持续深耕高端密封与进口替代，看好下半年收入与毛利率回升
　　中密控股8月29日晚发布23年半年报，23H1营收6.13亿元，同比增长6.94%；归母净利润1.61亿元，同比增长6.92%。石油化工领域大型新上项目数量同比降低导致产品交付下降，同时订单结构变化导致毛利率承压。但考虑公司上半年招聘工作进展顺利，新招人员陆续到岗，同时核电、特种阀门等领域竞争力提升，有望带动下半年收入增速与毛利率回升，维持23-25年归母净利预测为3.74/4.48/5.26亿元，可比公司Wind一致预期23PE均值为27x，考虑公司国际市场持续拓展，但国际业务订单执行复杂且周期长，降低估值溢价，维持23PE 29x，目标价52.20元，维持买入。
　　毛利率短期承压，上半年加大投入带动费用率上升
　　23H1公司传统优势的石油化工领域大型新上项目数量不及往年，增量业务方面化工项目较多，执行复杂且周期长的国际业务订单较多，进一步加剧产能压力，导致干气密封产品交付量有所下降。据公司半年报，由于订单结构变化，天然气长输管线领域的市场竞争激烈，叠加部分进口原材料的持续涨价，23年上半年公司综合毛利率为51.19%/yoy-1.58 pct。上半年人员及研发端投入增加，研发费用率5.85%/yoy+1.13pct，带动期间费用率达22.92%/yoy+0.89pct。回款好转下，23H1经营净现金流7753万元/yoy+33.67%。
　　加强新产品拓展与推广，看好国际化战略稳步推进
　　公司持续加强新产品推广与子公司间协同，2023中国国际造纸科技展览会8月中旬在上海世博展览馆举行，中密控股及子公司苏州优泰科参展，共同推广公司造纸行业密封产品。国际化方面，公司随“一带一路”加速开拓国际市场，新签订单远超去年同期，与多个海外终端客户、主机厂首次建立合作，与苏尔寿德国签订首个合同，首次配套德国雷仕泵业等。上半年公司国际服务团队完成恒逸（文莱）PMB石化项目与孟加拉玛格丽特电厂项目等服务工作，积累国际市场服务经验，有望通过增量和存量市场双轮驱动，持续拓展市场空间，我们看好公司国际业务保持高速增长。
　　逐步完善“大密封”布局，持续突破核电等高端密封领域
　　公司在核电领域辛勤耕耘十多年，逐渐进入收获期，取得多个新的核主泵密封订单，未来数年核电领域有望成为公司利润增长的有力支撑。23年上半年，公司联合研制的“百万千瓦级核电站反应堆冷却剂泵流体静压轴封组件”通过样机鉴定会；核主泵密封实际应用落地，并随机组顺利投入商业运行。公司在核主泵密封项目中的突破，有望受益于核电装备的国产化率提升。
　　风险提示：石油化工、煤化工行业景气度超预期下行，核电及天然气管线行业固定资产投资不及预期，对收购公司整合效果不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告中密控股300470CH持续深耕大密封H2恢复可期华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年8月30日中国内地通用机械目标价人民币5220研究员倪正洋持续深耕高端密封与进口替代看好下半年收入与毛利率回升SACNoS0570522100004nizhengyanghtsccomSFCNoBTM566862128972228中密控股8月29日晚发布23年半年报23H1营收613亿元同比增长694归母净利润161亿元同比增长692石油化工领域大型新上研究员黄菁伦项目数量同比降低导致产品交付下降同时订单结构变化导致毛利率承压SACNoS0570522100003huangjinglunhtsccom但考虑公司上半年招聘工作进展顺利新招人员陆续到岗同时核电特种862128972228阀门等领域竞争力提升有望带动下半年收入增速与毛利率回升维持研究员杨任重23-25年归母净利预测为374448526亿元可比公司Wind一致预期SACNoS0570522110003yangrenzhonghtsccom23PE均值为27x考虑公司国际市场持续拓展但国际业务订单执行复杂862128972228且周期长降低估值溢价维持23PE29x目标价5220元维持买入研究员史俊奇SACNoS0570522110002shijunqihtsccom毛利率短期承压上半年加大投入带动费用率上升SFCNoBTM90186212897222823H1公司传统优势的石油化工领域大型新上项目数量不及往年增量业务方面化工项目较多执行复杂且周期长的国际业务订单较多进一步加剧产华泰证券研究所分析师名录能压力导致干气密封产品交付量有所下降据公司半年报由于订单结构变化天然气长输管线领域的市场竞争激烈叠加部分进口原材料的持续涨价23年上半年公司综合毛利率为5119yoy-158pct上半年人员及研发端投入增加研发费用率585yoy113pct带动期间费用率达2292yoy089pct回款好转下23H1经营净现金流7753万元yoy3367加强新产品拓展与推广看好国际化战略稳步推进公司持续加强新产品推广与子公司间协同2023中国国际造纸科技展览会基本数据8月中旬在上海世博展览馆举行中密控股及子公司苏州优泰科参展共同推广公司造纸行业密封产品国际化方面公司随一带一路加速开拓国目标价人民币5220际市场新签订单远超去年同期与多个海外终端客户主机厂首次建立合收盘价人民币截至8月29日4110作与苏尔寿德国签订首个合同首次配套德国雷仕泵业等上半年公司国市值人民币百万85566个月平均日成交额人民币百万4787际服务团队完成恒逸文莱PMB石化项目与孟加拉玛格丽特电厂项目等52周价格范围人民币3480-4717服务工作积累国际市场服务经验有望通过增量和存量市场双轮驱动持BVPS人民币1186续拓展市场空间我们看好公司国际业务保持高速增长股价走势图逐步完善大密封布局持续突破核电等高端密封领域中密控股人民币公司在核电领域辛勤耕耘十多年逐渐进入收获期取得多个新的核主泵密相对沪深300封订单未来数年核电领域有望成为公司利润增长的有力支撑23年上半486年公司联合研制的百万千瓦级核电站反应堆冷却剂泵流体静压轴封组件453通过样机鉴定会核主泵密封实际应用落地并随机组顺利投入商业运行410公司在核主泵密封项目中的突破有望受益于核电装备的国产化率提升383346风险提示石油化工煤化工行业景气度超预期下行核电及天然气管线行Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23业固定资产投资不及预期对收购公司整合效果不及预期资料来源Wind经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万11321215143816921974-2243734184217631669归属母公司净利润人民币百万2874630929373964475552573-3627759209119681747EPS人民币最新摊薄138149180215253ROE12731295135413941407PE倍29762766228819121627PB倍379359310267229EVEBITDA倍20771921163013501118资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中密控股300470CH图表12019-23H1营业收入及同比增速情况图表22019-23H1归母净利润及同比情况亿元亿元归母净利润14营业