核心观点：
　　23Q2归母净利环比降91.5%，业绩符合预期。公司披露2023年中报，23H1公司实现归母净利8,398万元，同比降93.77%，其中乐山盛和、晨光稀土23H1分别实现净利润5,169、3,080万元；Q2实现营收37.5亿元，同比降15.1%，环比降21.8%；归母净利660万元，同比降99.0%，环比降91.5%；经营活动净现金流-1.91亿元，同比下降137.5%，环比降27.3%；资产负债率34.5%，环比增0.04PCT，较年初降1.00PCT，业绩总体符合预期。
　　稳步推进扩产计划，期待Peak项目建成投产。据公司披露季度生产经营数据，公司23Q2稀土类产品产量3.5万吨,同比增长114%，环比增长7%。据公司关于子公司Peak（公司持股比例19.8%）获得采矿证的公告，期内Ngualla稀土矿项目获特殊采矿许可证。据Peak公司官网，该项目设计产能为1.62万吨REO，预计于25M9投产。期内，公司制定《23-25年发展规划》，至25年各类稀土资源保障和冶炼分离、稀土金属加工、稀土废料回收能力分别达到6万吨/年以上、3万吨/年、1万吨/年，目前相关项目均在稳步推进中。
　　盈利预测与投资建议。预计公司23-25年EPS分别为0.16/0.27/0.45元/股，对应9月1日收盘价的PE分别为70.2/41.7/25.2倍。碳中和背景下，稀土磁材下游需求韧性较强，国内上游开采和冶炼分离面临产能瓶颈，稀土价格或将企稳回升，预期改善将为公司带来估值修复的机会。考虑到公司海外上游稀土资源布局不断发力，结合可比公司PB估值情况，我们认为给予公司23年2.5倍PB估值较为合理，对应公司合理价值为13.59元/股，给予公司“买入”评级。
　　风险提示。需求不及预期带来稀土价格下跌的风险；海外项目的开发运营风险；汇率波动风险；国内稀土指标及有关政策超预期的风险。

研究报告全文：TablePage中报点评有色金属证券研究报告盛和资源TableTitle600392SH公司评级TableInvest买入当前价格1121元合理价值1359元23Q2业绩符合预期期待Peak项目投产报告日期2023-09-03TableSummary核心观点相对市场表现TablePicQuote23Q2归母净利环比降915业绩符合预期公司披露2023年中报23H1公司实现归母净利8398万元同比降9377其中乐山30822102212220223042306230823盛和晨光稀土23H1分别实现净利润51693080万元Q2实现-5营收375亿元同比降151环比降218归母净利660万元-13同比降990环比降915经营活动净现金流-191亿元同比下-21降1375环比降273资产负债率345环比增004PCT-29较年初降100PCT业绩总体符合预期-37稳步推进扩产计划期待Peak项目建成投产据公司披露季度生产经盛和资源沪深300营数据公司稀土类产品产量万吨同比增长环比增23Q235114长7据公司关于子公司Peak公司持股比例198获得采矿证分析师TableAuthor宫帅的公告期内Ngualla稀土矿项目获特殊采矿许可证据Peak公司官SAC执证号S0260518070003网该项目设计产能为162万吨REO预计于25M9投产期内公SFCCENoBOB672司制定23-25年发展规划至25年各类稀土资源保障和冶炼分离010-59136627稀土金属加工稀土废料回收能力分别达到6万吨年以上3万吨gongshuaigfcomcn年1万吨年目前相关项目均在稳步推进中盈利预测与投资建议预计公司23-25年EPS分别为016027045相关研究TableDocReport元股对应9月1日收盘价的PE分别为702417252倍碳中和背景下稀土磁材下游需求韧性较强国内上游开采和冶炼分离面临产能瓶颈稀土价格或将企稳回升预期改善将为公司带来估值修复的机联系人TableContacts黄士菡010-59136627会考虑到公司海外上游稀土资源布局不断发力结合可比公司PB估huangshihangfcomcn值情况我们认为给予公司23年25倍PB估值较为合理对应公司合理价值为1359元股给予公司买入评级风险提示需求不及预期带来稀土价格下跌的风险海外项目的开发运营风险汇率波动风险国内稀土指标及有关政策超预期的风险盈利预测TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元1061616758146711524815854增长率301579-1253940EBITDA百万元136019515257761051归母净利润百万元10761593280472780增长率2328481-824684654EPS元股061091016027045市盈率x32001540701641652518ROE115172294772EVEBITDAx25561285374525121853数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明111TablePageText盛和资源中报点评一碳中和背景下稀土需求仍将稳定增长一国内稀土资源丰富指标增量有限供给瓶颈凸显稀土产储量集中在国内据USGS数据2022年全球稀土矿储量13亿吨其中中国储量排名第一占比34其次位巴西占比16稀土矿产量30万吨其中中国产量排名第一占比73其次是美国占比15图12022年全球稀土矿储量占比情况图22022年全球稀土矿产量占比情况2215640153410731623印度中国巴西澳大利亚美国其他印度中国巴西俄罗斯美国澳大利亚泰国越南数据来源USGS广发证券发展研究中心数据来源USGS广发证券发展研究中心国内严格执行开采及分离指标制随着国内稀土行业整顿常态化以及环保核查的影响指标外稀土产量不断收缩国内