上半年业绩仍承压，看好高端化战略下产品结构改善
　　公司1H23营收20.8亿元(YoY:-2.0%)，归母净利润8,507万元(YoY:-76.9%)。2Q23营收11.4亿元(YoY:12.4%;QoQ:22.3%)，扣非净利3,638万元(YoY:-55.6%;QoQ:14.2%)。得益于行业库存去化，叠加公司强化市场开拓，Q2收入同环比回升；扣非净利环比改善但同比承压，主因MLCC价格低位运行影响Q2毛利率同比表现。目前消费需求不足叠加市场竞争，行业价格复苏持续性仍待观察；但供给端拐点已过，公司库存周转天数于2Q22峰值后持续回落，建议关注毛利率修复节奏及高端化战略成果。预测23-25年归母净利润为3.6/6.4/8.6亿元，考虑到风华高端化产能扩充以及引入战略股东优化公司治理，给予公司24年30x预期PE（Wind一致预期可比公司均值21x），给予目标价16.8元，维持买入评级。
　　降本措施驱动毛利率环比改善，需求不足环境下净利率同比仍未复苏
　　公司2Q23毛利率14.5%(YoY: -7.8pct, QoQ: 3.4pct)，净利率2.7%(YoY: -15.8pct, QoQ: -3.8pct)。公司通过工艺改进等推动降本，毛利率环比增长，但终端消费弱复苏，净利率同比仍未改善。Q2期间费用率9.6%(YoY:-1.9pct,QoQ:+4.3pct)，得益于控费措施，同比改善。销售/管理/研发费用率同比-0.7/-1.0/-0.7pct，财务费用率同比+0.5pct。存货周转天数连续4季度下降，2Q存货周转天数降至69.4天，侧面印证供给端去库效果，但整体拉货动能仍较弱。
　　高端化战略筑竞争壁垒，关注新能源汽车/5G通讯/工控客户导入
　　1H23公司高端化战略卓有成效。1)产品端，12个规格高端MLCC交付生产，5个规格小批量交付，中高容MLCC耐压水平提升2个等级以上；2)材料端，输出4款关键材料，国内首次完成厚膜电阻用铜电极浆料并形成小批量交付，国内首次完成新型高可靠高压陶瓷材料。3)制造端，祥和项目良率大幅提升，叠层电感/一体成型电感技改扩产项目启动建设。公司加大新能源车、工控等领域市场开拓力度，引入部分行业龙头开展审厂认证，部分产品已在头部厂商形成销售，5G通讯、工控等重点客户1H销售同比增长。看好公司高端化战略筑竞争壁垒，驱动份额提升。
　　给予目标价16.8元，维持买入评级
　　我们看好公司作为国产MLCC龙头，凭借高端化策略和多元行业客户导入，持续提高全球份额。预测23/24/25年EPS为0.31/0.56/0.74元。鉴于下游需求复苏节奏，公司24年利润有望明显修复，基于公司高端市场开拓带来的长期潜力，以及管理变革焕发的经营活力，给予24年30x PE，给予目标价16.8元（前值21.1元），维持买入评级。
　　风险提示：宏观经济拖累需求风险；扩产进度风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告风华高科000636CH2Q23补库需求推动收入毛利率环比改善华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年9月02日中国内地电子元件目标价人民币1680研究员陈旭东上半年业绩仍承压看好高端化战略下产品结构改善SACNoS0570521070004chenxudonghtsccom公司1H23营收208亿元YoY-20归母净利润8507万元YoY-SFCNoBPH3928621289722287692Q23营收114亿元YoY124QoQ223扣非净利3638研究员黄乐平PhD万元YoY-556QoQ142得益于行业库存去化叠加公司强化市场SACNoS0570521050001lepinghuanghtsccom开拓Q2收入同环比回升扣非净利环比改善但同比承压主因MLCCSFCNoAUZ06685236586000价格低位运行影响Q2毛利率同比表现目前消费需求不足叠加市场竞联系人王心怡争行业价格复苏持续性仍待观察但供给端拐点已过公司库存周转天SACNoS0570122030085xinyiwanghtsccom数于2Q22峰值后持续回落建议关注毛利率修复节奏及高端化战略成SFCNoBTB527862128972228果预测23-25年归母净利润为366486亿元考虑到风华高端化产能联系人于可熠扩充以及引入战略股东优化公司治理给予公司24年30x预期PEWindSACNoS0570122120079yukeyihtsccom一致预期可比公司均值21x给予目标价168元维持买入评级862128972228降本措施驱动毛利率环比改善需求不足环境下净利率同比仍未复苏华泰证券研究所分析师名录公司毛利率净利率2Q23145YoY-78pctQoQ34pct27YoY-158pctQoQ-38pct公司通过工艺改进等推动降本毛利率环比增长但终端消费弱复苏净利率同比仍未改善Q2期间费用率96YoY-19pctQoQ43pct得益于控费措施同比改善销售管理研发费用率同比-07-10-07pct财务费用率同比05pct存货周转天数连续4季度下降2Q存货周转天数降至694天侧面印证供给端去库效果但整体拉货动能仍较弱高端化战略筑竞争壁垒关注新能源汽车5G通讯工控客户导入基本数据1H23公司高端化战略卓有成效1产品端12个规格高端MLCC交付生目标价人民币1680产5个规格小批量交付中高容MLCC耐压水平提升2个等级以上2收盘价人民币截至9月1日1454材料端输出4款关键材料国内首次完成厚膜电阻用铜电极浆料并形成市值人民币百万16823小批量交付国内首次完成新型高可靠高压陶瓷材料3制造端祥和项6个月平均日成交额人民币百万18717目良率大幅提升叠层电感一体成型电感技改扩产项目启动建设公司加52周价格范围人民币1331-1915大新能源车工控等领域市场开拓力度引入部分行业龙头开展审厂认BVPS人民币1035证部分产品已在头部厂商形成销售5G通讯工控等重点客户1H销售股价走势图同比增长看好公司高端化战略筑竞争壁垒驱动份额提升风华高科人民币给予目标价168元维持买入评级相对沪深300我们看好公司作为国产MLCC龙头凭借高端化策略和多元行业客户导209入持续提高全球份额预测232425年EPS为031056074元鉴186于下游需求复苏节奏公司24年利润有望明显修复基于公司高端市场开172拓带来的长期潜力以及管理变革焕发的经营活力给予24年30xPE152给予目标价168元前值211元维持买入评级135Sep-22Jan-23May-23Aug-23风险提示宏观经济拖累需求风险扩产进度风险资料来源Wind经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万50553874467156886757-16692337205721781879归属母公司净利润人民币百万9431232704359686423185708-16292653299878583344EPS人民币最新摊薄082028031056074ROE1343283304521654PE倍17845144467726191963PB倍242142139133126EVEBITDA倍1172186316341038836资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1风华高科000636CH图表1公司财务数据及盈利预测百万元1Q222Q223Q224Q221Q232Q232H23E202