023-072021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072021-01资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明710证券研究报告固定收益定期图16螺纹钢期货价格单位元吨图17生猪期货价格单位元吨700000期货结算价活跃合约螺纹钢350000600000期货结算价活跃合约生猪30000050000025000040000020000030000015000020000010000010000050000000002022-012021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072021-01资料来源Wind申港证券研究所资料来源Wind申港证券研究所3本周重点关注资金面本周逆回购到期14090亿关注央行针对流动性的续做情况基本面9月7日公布8月进出口数据4风险提示政策风险敬请参阅最后一页免责声明810证券研究报告固定收益定期分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师在此申明本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果引用的相关信息和文字均已注明出处不受任何第三方的影响和授意本报告依据公开的信息来源力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效市场有风险投资者在决定投资前务必要审慎投资者应自主作出投资决策自行承担投资风险敬请参阅最后一页免责声明910证券研究报告固定收益定期免责声明申港证券股份有限公司简称本公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性和完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更申港证券研究所已力求报告内容的客观公正但报告中的观点结论和建议仅供参考不构成所述证券的买卖出价或征价投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断应自主作出投资决策并自行承担投资风险投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载资料意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断本报告所指证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会产生波动在不同时期申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户本报告版权归本公司所有未经事先许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如转载或引用需注明出处为申港证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制发布转载和引用者承担行业评级体系申港证券行业评级体系增持中性减持增持报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率5以上中性报告日后的6个月内相对于市场基准指数收益率介于-55之间减持报告日后的6个月内相对弱于市场基准指数收益率5以上市场基准指数为沪深300指数申港证券公司评级体系买入增持中性减持买入报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率15以上增持报告日后的6个月内相对强于市场基准指数收益率515之间中性报告日后的6个月内相对于市场基准指数收益率介于-55之间减持报告日后的6个月内相对弱于市场基准指数收益率5以上敬请参阅最后一页免责声明1010证券研究报告