稀土矿的短缺问题突出自然资源部和工信部2019年将稀土开采指标增加10至132万吨年2020年增加至14万吨2021年增加至168万吨2022年增加至21万吨2023年上半年稀土开采指标继续增加至12万吨同比19但中国同时有离子型稀土矿氟碳铈矿和混合矿每种矿的分离工艺不同造成矿与冶炼分离往往需要一体化运营从而会出现冶炼分离产能充足的面临矿的产能不够矿的产能充足的面临冶炼分离产能不够因此会造成稀土的供给面临瓶颈问题即便随着指标的增加瓶颈问题也将逐步凸显海外产量或逐步提升关注不确定性海外美国MountainPass矿澳大利亚莱纳斯MountWeld矿近期产量数据维稳从进口数据看缅甸稀土矿产量进入了产能高峰期且有下滑迹象老挝稀土矿产量呈快速上升态势但绝对值占比较小从供给端来看在国内开采指标不大幅增加的情况下稀土供给端整体张中有紧瓶颈问题亟待解决识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明211TablePageText盛和资源中报点评图32017年-2023年H1中国稀土开采指标情况REO吨及同比25302025201515101055002017201820192020202120222023H1稀土开采指标同比右轴数据来源Wind广发证券发展研究中心图42005-2023年我国从美国缅甸老挝稀土进口量吨美国缅甸老挝14000120001000080006000400020000数据来源中国海关信息网广发证券发展研究中心备注稀土进口数据包括混合碳酸稀土未列名氧化稀土未列名稀土金属及其混合物的化合物图52018-2023年美国MountPass季度稀土产量吨300002500020000150001000050000稀土氧化物数据来源MP公司季报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明311TablePageText盛和资源中报点评图62018-2023年澳大利亚莱纳斯季度稀土产量吨600050500040400030300020200010001000稀土氧化物氧化镨钕镨钕含量右轴数据来源莱纳斯公司季报广发证券发展研究中心二碳中和背景下稀土需求仍将稳定增长碳中和是未来中国乃至全球发展的主题稀土永磁将在节能减排中发挥重要作用凡是涉及到电能和动能的转换过程都需要使用磁体稀土永磁具有更好的能源转换效率减少能源的损耗而稀土永磁中钕铁硼为最新一代的稀土永磁材料由于钕铁硼永磁体的优异性能和全生命周期的成本优势钕铁硼产量不断增长近几年钕铁硼对稀土的消费量也以5-10的增速稳定增长同时从稀土及其制品出口数据来看中国出口至海外的稀土及其制品永磁铁及磁化后准备制永磁铁的物品处于快速提升通道在碳中和背景下在自动化和电动化的产业趋势下全球稀土需求中期来看仍将稳定增长我们认为在中长期需求稳定增长的情况下供给的瓶颈问题逐渐凸显稀土有望保持供需紧平衡态势稀土价格仍将高位运行图年中国烧结钕铁硼毛坯及粘结钕铁硼产量万吨及同比72014-2022H125353020252015151010550-50-10201420152016201720182019202020212022H1烧结钕铁硼毛坯粘结钕铁硼烧结钕铁硼毛坯同比右轴粘结钕铁硼同比右轴数据来源工信部中国稀土行业协会广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明411TablePageText盛和资源中报点评图82008年-2023年稀土及其制品出口量吨月度出口数量稀土及其制品当月值14000120001000080006000400020000出口数量稀土及其制品当月值数据来源Wind广发证券发展研究中心图92012-2023年中国内地对不同地区稀土永磁制品月度出口量分地区千克美国德国香港丹麦韩国1200100080060040020002012-012014-012016-012018-012020-012022-01数据来源Wind广发证券发展研究中心二公司主营业务为稀土和锆钛两大板块公司主营业务为稀土和锆钛两大板块稀土业务已经形成从选矿冶炼分离到深加工较的垂直一体化产业布局实现了国内国外的双重布局锆钛业务目前主要集中在选矿端稀土业务公司稀土业务分为稀土矿稀土冶炼分离和稀土金属1稀土矿公司境内矿山按国家下发的生产指标开展生产经营境外参股美国MP公司并包销其稀土精矿等主要稀土产品参股澳大利亚ETM公司Peak稀土公司并成为其第一大股东2稀土冶炼分离公司严格按照国家下发的生产指标开展稀土冶炼分离业务所产稀土氧化物等产品部分通过公司下属企业加工成稀土金属等产品后再对外销售部分直接对外销售3稀土金属公司将自产和外购的稀土氧化物加工成稀土金属对外销售此外还承接部分来料加工业务锆钛业务公司于2017年收购文盛新材入局锆钛业务目前公司锆钛选矿业务集中于海南文昌市和江苏连云港市原料处理能力达200万吨公司从海外进口锆钛毛矿中矿等重砂矿在境内分选后产出锆英砂钛精矿金红石独居石等对外销售在重砂资源方面盛和资源认购了澳大利亚盈拓资源99股权盈拓资源的旗舰项目是位于澳大利亚维多利亚州的艾文坝重砂矿项目该项目达到JORC标准的锆英砂资源量488亿吨可开采30年预计于23-24年开始建设识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明511TablePageText盛和资源中报点评202122年公司稀土业务稀有稀土金属稀土氧化物稀土盐锆钛业务锆英砂钛精矿金红石独居石营收占比分别为647373242222毛利占比397669271823图102018-2022年盛和资源营业收入结构100500201720182019202020212022稀有稀土金属稀土氧化物稀土盐类锆英砂独居石钛精矿金红石金