事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营收6.1亿，同比+6.9%；实现归母净利润1.6亿，同比+6.9%。Q2单季度来看，实现营收3.3亿，同比+5.6%，环比+13.4%；实现归母净利润0.8亿元，同比-9.5%，环比持平。营收稳定增长，低毛利率业务占比提升导致利润端短期出现下滑。
　　存量业务助力公司在石化领域逆势增长。公司下游客户所处行业主要为石油化工，2023H1，受下游石化行业景气度低迷影响，公司新上项目数量不及预期，但多年来积累的存量业务为公司营收保驾护航，在石化行业低景气度背景下，业绩实现逆势增长。2023H1公司装备制造板块营收2.6亿元，同比-8.1%；石油化工板块营收2.1亿元，同比+30.4%；煤化工板块营收0.7亿元，同比+10.1%。
　　“以价换量”策略下，利润率短期承压。2023H1公司毛利率、净利率分别为51.2%、26.3%，同比-1.6pp、+0.0pp，毛利率下降主要系公司增量订单竞争激烈，为保市场份额主动让利所致。2023H1，公司期间费用率为22.9%，同比+0.9pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.5%/7.8%/5.8%/-0.1%，同比-0.1/-0.5/+1.1/+0.3pp。Q2单季度毛利率、净利率分别为48.7%、24.8%，同比-7.0pp、-4.1pp；期间费用率为22.8%，同比+1.3pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.4%/7.9%/5.5%/-0.1%，同比-0.1/-0.1/+0.9/+0.4pp。
　　核电业务稳步推进，业绩未来可期。2023H1公司核电领域的研发与市场开拓进展顺利，完成了核主泵密封的试运行测试，性能稳定、指标合格。目前公司已取得中广核集团防城港5、6号机组和宁德5、6号机组，中核集团漳州3、4号机组和福清5、6号机组等核二、三级泵机械密封订单，随着年底公司核电专用生产线达产，未来核电领域有望成为公司业绩增长的有力支撑。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.6、4.4、5.2亿元，对应EPS分别为1.75、2.09、2.47元，对应当前股价PE分别为22、19、16倍，未来三年归母净利润复合增速为18.5%。公司未来加大核电布局力度，有望受益于核电密封国产替代进程。给予公司2024年23倍目标PE，6个月目标价48.07元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险、产品研发不及预期风险、对收购公司整合效果不及预期风险。
　　

研究报告全文：TableStockInfo2023年09月01日买入首次证券研究报告2023年半年报点评当前价3935元中密控股300470机械设备目标价4807元6个月国内机械密封龙头业绩稳健增长投资要点西南证券研究发展中心TableSummary事件公司发布2023年半年报2023H1实现营收61亿同比69实现TableAuthor分析师邰桂龙归母净利润16亿同比69Q2单季度来看实现营收33亿同比56执业证号S1250521050002环比134实现归母净利润08亿元同比-95环比持平营收稳定增长电话021-58351893低毛利率业务占比提升导致利润端短期出现下滑邮箱tglswsccomcn存量业务助力公司在石化领域逆势增长公司下游客户所处行业主要为石油化TableQuotePic相对指数表现工2023H1受下游石化行业景气度低迷影响公司新上项目数量不及预期中密控股沪深300但多年来积累的存量业务为公司营收保驾护航在石化行业低景气度背景下25业绩实现逆势增长2023H1公司装备制造板块营收26亿元同比-81石18油化工板块营收21亿元同比304煤化工板块营收07亿元同比10110以价换量策略下利润率短期承压2023H1公司毛利率净利率分别为2512263同比-16pp00pp毛利率下降主要系公司增量订单竞争激-6烈为保市场份额主动让利所致2023H1公司期间费用率为229同比-1309pp其中销售管理研发财务费用率分别为957858-01同比2292211231233235237239-01-051103ppQ2单季度毛利率净利率分别为487248同比数据来源聚源数据-70pp-41pp期间费用率为228同比13pp其中销售管理研发财务费用率分别为947955-01同比-01-010904pp基础数据总股本TableBaseData亿股208核电业务稳步推进业绩未来可期2023H1公司核电领域的研发与市场开拓进流通A股亿股198展顺利完成了核主泵密封的试运行测试性能稳定指标合格目前公司已52周内股价区间元348-4717取得中广核集团防城港56号机组和宁德56号机组中核集团漳州34号总市值亿元8192总资产亿元2902机组和福清56号机组等核二三级泵机械密封订单随着年底公司核电专用每股净资产元1186生产线达产未来核电领域有望成为公司业绩增长的有力支撑盈利预测与投资建议预计公司