120222023E2024E2025E2023E2024E2025EAAAAAAAA华泰预测华泰预测华泰预测DiffDiffDiff营业收入110210168019559341142259550553874467156886757-2-8-7同比增速-61-333-363-132-153124167-234206218188毛利27522782113103166693161369696213961798-22-22-18OPEX9511712512850110704464597741874销售费用13232021131880777893111管理费用537884754776352290350409479研发费用406063624359295225272331393财务费用-11-44-42-31-54-44-23-128-103-93-109营业利润207172-565656031710883284417551002同比增速-56-545-1141-951-686-652563-699347710326税前收益209203-717643632510793474257531007同比增速-45-448-1180-928-693-8241311-678225771336所得税2714-17-163512885287117归母净利润180188-55145827275943327360642857-45-31-27同比增速-32-412-1148-777-677-8581629-653100786334EPS元020016-005001005002035105028031056074比率分析毛利率250223102118111145319180206245266-52pp-41pp-37pp营业费用率86115156134539613912012813012908pp03pp02pp销售费用率122225221416162017161600pp00pp00pp管理费用率4876105795167707575727103pp00pp-01pp研发费用率365978654652585858585802pp01pp01pp财务费用率-10-43-53-33-58-38-05-33-22-16-1603pp03pp02pp归母净利率164185-691562231878477113127-62pp-38pp-34pp注本次核心假设调整为考虑到终端需求目前仍然较弱MLCC市场价格修复或将慢于预期将影响公司毛利率修复并且公司祥和项目新产能释放过程中稼动率处于低位时也将影响公司毛利率因此分别下调232425年毛利率预测524137pp资料来源Wind华泰研究预测图表2分业务盈利情况百万元1H212H211H222H221H2320212022总收入2697235821181756207650553874同比增速519-78-215-255-20167-234电子元器件及电子材料2659229419981733204749543731同比增速523-81-249-24524167-247营收占比986973943987986980963其他业务3864120231502102143同比增速286722177-63611510143411营收占比142757137232037资料来源Wind华泰研究图表3单季度营收及同比增速图表4单季度归母净利润及同比增速1600营业收入百万元同比增速右轴100600归母净利润百万元同比增速右轴7001400806005005001200604004001000403003008002020020060001001000400-20-100200-400-2000-60100-3003Q191Q182Q183Q184Q181Q192Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q201Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2风华高科000636CH图表5单季度销售毛利率净利率期间费用率图表6单季度费用情况60RMBmn销售费用管理费用毛利率净利率期间费用率300研发费用财务费用20期间费用率右轴5025018164020014150301210010205086100405021000-102Q212Q232Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q231Q183Q184Q192Q184Q181Q192Q193Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q231Q18资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表7存货及存货周转天数图表8应收账款及周转天数亿元天亿元天应收账款应收账款周转天数右轴10存货存货周转天数右轴1001210099090108808077070866060550650440404330302202021101000001Q211Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q202Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q231Q202Q193Q194Q192Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表9应付账款及周转天数图表10资本支出及其占营收比例亿元天亿元应付账款应付账款周转天数右轴161608资本支出资本支出占营收比例右轴8014140770121206601010055088044066033044022022011000003Q211Q222Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q214Q212Q223Q224Q221Q232Q231Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3风华高科000636CH图表11可比公司Wind一致预期估值表截至2023年9月1日PExPBxEPS增速ROEYTD股价跌幅总市值亿证券代码公司名称收盘价元元2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024EA股可比公司002138CH顺络电子26962173832082320354317563811144002484CH江海股份1805152341831147127323624241516-19300408CH三环集团31976127034092521330297193510125600563CH法拉电子11350255382092164852341921272526-28002859CH洁美科技268811634422925903823395563913-4平均---2954211037232135381416-9中位数---3208232035431724351114-4000636CH风华高科14541682346772619139133107935-1资料来源Wind华泰研究风险提示宏观经济拖累需求风险全球政治经济局势复杂欧美通胀高企国内正经历疫后复苏期若全球宏观经济承压则会造成消费类等终端销售不及预期风险进而影响到对于上游片容片阻的采购需求拖累公司业