属阀催化配剂及分子筛其他业务数据来源Wind广发证券发展研究中心图112018-2022年盛和资源毛利结构10050020182019202020212022稀有稀土金属稀土氧化物稀土盐类锆英砂独居石钛精矿金红石金属阀催化配剂及分子筛其他业务数据来源Wind广发证券发展研究中心三盈利预测和投资建议盈利预测和核心假设据公司半年报23H1公司年实现归母净利8398万元同比下降9377主要系上半年稀土行业延续供过于求态势稀土价格下跌稀土冶炼加工环节的毛利率收缩下半年属于稀土磁材旺季预计23H2稀土冶炼加工环节毛利率逐渐改善公司业绩企稳回升1稀土板块全球碳中和背景下稀土磁材下游需求韧性较强国内上游开采和冶炼分离面临产能瓶颈232425年预计稀土价格呈高位企稳态势冶炼加工环节毛利率逐步回升稀土产品毛利率分别为7292112稀土金属稀土氧化物价格预计分别为531531531万元吨495495495万元吨公司稀土产品受益盈利提升和新增产能投产等因素稀土稀有金属和稀土盐类销量企稳预计稀识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明611TablePageText盛和资源中报点评土板块整体销量同比增20833332锆钛板块锆钛是航空军工新能源等高端行业的核心材料在新能源航空航天行业需求推动下232425年预计公司锆钛板块销量价格毛利率较23H1呈维稳态势锆英砂独居石毛利率分别为151515131313价格分别为111111万元吨434343万元吨销量分别为161616万吨454545万吨表1盛和资源业务盈利预测单位亿元2020A2021A2022A2023E2024E2025E稀土产品业务收入5207801225116412221282增长率115498571-505050成本4646291032108011091139毛利5715019384112144毛利率1091931587292112锆英砂钛精矿独居石金红石业务收入198232373225225225增长率66171605-3960000成本160197307196196196毛利393666303030毛利率196154176131131131其他业务收入974978787878增长率1247-489576000000成本473758585858毛利501320202020毛利率515257257257257257合计收入81610621676146715251585增长率172301579-1253940成本6708631397133413631392毛利145199279133162193毛利率17818716691106122数据来源公司年报广发证券发展研究中心注根据公司年报披露数据口径稀土产品包括稀土金属稀土氧化物和稀土盐类产品识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明711TablePageText盛和资源中报点评表22023年盛和资源归母净利润亿元关于毛利率和售价的敏感性测算稀土氧化物售价万元吨2973964955946936012613013513914380170189207226245稀土氧化物毛利率100214247280313346120257305353401448140301363426488550数据来源公司年报广发证券发展研究中心投资建议公司主营业务为稀土矿采选冶炼分离金属加工以及锆钛矿选矿等我们选择A股3家主营业务包括稀土矿采选冶炼分离金属加工的上市公司作为对标北方稀土中国稀土广晟有色截至9月1日收盘3家公司对应Wind一致预期的23年PB分别为358731倍均值为51倍考虑到公司海外上游稀土资源布局不断发力结合可比公司PB估值情况我们认为给予公司23年25倍PB估值较为合理对应公司合理价值为1359元股给予公司买入评级表3盛和资源可比公司PB估值情况市值归母净利润亿元PB估值水平公司公司代码业务类型亿元20222023E2024E20222023E2024E稀土采选冶稀北方稀土600111SH808604455413530土功能材料稀土采选冶稀中国稀土000831SZ285423049948777土深加工稀土采选冶稀广晟有色600259SZ118233251343128土深加工均值--404221722565145数据来源Wind广发证券发展研究中心注上述预测值均来自Wind一致预期市值统计截止2023年9月1日收盘四风险提示1需求不及预期带来稀土价格下跌的风险2海外项目的开发运营风险地缘政治风险以及Peak项目建设不及预期的风险3汇率波动风险4国内稀土指标及有关政策超预期的风险TableFinanceDetail识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明811TablePageText盛和资源中报点评资产负债表单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产916010197105461118111656经营活动现金流9645111101795536货币资金22462620335138364158净利润11221645318527848应收及预付23861523137914231470折旧摊销6775797979存货36874731451746164715营运资金变动-277-119758457-426其他流动资产8411322130013061312其它52-1212013235非流动资产59875344577462036633投资活动现金流-439-701-474-473-360长期股权投资398587587587587资本支出-233-366-518-518-518固定资产335742113815331929