业绩短期承压，期待经营拐点
　　23H1公司收入/归母净利129.7/31.0亿，同比-4.2%/-8.8%；对应23Q2收入/归母净利59.8/13.8亿，同比-5.3%/-11.7%，表现低于预期（我们前瞻预计Q2营收/归母净利同比-2%/持平）。Q2收入增长承压，主因下游消费弱复苏且渠道库存水平较高，公司持续推动渠道库存消化；盈利端，Q2毛利率同比-0.1pct，我们判断系高毛利率的酱油收入占比下滑/规模效应减弱所致，叠加费率提升（Q2销售/管理费用率同比+0.9/+0.4pct），Q2净利率同比-1.7pct。展望来看，随着需求稳步修复/原料成本回落，叠加公司积极推动内部调整/消化渠道库存，基本面有望持续向上修复，公司中长期龙头优势仍显著。我们预计23-25年EPS 1.15/1.33/1.52元，参考可比23年均PE 42x（Wind一致预期），给予23年42x PE，目标价48.30元，“增持”。
　　销售整体承压，渠道持续精简
　　产品端，23Q2酱油/调味酱/蚝油/其他调味品营收30.9/5.8/10.3/8.8亿，同比-9.7%/-4.9%/-4.6%/+10.7%，酱油主业持续调整，主因消费弱复苏的背景下，家庭端需求相对较弱，餐饮端需求有所修复，但考虑公司渠道库存仍处偏高位置，下游拿货积极性偏弱。23Q2线下/线上渠道收入同比-5.5%/-6.4%，线上渠道在高基数下回落较多。截至23H1末，经销商较22年末净减416家至6756家，系22年以来公司持续调整优化经销商队伍，期待随着外部环境好转，公司渠道开拓与精耕战略继续推进；区域端，23Q2东/南/中/北/西部营收同比-7.8%/-7.0%/-0.3%/-10.3%/+2.2%。
　　成本压力仍存，23Q2归母净利率同比-1.7pct
　　23H1毛利率35.9%，同比-0.7pct（23Q2毛利率同比/环比-0.1/-2.2pct），上半年成本压力仍存，Q2因规模效应减弱/高毛利率的酱油收入占比下降，毛利率同比、环比均有下降；23H1销售费用率5.4%，同比+0.3pct（23Q2同比+0.9pct），公司费用投放在品类上聚焦零添加等健康化产品，整体费率略增；23H1管理费用率1.8%，同比+0.3pct（Q2同比+0.4pct），系收入下滑对固定费用的摊薄效应减弱。23H1录得归母净利率23.9%，同比-1.2pct；Q2归母净利率23.1%，同比-1.7pct。展望下半年，大豆/包材/运费等成本下行有望向报表端传导，长期公司仍具规模化优势，盈利能力有望改善。
　　期待龙头经营改善，维持“增持”评级
　　考虑下游消费环境复苏偏缓，我们下调公司盈利预测，预计23-25归母净利64.0/73.8/84.6亿（前次68.2/79.1/91.0亿），对应EPS 1.15/1.33/1.52元，目标价市值2688亿（前值3751亿），目标价48.30元，“增持”评级。
　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

研究报告全文：证券研究报告海天味业603288CH持续调整期待拐点华泰研究中报点评投资评级维持增持2023年8月29日中国内地食品目标价人民币4830研究员龚源月业绩短期承压期待经营拐点SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccomSFCNoBQL73786212897222823H1公司收入归母净利1297310亿同比-42-88对应23Q2收入归母净利598138亿同比-53-117表现低于预期我们前瞻预联系人倪欣雨计Q2营收归母净利同比-2持平Q2收入增长承压主因下游消费弱SACNoS0570121070157nixinyuhtsccom复苏且渠道库存水平较高公司持续推动渠道库存消化盈利端Q2毛利862128972228率同比-01pct我们判断系高毛利率的酱油收入占比下滑规模效应减弱所致叠加费率提升Q2销售管理费用率同比0904pctQ2净利率同华泰证券研究所分析师名录比-17pct展望来看随着需求稳步修复原料成本回落叠加公司积极推动内部调整消化渠道库存基本面有望持续向上修复公司中长期龙头优势仍显著我们预计23-25年EPS115133152元参考可比23年均PE42xWind一致预期给予23年42xPE目标价4830元增持销售整体承压渠道持续精简产品端23Q2酱油调味酱蚝油其他调味品营收3095810388亿同比-97-49-46107酱油主业持续调整主因消费弱复苏的背景基本数据下家庭端需求相对较弱餐饮端需求有所修复但考虑公司渠道库存仍处偏高位置下游拿货积极性偏弱23Q2线下线上渠道收入同比目标价人民币4830收盘价人民币截至月日-55-64线上渠道在高基数下回落较多截至23H1末经销商较228294000市值人民币百万222424年末净减416家至6756家系22年以来公司持续调整优化经销商队伍6个月平均日成交额人民币百万41819期待随着外部环境好转公司渠道开拓与精耕战略继续推进区域端23Q252周价格范围人民币3982-8508东南中北西部营收同比-78-70-03-10322BVPS人民币472成本压力仍存23Q2归母净利率同比-17pct股价走势图23H1毛利率359同比-07pct23Q2毛利率同比环比-01-22pct海天味业人民币上半年成本压力仍存Q2因规模效应减弱高毛利率的酱油收入占比下降相对沪深300毛利率同比环比均有下降23H1销售费用率54同比03pct23Q2865同比09pct公司费用投放在品类上聚焦零添加等健康化产品整体费率742略增23H1管理费用率18同比03pctQ2同比04pct系收入下632滑对固定费用的摊薄效应减弱23H1录得归母净利率239同比-12pct515Q2归母净利率231同比-17pct展望下半年大豆包材运费等成本398下行有望向报表端传导长期公司仍具规模化优势盈利能力有望改善Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23资料来源Wind期待龙头经营改善维持增持评级考虑下游消费环境复苏偏缓我们下调公司盈利预测预计23-25归母净利640738846亿前次682791910亿对应EPS115133152元目标价市值2688亿前值3751亿目标价4830元增持评级风险提示竞争加剧行业需求不达预期食品安全问题经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万2500425610267742993033419-97124245411791166归属母公司净利润人民币百万66716198640273808463-41870933015