绩公司扩产进度低于预期产能问题长期以来是制约公司实现客户结构升级的主要瓶颈尽管公司已经制定了大规模的扩产计划但在具体的落地节奏产能爬坡进度上仍存在不确定性风险图表12风华高科PE-Bands图表13风华高科PB-Bands人民币风华高科30x40x人民币风华高科13x23x55x70x85x34x44x55x1007575565038251900Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4风华高科000636CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产34637784536564626107营业收入50553874467156886757现金12075359367639953948营业成本34423178370942924959应收账款7787490874288949751052647营业税金及附加32832120311735344135其他应收账款155432629900081466571营业费用802776977759933611090预付账款17301396187220572720管理费用3519229033350064092347937存货857826558794971997211200财务费用23231283110303925510924其他流动资产4473958361431833925033957资产减值损失324413752467156886757非流动资产73648032921199779450公允价值变动收益000018018018018长期投资6400069865761258534894520投资净收益1241913259589998798878固定投资31534459530659025598营业利润10883276544148755091002无形资产2266528588302293272236116营业外收入4034913192224133083其他非流动资产33452589284228952546营业外支出12902940352725862586资产总计1082815817145761643915557利润总额10793473942542753361007流动负债27042844129627301358所得税128027945209866711698短期借款643037813269293061536037净利润9509033945373346666988961应付账款13121371174301445000少数股东损益7791241136524383254其他流动负债749871395852419782599724归属母公司净利润9431232704359686423185708非流动负债10439620910129046659298EBITDA1481690798880713611674长期借款4870462377531154214225725EPS人民币基本105031031056074其他非流动负债5557133832480644832433573负债合计37473806230836341951主要财务比率少数股东权益1320214254156201805821312会计年度202120222023E2024E2025E股本895231157115711571157成长能力资本公积24387151715171517151营业收入16692337205721781879留存公积33773438374843145041营业利润56326988347471043265归属母公司股东权益694811868121121262413393归属母公司净利润16292653299878583344负债和股东权益1082815817145761643915557获利能力毛利率31911797206024542661现金流量表净利率188187679911721317会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE1343283304521654经营活动现金63470515211232171820411ROIC1566324340702904净利润9509033945373346666988961偿债能力折旧摊销3674045828551346726273767资产负债率34612406158322111254财务费用23231283110303925510924净负债比率5673311193321542188投资损失1241913259589998798878流动比率128274414237450营运资金变动567342189768406665411127速动比率087247332196352其他经营现金311719735662995659848营运能力投资活动现金20176026816051293645总资产周转率052029031037042资本支出220673332155013016619应收账款周转率589459780900900长期投资121015451625992239173应付账款周转率305237480530686其他投资现金17699285168181003615146每股指标人民币筹资活动现金63780422090951055324486每股收益最新摊薄082028031056074短期借款13777564901911636865422每股经营现金流最新摊薄055045001148018长期借款487041367392631097316417每股净资产最新摊薄6011026104710911158普通股增加00026178000000000估值比率资本公积增加30644713000000000PE倍17845144467726191963其他筹资现金17653266318949326613492PB倍242142139133126现金净增加额7460741391683319024721EVEBITDA倍1172186316341038836资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5风华高科000636CH免责声明分析师声明本人陈旭东黄乐平兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6风华高科000636CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员顺络电子002138CH三环集团300408CH华泰金融控股香港有限公司其子公司和或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1或以上有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师陈旭东黄乐平本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入顺络电子002138CH三环集团300408CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达1或以上华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7风华高科000636CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8