投资变动16-516000在建工程245243243243243其他-2221824446159无形资产304338372406440筹资活动现金流687459104162146其他长期资产47053433343334333433银行借款26522952228300300资产总计1514815541163201738418288股权融资3266000流动负债44444974523555725428其他-1969-2759-124-138-154短期借款17432072210022002300现金净增加额1202288731485322应付及预收1323655626639653期初现金余额6801882262033513836其他流动负债13782248251027332475期末现金余额18822171335138364158非流动负债7085497499491149长期借款6064506508501050应付债券00000其他非流动负债10299999999负债合计51525524598565216578股本17551753175317531753资本公积20982079207920792079主要财务比率留存收益26994118439848695650至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益936292469526999810778成长能力少数股东权益634771810865933营业收入增长301579-1253940负债和股东权益1514815541163201738418288营业利润增长1922457-800642601归母净利润增长2328481-824684654获利能力利润表单位百万元毛利率18716691106122至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率10698223553营业收入1061616758146711524815854ROE115172294772营业成本862813969133371362813923ROIC88122284153营业税金及附加3657505254偿债能力销售费用2837132137143资产负债率340355367375360管理费用253331279290301净负债比率515551579600562研发费用378488427444461流动比率206205201201215财务费用10755125133145速动比率109098105108117资产减值损失-4-31-30-30-30营运能力公允价值变动收益1-2000总资产周转率070108090088087投资净收益58964446159应收账款周转率6941803180318031803营业利润131319123826281006存货周转率288354325330336营业外收支511-8-8-8每股指标元利润总额13181923374620998每股收益061091016027045所得税1962785693150每股经营现金流055029063045031净利润每股净资产11221645318527848533527543570615少数股东损益4651385568估值比率归属母公司净利润10761593280472780PE32001540701641652518EBITDA136019515257761051PB368265206197182EPS元061091016027045EVEBITDA25561285374525121853识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明911TablePageText盛和资源中报点评广发金属及金属新材料行业研究小组TableResearchTeam李莎首席分析师清华大学材料科学与工程硕士2011年进入广发证券发展研究中心宫帅联席首席分析师对外经济贸易大学金融学硕士对王乐高级分析师复旦大学工商管理硕士2021年进入广发证券发展研究中心陈琪玮高级研究员香港城市大学硕士2021年进入广发证券发展研究中心黄士菡高级研究员北京大学理学本硕2023年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘内10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路益北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcnTableLegalDisclaimer法律主体声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同依据不国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司资经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分投销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司系因此者应当考虑及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主存潜利冲突而独性产生影响仅容作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1011TablePageText盛和资源中报点评研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见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