2023-2025年归母净利润分别为364452相关研究亿元对应EPS分别为175209247元对应当前股价PE分别为22TableReport1916倍未来三年归母净利润复合增速为185公司未来加大核电布局力度有望受益于核电密封国产替代进程给予公司2024年23倍目标PE6个月目标价4807元首次覆盖给予买入评级风险提示宏观经济下行风险产品研发不及预期风险对收购公司整合效果不及预期风险指标TableMainProfit年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元121468142352167025195068增长率734171917331679归属母公司净利润百万元30929364274350151519增长率759177819421843每股收益EPS元149175209247净资产收益率ROE1295135314231476PE26221916PB343304268235数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分中密控股3004702023年半年报点评目录1中密控股机械密封国内龙头企业业绩稳中向好111老牌机械密封企业产品系列丰富112业绩稳中向好利润率维持在较高水平313省机械院控股股权结构清晰稳定42盈利预测与估值421盈利预测422相对估值53风险提示6请务必阅读正文后的重要声明部分中密控股3004702023年半年报点评图目录图1中国机械密封第一股历史悠久地位稳固1图2公司主营产品图谱2图3公司收入结构基本保持稳定2图4除橡塑密封业务外公司各业务板块毛利率呈上升趋势2图52023H1公司营收61亿元同比增长693图62023H1公司归母净利润16亿元同比增长693图7公司毛利率和净利率维持在较高水平3图8公司期间费用率整体呈下降趋势3图9四川省机械研究设计院为公司控股股东截止2023年中报4表目录表1分业务收入及毛利率5表2可比公司估值2023年9月1日收盘价5附表财务预测与估值7请务必阅读正文后的重要声明部分中密控股3004702023年半年报点评1中密控股机械密封国内龙头企业业绩稳中向好11老牌机械密封企业产品系列丰富中国机械密封第一股历史悠久地位稳固中密控股前身为四川省机械设计院密封技术研究所成立于1978年总部位于四川成都是中国最早开展密封技术研究的单位之一1993年公司响应改革开放政策与日本日机工业共同组建四川日机密封件有限公司成为四川第一家中外合资的科技型企业2009年公司收购日方股份变更为股份有限公司2015年成功在深交所创业板上市成为中国机械密封行业唯一一家A股上市公司2016年公司并购苏州优泰科布局橡塑密封2018年并购大连华阳密封强化核电领域布局2021年并购自贡新地佩尔拓展特种阀门领域公司实施内生外延双轮驱动的发展战略完善业务布局行业地位逐渐稳固2017年公司收入超过约翰克兰等国际巨头在中国市场的收入成为国内行业第一并保持至今图1中国机械密封第一股历史悠久地位稳固数据来源公司官网西南证券整理拓展机械密封产品范围完善大密封产业布局公司主要产品包括机械密封干气密封密封辅助控制系统旋转喷射泵橡塑密封特种阀门等被广泛应用于石油化工煤化工天然气化工油气输送电力冶金等领域1机械密封是一种重要的工业基础件广泛应用于石油化工煤化工油气输送核电制药造纸冶金食品船舶航空航天等领域用于解决在高温高压高速及高危介质下转动设备运转时的泄漏问题2旋转喷射泵具有小流量高扬程的特点主要应用于炭黑石油化工等行业3橡塑密封件主要应用于各类大型机械的液压或气动机构用于保持导压液体或气体在高压状态下不泄漏被广泛应用于工程机械矿山机械冶金等行业4特种阀门以轴流式止回阀强制密封球阀压缩机防喘振阀清管阀水击泄压阀等产品为核心主要应用于油气输送石油化工电力输水引水等行业请务必阅读正文后的重要声明部分1中密控股3004702023年半年报点评图2公司主营产品图谱数据来源公司官网西南证券整理公司业务结构维持稳定2023H1机械密封干气密封及系统橡塑密封机械密封辅助系统特种阀门分别占营收比重的35125011070661机械密封2018-2022年机械密封业务营收由24亿元提升至41亿元CAGR为144占公司营收比例由335下降至334营收比重维持稳定2023H1机械密封业务实现营收22亿元同比增长126毛利率为545同比增长40个百分点2干气密封及系统2018-2022年干气密封及系统营收由17亿元增长至30亿元CAGR为163占公司营收比例由234提升至2492023H1干气密封及系统业务实现营收15亿元同比增长72毛利率为551同比下降13个百分点3橡塑密封2018-2022年橡塑密封业务营收由12亿元下降至11亿元占比由165下降至942023H1橡塑密封业务实现营收07亿元同比增长323图3公司收入结构基本保持稳定图4除橡塑密封业务外公司各业务板块毛利率呈上升趋势数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分2中密控股3004702023年半年报点评12业绩稳中向好利润率维持在较高水平疫情叠加宏观经济影响下公司2022年业绩增长放缓2023H1复苏强劲2