研究报告全文：TablePage中报点评房地产开发证券研究报告滨江集团TableTitle002244SZ公司评级TableInvest买入当前价格1049元业绩高增长融资指标改善合理价值1402元前次评级买入TableSummary报告日期2023-09-01核心观点收入高增可结算资源充足公司披露23年中报23H1实现营收270相对市场TablePicQuote表现亿元同比153归母净利16亿元同比27扣非归母净利16亿元同比26其中Q2营收同比276归母净利同比223H136预收账款同比34可结算资源充足23H1滨江整体扣税毛利率26为183154同比回落27pct37pct利润率下滑投资收益16减少及减值损失增加拖累利润表现归母净利落后于收入增速125pct6排名升至前十超额完成销售目标23H1公司全口径销售金额926亿-40822102212220223042306230823元同比35领先百强房企36pct占全国比例15超额完成占-14比1目标23H1并表回款率64同比7pct高质量销售贡献经滨江集团沪深300营现金净流入高增据克而瑞月公司销售排名升至第年第7102213连续四年杭州第一是当前逆周期发展最快的头部民营房企分析师TableAuthor郭镇深耕杭州合作外拓核心资产据公司23年中报23H1滨江拿地金SAC执证号S0260514080003额396亿元金额拿地力度43领先样本房企22pct并购拿地比SFCCENoBNN906例提升合作外拓更多核心资产拿地均价159万元平同比11021-38003639融资指标改善偿债压力可控23H1滨江扣预资产负债率净负债率guozgfcomcn较22末下行534现金短债比041融资成本440-20bp分析师乐加栋盈利预测与投资建议滨江作为龙头民营房企逆周期实现销售排名攀SAC执证号S0260513090001升发挥强信用房企优势大幅改善融资指标通过长期合作方等上下游021-38003642占款稳定扩表为后续基本面回升储备较大弹性预计公司23-24年lejiadonggfcomcn归母净利447535亿元同比194199对应73x61xPE请注意乐加栋并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动根据23年中报估算NAV436亿元为当期净资产17x维持公司合理价值1402元股的判断维持买入评级相关研究TableDocReport风险提示行业景气度恢复不及预期影响公司全年销售市场促销因素导致销售毛利率承压土地市场热度上升导致投资毛利率下行等滨江集团002244SZ聚2023-05-05焦杭州业绩稳定释放盈利预测滨江集团002244SZ单2022-10-27TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E季度业绩高增资源集中度营业收入百万元3797641502607176894179232进一步提升增长率32893463135149滨江集团002244SZ上2022-09-04EBITDA百万元7490537986911259415085半年业绩正增长杭州投资归母净利润百万元30273741446653536403增长率3024194199196市占率翻倍EPS元股097120144172206市盈率x10887736151联系人TableContacts李怡慧021-38003636ROE147159158159160liyihuigfcomcnEVEBITDAx48102482920数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明114TablePage中报点评房地产开发证券研究报告表1滨江集团财务及经营情况181920212222H123H1一利润表分析营业总收入亿元2112249528603798415010692703同比531815339-45153并表结算金额亿元2027242227853667406710392650同比5520153211-45155其他收入亿元847375130833052同比25-14275-36-3074整体毛利率36352725175210183扣税毛利率30282222154191154销售管理费用率结算29382934355025投资净收益亿元-113023362229037同比-118-388-26585241431-59营业利润亿元425542483675532198274同比4428-1140-21-2939归母净利润亿元122163233303374128164同比-2934433024127扣非归母净利润亿元122160213299372128161同比-432334025226核心归母净利率586474799012060二销售分析销售金额亿元85011120613636169131539368399258同比38322224-9-2235年初目标完成率8511213611310346147销售面积万方2028346038593552307712221911同比47112-8-13-3856销售均价元平41918323843533647615500255596848447同比33-23935526-13回款率预收账款差额法24493836535864三拿地及工程面积分析拿地总价亿元4964503778197101721252373961拿地金额销售金额58455742477743权益比例37545262525645拿地总建面万方3470295443224694472736632491拿地均价元平14308170531809015128152561429715898竣工面积万方619625918320968224同比-57169-291540227未竣工土储面积万方-107112561501143615861449土储面积销售面积-31334247四资产负债表分析有息负债亿元2613318641964576535555814256相比去年末增长191223291722-21识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