事件：家家悦2023H1实现营收90.91亿元(同比-3.07%)，归母净利润1.84亿元(同比+6.13%)，扣非后归母净利润1.72亿元（同比+10.65%）。2023Q2公司营收41.83亿元(同比-2.07%)，归母净利润0.46亿元(同比+8.91%)，扣非后归母净利润0.38亿元（同比+22.21%）。
　　收入端：生鲜品类有所承压，省外增速优于省内。分业态看，2023H1综超营收46.42亿元（同比-3.51%），社区生鲜超市营收22.47亿元（同比-8.69%），乡村超市营收9.70亿元（同比-5.76%），百货店营收0.07亿元（同比-9.99%），其他业态营收0.71亿元（同比-11.03%）。分品类看，生鲜营收36.96亿元（同比-4.51%），食品化洗营收42.87亿元（同比-2.39%），百货营收3.13亿元（同比-3.79%）。分地区看，山东省内营收69.19亿元（同比-4.30%），省外营收13.77亿元（同比+1.38%）。
　　利润端：省外减亏带动公司盈利能力上行。2023H1公司毛利率为24.09%（同比+0.35pct）。分品类看，生鲜上半年毛利率为16.64%（同比-0.79pct），食品化洗毛利率19.42%（同比+0.53pct），百货毛利率36.67%（同比+1.51pct）。
　　分地区看，山东省内上半年毛利率为18.91%（同比-0.28pct），省外毛利率为18.45%（同比+1.42pct），逐步接近省内水平。2023H1公司销售/管理/研发/财务费用率为17.59%/1.95%/0.08%/1.41%，同比分别+0.01/+0.06/+0.08/-0.12pct，费用率变动较小。2023上半年省外地区减亏明显，其中内蒙维乐惠超市（公司持股比例70%）2023H1净利润533万元（去年同期-2667万元），实现扭亏为盈；安徽家家悦真棒超市（公司持股比例75%）实现净利润-1132万元（去年同期-3247万元）。在省外减亏的带动下，2023H1公司归母净利润增速好于收入增速，净利率同比提升0.32pct至2.00%。
　　渠道方面：新店扩张与旧店调整并行。上半年公司新开/关闭门店数为14家/12家，截止6月门店数为995家。分业态看，上半年公司新开综合超市3家、社区生鲜食品超市5家、零食店5家、其他业态1家，截止报告期末拥有综合超市254家、社区生鲜食品超市400家、乡村超市229家、百货店14家、便利店等其他业态门店64家，加盟店34家。分地区看，上半年公司新开的14家门店中，省内共11家，省外共3家。同时公司继续完善直播、社区拼团等线上线下融合的模式，2023H1公司线上订单同比增长约40%，线上销售占超市销售比例同比提升1.3pct至5.44%。
　　新业态开放加盟，有望加快扩张步伐。为发挥供应链、规模及区域内品牌优势，公司上半年推出零食连锁品牌“悦记零食”，定位一站式极致性价比的零食集合店，2023年4月首家直营门店开业，截止6月公司在烟台、威海核心市场已开设了5家门店。目前零食业态的业务模式基本跑通，且已开放加盟合作，未来扩张步伐有望加快，为公司带来业绩的第二增长曲线
　　投资建议：公司是区域规模经济佼佼者，在核心市场烟威地区已建立起较强的渠道、供应链壁垒。中长期来看，山东省内对标烟威地区市占率仍有较大提升空间，省外门店亏损情况得到改善，异地扩张能力逐步凸显，中长期成长路径清晰。今年公司切入量贩零食高景气赛道，有望打开进一步增长空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.9/3.6/4.1亿元，对应PE26.4/21.4/18.6X，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，省外扩张不及预期，市场竞争加剧，新业态开店不及预期的风险