018-2022年公司营收由70亿元增长至121亿元CAGR146其中2020和2022年受疫情影响较大但最终仍实现正增长2018-2022年公司归母净利润由17亿元增长至31亿元CAGR1612020年出现负增长主要系疫情影响下开工率不足所致随着疫情压制结束公司营收和盈利逐步恢复2023H1实现营收61亿元同比增长69归母净利润16亿元同比增长69图52023H1公司营收61亿元同比增长69图62023H1公司归母净利润16亿元同比增长69数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理公司毛利率净利率维持在较高水平2023H1公司综合毛利率512同比减少16个百分点净利率263同比持平毛利率下降主要系市场竞争激烈导致增量业务毛利率低于往年加之进口原材料价格上涨所致2023Q2单季度毛利率487同比减少70个百分点环比减少53个百分点净利率248同比减少41个百分点环比减少33个百分点多种因素扰动下公司利润端短期承压公司研发投入加大期间费用率同比微增2015年以来公司期间费用率由290减少至2022年的217费用管控能力逐渐增强2023H1公司期间费用率为229同比增加09个百分点主要系研发投入增加所致其中销售管理研发财务费用率分别为957858-01同比分别-01-051103个百分点图7公司毛利率和净利率维持在较高水平图8公司期间费用率整体呈下降趋势数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分3中密控股3004702023年半年报点评13省机械院控股股权结构清晰稳定背靠省机械院技术实力雄厚截止2023年中报公司控股股东为四川川机投资实际控制人为四川省机械研究设计院通过全资子公司川机投资持股2208省机械院技术实力雄厚项目经验丰富为公司在智能制造等项目上传输了许多经验公司下设4家子公司日机密封主营机械密封制造优泰科主营橡塑密封华阳密封主营高端机械密封自贡新地佩尔主营特种阀门图9四川省机械研究设计院为公司控股股东截止2023年中报数据来源Wind西南证券整理2盈利预测与估值21盈利预测关键假设1装备制造业随着公司在国际市场的不断开拓装备制造业业务下游需求有望稳步增长同时毛利率也会逐步提升预计公司装备制造业领域业务2023-2025年订单同比增长152020毛利率分别为3738382石油化工石油化工领域为公司传统强势领域未来有望持续提高市占率随着石化领域大订单不断落地预计公司石油化工板块2023-2025年订单同比增长201515公司在石化板块的增量业务增长较为平缓毛利率更高的存量业务增速较快带动该板块毛利率进一步提升预计2023-2025年毛利率分别为6667683煤化工煤化工行业近年来增长平稳公司受下游影响预计2023-2025年订单同比增长151010毛利率分别为717070请务必阅读正文后的重要声明部分4中密控股3004702023年半年报点评4矿山机械2020-2022年受下游需求减弱影响公司矿山机械业务营收和毛利率均出现下滑随着未来市场需求的增长该板块业务有望恢复至疫情前水平预计2023-2025年订单同比增长201510毛利率分别为363738基于以上假设预计公司2023-2025年分业务收入成本如下表表1分业务收入及毛利率单位百万元2022A2023E2024E2025E收入57599662397948795384装备制造业增速311150020002000毛利率3727370038003800收入38408460905300360953石油化工增速1511200015001500毛利率6416660067006800收入10597121871340514746煤化工增速765150010001000毛利率7167710070007000收入4569548363056936矿山机械增速-1032200015001000毛利率3935360037003800收入10296123551482617050其他业务增速1446200020001500毛利率6663640063006300收入121469142353167026195069合计增速734171917331679毛利率5134516051955198数据来源公司公告西南证券22相对估值综合考虑业务范围选取2家工业阀门行业上市公司纽威股份应流股份作为估值参考可比公司2023-2025年平均PE为195154126倍预计公司2023-2025年归母净利润分别为36亿元44亿元52亿元未来三年归母净利润复合增长率185结合公司三年复合增长率及公司机械密封龙头地位给予2024年23倍估值对应目标价4807元首次覆盖给予买入评级表2可比公司估值2023年9月1日收盘价EPS元PE倍证券代码可比公司股价元22A23E24E25E22A23E24E25E603699SH纽威股份15200620841031221784180614751241603308SH应流股份14160590680881103622209316031283平均值2703195015391262数据来源Wind西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