明214TablePage中报点评房地产开发证券研究报告银行1653206129653378430343703233债券960112612311199105112111022融资成本580560520490460470440扣预资产负债率69707066616556净负债率98898466558622现金短债比133116169151167111207分档绿绿绿绿绿绿绿数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心一收入高增可结算资源充足滨江集团2023年上半年实现营业收入2703亿元同比增长153营业利润274亿元同比增长39归母净利润164亿元同比上升27扣非归母净利润161亿元同比上升26其中23Q2实现营业收入1694亿元同比增长276营业利润142亿元同比下滑2归母净利润108亿元同比增长2扣非归母净利润107亿元同比增长2图1滨江集团营业收入及同比图2滨江集团归母净利润及同比4502004050400354015035030303002010025250102020005015150-10101000-20505-300-500-40151617181920212223H1151617181920212223H1营业总收入亿元同比右归母净利润亿元同比右数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心收入方面滨江23年上半年地产结算2650亿元同比增长155其中项目表层面结算均价266万元平同比下滑205结算面积同比上升221交付楼盘增多贡献收入高增截至23H1期末预收账款1748亿元同比增长3423年公司主要项目计划交付414万方基本与22年持平与年初披露交付计划一致公司可结算资源充足识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明314TablePage中报点评房地产开发证券研究报告图3滨江集团并表结算面积及同比图4滨江集团预收账款及同比1602502000140180014020012016001201001501400100801001200801000605060800400600402040020-5020000-1000-20151617181920212223H1151617181920212223H1并表结算面积万方同比右预收账款亿元同比右数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心利润率方面23年上半年滨江整体扣税毛利率分别为183154与22年全年利润率水平相当较22H1分别回落27pct37pct23年上半年利润率下滑有结构性因素的影响上半年杭州非杭州地产结算毛利率分别为172185分别较22H1回落26pct53pct金华湖州等非核心市场价格回落且总体结算占比增加影响结算利润率表现图5滨江集团整体及扣税毛利率图6滨江集团分区结算金额占比4010035903080257060205015401030520100151617181920212223H10201820192020202120222023H整体毛利率扣税毛利率杭州浙江省内除杭州浙江省外数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心表2分区域地产结算毛利率年份201520162017201820192020202120222022H12023H1结算毛利率32253036352725172118杭州360299307360464244207157199172非杭州15379260328186287308213238185温州246金华198216188240159嘉兴506221242上海119识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明414TablePage中报点评房地产开发证券研究报告衢州绍兴161数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心费用率方面23年上半年滨江销售管理费用率25同比回落25pct财务费用率12同比回落22pct管理效率提升及融资成本持续下行摊薄费用率图7滨江集团销售管理费用率图8滨江集团财务费率45404035353030252520201515101005050000151617181920212223H1151617181920212223H1销售管理费用率销售金额口径的销管费率财务费用率销售金额口径的财务费率回款口径的销管费率回款口径的财务费率数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心23年上半年公司投资收益37亿元同比下滑59资产及信用减值损失79亿元同比多增73亿元主要来自存货跌价准备及应收账款坏账利润率下滑投资收益的减少及减值损失的增加拖累利润表现归母净利润增速落后于收入增速125pct图9滨江集团投资净收益及占营业利润比例图10滨江集团减值损失及占存货比例25451016401420835123015610250810204061551020450200000-5-5-2-02151617181920212223H1151617181920212223H1投资净收益亿元投资净收益营业利润右资产及信用减值损失亿元资产及信用减值存货右数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明514TablePage中报点评房地产开发证券研究报告二排名升至前十超额完成销售目标销售方面23年上半年公司全口径销售金额926亿元同比上涨35领先百强房企36pct销售金额占上半年全国商品房销售金额15超额完成全年1全国销售金额的目标拆分来看23H1销售面积191万方同比上升56销售均价48447元平同比下滑13受上半年市场整体价格压力的影响销售均价有所下滑图11滨江集团销售金额及同比图12滨江集团销售面积及销售均价贡献18008015016006014001004012005010002