收入YoY3035YoY403512253030102525208202015156151010410502505-50000-10201920202021202223H1201920202021202223H1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表32019-23H1毛利率与净利率情况图表42019-23H1费用率情况毛利率净利率销售费用率管理费用率含研发6015财务费用率5010403052001005201920202021202223H1201920202021202223H1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表5可比公司估值数据日期为2023年8月29日归母净利元PE倍证券代码证券简称市值亿元20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E601100CH恒立液压8196423427227178632471538950435302521300718CH长盛轴承5840102057823821304493923557251915603638CH艾迪精密14797249308029900357005100059494129603308CH应流股份9434401688543895560847284323211713603699CH纽威股份11258466116363037771849176624181512002438CH江苏神通5334227550332483423745353523161310平均数37272217资料来源Wind一致预期Bloomberg华泰研究图表6中密控股PE-Bands图表7中密控股PB-Bands人民币中密控股15x25x人民币中密控股27x39x30x40x45x51x63x75x7510056753850192500Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中密控股300470CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产20372133258430093536营业收入11321215143816921974现金4287325146476015246772881营业成本5451259102682877931992033应收账款49713587406969310381040营业税金及附加12691375143816921974其他应收账款10581086145315341951营业费用1197411494136651590518164预付账款9141033127214401725管理费用93119311122271438216782存货3145332750414314473570306财务费用358610163302404其他流动资产776749458096920968831028资产减值损失3711227719846987非流动资产6317364735680937032272563公允价值变动收益239035200200200长期投资11371041938836733投资净收益17601813155117931793固定投资2176421863256542891231889营业利润3320435621427865124160222无形资产1578814708147141408213598营业外收入013010200200200其他非流动资产2448527124267862649226343营业外支出023102027027027资产总计26692781326537124262利润总额3319435529429595141360395流动负债3740136533471924709449498所得税44264576553366227779短期借款10681197119711971197净利润2876830952374254479152616应付账款1414015568187572111315700少数股东损益022024030036042其他流动负债2219319768272382478432601归属母公司净利润2874630929373964475552573非流动负债34692514282128922850EBITDA3674339559452735429363730长期借款000000307378335EPS人民币基本141151180215253其他非流动负债34692514251425142514负债合计4087139047500134998652347主要财务比率少数股东权益346371401437479会计年度202120222023E2024E2025E股本2081720817208172081720817成长能力资本公积8510585941859418594185941营业收入2243734184217631669留存公积12371443181722652791营业利润3886728201219761753归属母公司股东权益22562387276032083734归属母公司净利润3627759209119681747负债和股东权益26692781326537124262获利能力毛利率51835134525353125338现金流量表净利率25422548260226472665会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE12731295135413941407经营活动现金265032673827160956726193ROIC21842210238422532263净利润2876830952374254479152616偿债能力折旧摊销39794561330242705102资产负债率15321404153213471228财务费用358610163302404净负债比率1788963163115521880投资损失17601813155117931793流动比率545584547639714营运资金变动51489092105413611127961速动比率458491457541569其他经营现金10232739163818922174营运能力投资活动现金5683524892490845055351总资产周转率046045048049050资本支出35456039674665827423应收账款周转率239224224195190长期投资3472820770103103103应付账款周转率431398398398500其他投资现金185631917173619741970每股指标人民币筹资活动现金358219548203194429每股收益最新摊薄138149180215253短期借款280129000000000每股经营现金流最新摊薄127128130046126长期借款000000307071042每股净资产最新摊薄10841146132615411794普通股增加1148000000000000估值比率资本公积增加44972836000000000PE倍29762766228819121627其他筹资现金4942220513104265386PB倍3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