事件：公司发布2023年中报，23H1公司实现营业收入129.7亿，同比下降4.2%，归母净利润31.0亿，同比下降8.76%，扣非归母净利润29.7亿，同比下降9.8%。测算，23Q2单季度实现营业收入59.9亿，同比下降5.3%，归母净利润13.8亿，同比下降11.7%，扣非归母净利润13.3亿，同比下降11.5%。我们在业绩前瞻中预测23Q2收入与利润分别同比下降5%与2%，收入符合预期，利润低于预期。
　　投资评级与估值：考虑到公司依然面临去库存压力，下调盈利预测，预计2023-25年归母净利润分别为64.2亿、74.9亿、88.5亿（前次23-25年为68.3亿、81.4亿、95.4亿），分别同比增长4%、17%、18%，最新收盘价对应2023-25年PE分别为35x、30x、25x，维持增持评级。短期看，下游餐饮需求恢复有助于渠道库存去化，下半年库存水平有望继续优化。中期看，公司已捋清餐饮行业发展变化，着手推进改革调整，有望完善餐饮客户与渠道类型。长期看，公司拥有市场化的机制、全国化的渠道网络与品牌形象，可通过扩充品类维持长期增长态势。在改革调整落地后，看好公司重回成长通道，建议把握股价回调带来的中长期机会。
　　内部调整阵痛期，库存水平持续优化。23Q2公司收入同比下降，一方面公司内部继续推进柔性化供应链的改革与调整，另一方面进行渠道库存的去化，预计过半区域库存水平回落至2个月以内。随着社会餐饮的持续修复，预计H2整体库存水平环比有望进一步回落。根据23年半年报，分品类看，23Q2单季度公司酱油、调味酱、蚝油分别实现收入30.9亿、5.9亿、10.3亿，分别同比下降9.7%、4.9%、4.6%；23Q2其他调味品实现收入8.8亿，同比增长11%，预计主要系去年5月收购红河宏斌的并表贡献。分区域看，23Q2单季度公司东/南/中/北/西部的收入分别同比-7.8%/-7.0%/-0.3%/-10.3%/+2.2%。渠道方面，23Q2公司经销商为6756家，环比23Q1净减少113家。现金流方面，23Q2公司销售商品收到的现金同比下降13%，慢于收入端，主要系23Q2合同负债环比减少3亿，而去年同期环比增加2亿。
　　 23Q2毛利率基本持平。根据23年半年报，23Q2单季度公司毛利率为34.7%，同比下降0.1pct。费用方面，23H1销售费用为7.0亿（+1.5%yoy），其中人工成本、广告费与其他分别同比+0.34%、-21.1%与+31%。费用率方面，23Q2年公司销售/管理/研发/财务费用率为5.6%/2.0%/2.7%/-2.8%，分别同比变化+0.9pct/+0.3pct/-0.5pct/+0.6pct，其中管理费用率主因人工及折旧支出增加，财务费用率主因利息收入减少。综上，23Q2单季度公司归母净利率为23.1%，同比下降1.7pct。展望2023年，随着原料及包材成本的回落，预计调味品企业成本压力峰值已过。
　　发现问题，静待调整。展望中长期，公司已梳理出下游餐饮需求结构性变化所带来的挑战，核心矛盾点在于餐饮对定制化调料与标准化预制半成品不断提升的需求。作为调味品行业头部企业，公司将自上而下、由前往后，在经营理念与各个环节进行全面梳理与变革。生产端，公司在现有基础上，将偏向于增加柔性化供应链与产能。产品上，除五大品类外，寻找具有市场潜力产品，利用海天研发优势，保证品质的前提下，降低生产成本，以优惠的价格提升消费者接受度。销售上，过去主要聚焦在产品端，渠道管理过于粗放。未来，公司将侧重于1）渠道信息化建设，首要目标是降低渠道库存，未来更好监控库存水平，杜绝压货行为而引发的一系列负面影响，2）渠道精细化经营，C端更偏向于规模化标品，而B端则在供应链柔性化变革之下，可承接更多定制化需求。此次公司调整着眼于长远发展，一系列的调整均需要时间，看好中期公司重回成长通道。
　　股价表现的催化剂：产品提价、新品类布局和放量
　　核心假设风险：行业竞争加剧、成本上涨超预期、食品安全问题