分5中密控股3004702023年半年报点评3风险提示宏观经济下行风险公司主要客户所在的石油化工煤化工工程机械等行业的景气度与宏观经济高度相关如果宏观经济呈下行趋势会导致下游行业新增固定资产投入不及预期将会对公司营收造成不利影响产品研发不及预期风险公司产品目前基本为原始创新研发新产品研发存在很多不确定性公司可能对技术研发方向的判断出现偏差部分新产品不能按期投放市场这会使公司在未来的市场竞争中处于不利地位将会对公司业绩造成不利影响对收购公司整合效果不及预期风险随着公司规模扩张产品涉及领域增加子公司数量增多管理半径发生较大变化如果公司管理能力不能显著提高公司与子公司之间的人员企业文化等不能有效融合财务风险不能有效管控可能会引起相应风险增加请务必阅读正文后的重要声明部分6中密控股3004702023年半年报点评附表财务预测与估值TableProfitDetail利润表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业收入121468142352167025195068净利润30952364634354551570营业成本59102688928025293675折旧与摊销4544372237223722营业税金及附加1375156618372146财务费用-610-714-503-584销售费用11494135231553317556资产减值损失-1227160016001600管理费用9311183632104524188经营营运资本变动-59735894-15625-16910财务费用-610-714-503-584其他-948-1760-1593-1571资产减值损失-1227160016001600经营活动现金流净额26738452063114537828投资收益1813160016001600资本支出-6385-6500-6000-6000公允价值变动损益-035050050050其他-1850733706-2760-1496其他经营损益000120012001200投资活动现金流净额-2489227206-8760-7496营业利润35621419725011159336短期借款129303000000其他非经营损益-092-060-060-060长期借款000000000000利润总额35529419125005159276股权融资836000000000所得税4576544965077706支付股利-10375-5949-6972-8357净利润30952364634354551570其他-10138119610031084少数股东损益024036044052筹资活动现金流净额-19548-4450-5968-7273归属母公司股东净利润30929364274350151519现金流量净额-17573679611641723058资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E财务分析指标2022A2023E2024E2025E货币资金25146931076102335582成长能力应收和预付款项62576718228482098835销售收入增长率734171917331679存货32750396884573953929营业利润增长率728178319391841其他流动资产92863411544559948771净利润增长率759178119421843长期股权投资1041104110411041EBITDA增长率746137218561715投资性房地产000000000000获利能力固定资产和在建工程26915317463607740408毛利率5134516051955198无形资产和开发支出30611285662652024474三费率1663219021602110其他非流动资产6168616161546146净利率2548256126072644资产总计278070313284306973309186ROE1295135314231476短期借款1197150015001500ROA1113116414191668应付和预收款项26938332363778143519ROIC2144246628182969长期借款000000000000EBITDA销售收入3256316031933203其他负债1091290111008211843营运能力负债合计39047437474936356862总资产周转率045048054063股本20817208172081720817固定资产周转率5576778631103资本公积85941859418594185941应收账款周转率200202204203留存收益144255174733211262254424存货周转率169182180181归属母公司股东权益238652269130305659348821销售商品提供劳务收到现金营业收入7817少数股东权益371408451503资本结构股东权益合计239023269537306110349324资产负债率1404139616081839负债和股东权益合计278070313284355