080000600-20400-50200-400-60-100151617181920212223H1151617181920212223H1滨江销售金额亿元滨江销售同比右销售面积贡献销售均价贡献销售金额增速百强销售同比右数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心销售质量来看23H1权益销售现金回笼479亿元同比增长49并表回款率64同比提升7pct高质量销售贡献稳定经营现金流23H1经营现金净流入276亿元同比高增长图13滨江集团并表回款率图14滨江集团经营现金流净额及同比803006000702505000200604000150501003000405020003001000-50200-10010-150-10000-200-2000151617181920212223H1151617181920212223H1并表回款率经营现金流净额亿元同比右数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心根据克而瑞23年7月榜单公司全口径销售金额排名上升至第10位较22年上升3位公司已连续四年实现杭州销售第一是当前逆周期发展最快的头部民营房企识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明614TablePage中报点评房地产开发证券研究报告表3滨江集团销售金额排名升至行业前十排名20142015201620172018201920202021202223M1-71万科地产万科地产中国恒大碧桂园碧桂园碧桂园碧桂园碧桂园碧桂园保利发展2绿地控股中国恒大万科地产万科地产万科地产万科地产中国恒大万科地产保利发展万科地产3万达集团绿地控股碧桂园中国恒大中国恒大中国恒大万科地产融创中国万科地产中海地产4中国恒大万达集团绿地控股融创中国融创中国融创中国融创中国保利发展华润置地华润置地5保利发展中海地产保利发展保利发展保利发展保利发展保利发展中国恒大中海地产招商蛇口6碧桂园保利发展中海地产绿地控股绿地控股绿地控股中海地产中海地产招商蛇口碧桂园7中海地产碧桂园融创中国中海地产中海地产中海地产绿地控股招商蛇口金地集团龙湖集团8世茂集团华润置地华夏幸福龙湖集团新城控股新城控股世茂集团华润置地绿城中国绿城中国9华润置地融创中国绿城中国华夏幸福华润置地世茂集团华润置地绿地控股龙湖集团建发房产10融创中国华夏幸福万达集团华润置地龙湖集团华润置地招商蛇口龙湖集团建发房产滨江集团13滨江集团1422滨江集团27滨江集团31滨江集团34滨江集团37滨江集团39滨江集团42滨江集团4878滨江集团数据来源克而瑞百强房企销售金额排行榜全口径广发证券发展研究中心三深耕杭州保持领先优势合作外拓优质核心资产投资方面23年上半年滨江新增22个项目总拿地金额396亿元同比下滑24拿地建面249万方同比下滑32拿地均价15898元平同比上升11获取的核心资产增多带动拿地均价上行23H1滨江金额口径拿地力度43领先44家样本房企22pct从拿地方式来看23年上半年公司通过并购获取项目的比例提升金额口径占比较年全年提升金额口径拿地权益比较年全年下行542232pct45226pct多元化拿地的方式助力滨江获取更多核心区优质资产识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明714TablePage中报点评房地产开发证券研究报告图15滨江集团拿地金额及拿地力度图16滨江集团及44家样本房企拿地力度900701208006010070050600805004060400303004020200201001000017181920212223H1151617181920212223H1拿地金额亿元拿地金额销售金额右滨江集团44家样本房企数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心投资结构来看23年滨江除稳定在杭州的拓展节奏外新增南京宁波等城市拿地在维持杭州市占率的同时稳步向外拓展优质核心资产23H1杭州外拿地均价有所提升且上半年杭州外区域拿地项目均以并购方式取得合作外拓降低风险图17滨江集团拿地金额分区域占比图18滨江集团分区域拿地均价元平2023H25000202220000202115000202010000201920185000201700204060801002017201820192020202120222023H杭州浙江省内除杭州浙江省外杭州除杭州数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心表4滨江集团分区域拿地金额亿元201520162017201820192020202120222023H1拿地金额74360294474504782710721396一线35127440003300二线32233250443407745490698387三线700319737187239杭州32233218304370605415671356浙江省内除杭州717931851331082325027浙江省外3512744706964013数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明814TablePage中报点评房地产开发证券研究报告四融资指标大幅改善偿债压力可控资产负债表来看23年上半年滨江有息负债4256亿元较22年末下滑21三道红线指标均大幅改善扣预资产负债率净负债率分别为5622较22年末下降5pct34pct现金短债比207较22年提升041综合融资成本440较22年末下行20bp滨江在融资端指标改善的前提下通过上下游占款稳定扩表23H1期末总资产3103亿元较22年末提升12图19滨江集团有息负债及同比图20滨江集团总资产及同比6002503500605002003000502500400150402000300100301500200502010001000500100-5000151617181920212223H1151617181920212223H1有息