473406186带息债务总负债307343304264流动比率584603517449业绩和估值指标2022A2023E2024E2025E速动比率494506418347EBITDA39554449805333062475股利支付率3354163316031622PE2649224918831590每股指标PB343304268235每股收益149175209247PS674575490420每股净资产1146129314681676EVEBITDA1810151313281169每股经营现金128217150182股息率127073085102每股股利050029033040数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分7中密控股3004702023年半年报点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告须注明出处为西南证券且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告及附录的本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分中密控股3004702023年半年报点评西南证券研究发展中心上海地址上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编200120北京地址北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编100033深圳地址深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编518038重庆地址重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编400025西南证券机构销售团队TableSalesPerson区域姓名职务座机手机邮箱蒋诗烽总经理助理销售总监021-6841530918621310081jsfswsccomcn崔露文销售经理1564296031515642960315clwswsccomcn谭世泽销售经理1312290088613122900886tszswsccomcn薛世宇销售经理1850214642918502146429xsyswsccomcn刘中一销售经理1982115891119821158911lzhongyswsccomcn岑宇婷销售经理1861624326818616243268cyryfswsccomcn汪艺销售经理1312792053613127920536wyyfswsccomcn上海张玉梅销售经理1895715733018957157330zymyfswsccomcn陈阳阳销售经理1786311185817863111858cyyyfswsccomcn李煜销售经理1880173251118801732511yfliyuswsccomcn卞黎旸销售经理1326298330913262983309blyswsccomcn龙思宇销售经理1806260825618062608256lsyuswsccomcn田婧雯销售经理1881733740818817337408tjwswsccomcn阚钰销售经理1727520260117275202601kyuswsccomcn李杨销售总监1860113936218601139362yflyswsccomcn张岚销售副总监1860124180318601241803zhanglanswsccomcn杨薇高级销售经理1565228570215652285702yangweiswsccomcn北京王一菲销售经理1804006035918040060359wyfswsccomcn姚航销售经理1565202667715652026677yhangswsccomcn胡青璇销售经理1880012395518800123955hqxswsccomcn王宇飞销售经理1850098186618500981866wangyufswsccom请务必阅读正文后的重要声明部分中密控股3004702023年半年报点评路漫天销售经理1861074155318610741553lmtyfswsccomcn马冰竹销售经理1312659032513126590325mbzswsccomcn郑龑广深销售负责人1882518974418825189744zhengyanswsccomcn杨新意销售经理1762860991917628609919yxyswsccomcn龚之涵销售经理1580800192615808001926gongzhswsccomcn广深丁凡销售经理1555998968115559989681dingfyfswsccomcn张文锋销售经理1364263978913642639789zwfswsccomcn陈紫琳销售经理1326672363413266723634chzlyfswsccomcn陈韵然销售经理1820880135518208801355cyryfswsccomcn请务必阅读正文后的重要声明部分