负债亿元同比右总资产亿元同比右数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心图21滨江集团扣预资产负债率图22滨江集团净负债率120800100700806006050040400300202000100-2000-40151617181920212223H1151617181920212223H1扣预资产负债率净负债率数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明914TablePage中报点评房地产开发证券研究报告图23滨江集团现金短债比图24滨江集团综合融资成本250065602000551500501000454050035030151617181920212223H117181920212223H1现金短债比综合融资成本数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心五盈利预测与投资建议滨江作为龙头民营房企在逆周期维持较好销售表现实现销售排名攀升同时发挥作为强信用房企的优势在上半年实现融资指标的大幅改善通过长期合作方等上下游占款实现稳定扩表为后续基本面回升储备较大弹性下面是对业绩的关键假设第一假设随着房地产市场复苏23年公司房地产结算收入同比增长4724年25年分别稳定增长1415其他业务收入每年增长10第二结算毛利率企稳回升带动净利润率稳步回升23到25年净利润率分别为123130135第三23年少数股东损益占比回升至40之后24至25年稳定维持在40的比例我们预计公司23-24年归母净利447535亿元同比194199对应73x61xPE合理价值方面我们根据2023年中报情况估算NAV方法是净资产预收账款部分兑现利润存货中未售部分的利润截至23年中报公司预收账款1748亿元按照23H1归母净利润率61计算对应106亿元叠加归母净资产252亿元合计358亿元B考虑预收账款的增厚存货结构中我们一分为二预收账款部分假设都已形成建安未售部分假设都未形成建安那么预收账款23年中报的1-毛利率可得1429亿元存货扣除这部分剩余500亿元公司15-22年房价地价比平均为246x23H1平均为305x我们按照26x的房价地价比计算500亿元对应1301亿元货值按照23H1归母净利润率计算对应79亿元的净利润与B合计为436亿元的NAV估算的NAV相对于当前净资产为173x对应公司合理价值为1402元股维持买入评级识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1014TablePage中报点评房地产开发证券研究报告表5滨江集团NAV测算2023H1科目单位数值归母净资产B亿元252预收账款亿元1748归母净利润率61B亿元358存货亿元1929毛利率183NAV亿元436NAV净资产17X数据来源公司年报广发证券发展研究中心六风险提示行业景气度恢复不及预期影响公司全年销售市场促销因素导致销售毛利率承压土地市场热度上升导致投资毛利率下行政策环境改善速度不及预期融资环境进一步恶化识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1114TablePage中报点评房地产开发证券研究报告资产负债表单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产189975250347379883493737636398经营活动现金流8395214291521978528588货币资金2114124328685507661492743净利润492139047443892210672应收及预付1826730809585167247277244折旧摊销341407355448539存货142401184409242101333934455695营运资金变动-244787721417189821815084其他流动资产816510800107171071710717其它20056-76311416621972293非流动资产2175125829324684540464517投资活动现金流-8760-24214-7753-11670-17659长期股权投资1085514298218583356351197资本支出-42-137-744-909-1079固定资产5365826988381005投资变动2516326-7009-10762-16580在建工程00140293465其他-11234-24403000无形资产199189189189189筹资活动现金流105312215022823-505201其他长期资产101601076295831052211661银行借款3073346348385063553744888资产总计211726276176412351539141700916股权融资638217115000流动负债141815183721305596423446566601其他302-2680-2804-3421-3677短期借款5650770171078978现金净增加额2605318144222806516129应付及预收25579157343259930373936515553期初现金余额1849221097242786850076564其他流动负债11567226378379654240242071期末现金余额2109724278685007656492694非流动负债3252339738463774639554342长期借款2481534950412904081648155应付债券69513995399539953995其他非流动负债758793109215842192负债合计174339223459351972469841620943股本31113111311131113111资本公积21812100299340635344主要财务比率留存收益1549118542221152639731520至12月31日20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