281467EPS人民币最新摊薄120111115133152ROE28392307192518161723PE倍33343589347430142628PB倍950843678554457EVEBITDA倍24812668245720901721资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1海天味业603288CH图表12019-2023H1海天味业营业收入及增速图表22019-2023H1海天味业归母净利润及净利率营业收入百万元YOY右轴30000208000归母净利百万元净利润率右轴29700028250001560002720000105000261500054000253000241000002000235000-51000220-100212019A2020A2021A2022A2023H12019A2020A2021A2022A2023H1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3可比公司估值表公司简称股票代码市值mnPE倍EPS元23-25净利润202382922A23E24E25E22A23E24E25ECAGR千禾味业603027CH180595436282303304906307633恒顺醋业600305CH117536159443501701802403020天味食品603317CH138843032252104404005106313平均值4840332603103604605622中间值5436282303304005106320海天味业603288CH2224243635302611111513315211注可比公司盈利预测采用Wind一致预期资料来源Wind华泰研究预测图表4海天味业PE-Bands图表5海天味业PB-Bands人民币海天味业35x50x人民币海天味业79x155x65x80x100x230x306x382x15022511316975113385600Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2海天味业603288CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产2757926974367724262254638营业收入2500425610267742993033419现金1981418223280883333945329营业成本1533716472172571901721094应收账款56051884067152185210046营业税金及附加2182620719216612421427037其他应收账款16221074174414062111营业费用13571378144116701865预付账款16292530181830432385管理费用3940444174461825162657644存货22272392244728853030财务费用584227321869545922251188其他流动资产54506134613461346134资产减值损失0001655173019342160非流动资产57597086680467916736公允价值变动收益1282012126121261212612126长期投资000000000000000投资净收益39431311131113111311固定投资36144207429944224373营业利润782073527570872910012无形资产3766768464766818688899457营业外收入15891339391243434793其他非流动资产17682194173814991368营业外支出1557146146276359资产总计3333834059435754941261374利润总额782173647607876910056流动负债947767199847831611825所得税11491161119913831585短期借款1046013172131721317213172净利润66716203640873878471应付账款16071300174616112112少数股东损益071545563649744其他流动负债77655287797065739581归属母公司净利润66716198640273808463非流动负债3611945541436014174139867EBITDA79697465770488049994长期借款0009365742655663691EPS人民币基本158134115133152其他非流动负债3611936175361753617536175负债合计9838717510283873312224主要财务比率少数股东权益983348680492434989250636会计年度202120222023E2024E2025E股本42134634556155615561成长能力资本公积1425014250784277842778427营业收入97124245411791166留存公积1904621621280293541643887营业利润23159929515311470归属母公司股东权益2340226398328004018048643归属母公司净利润41870933015281467负债和股东权益3333834059435754941261374获利能力毛利率38663568355436463688现金流量表净利率26682422239324682535会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE28392307192518161723经营活动现金632438309445500911572ROIC000000000000000净利润66716203640873878471偿债能力折旧摊销7454083683672238097094172资产负债率29512107236017671992财务费用584227321869545922251188净负债比率82536576828080729124投资损失39431311131113111311流动比率291401373513462营运资金变动258092404319621303483速动比率267365348477436其他经营现金211625999122451224512245营运能力投资活动现金49254659254786609875142总资产周转率080076069064060资本支出10311518345747519584238应收账款周转率5127020954209542095420954长期投资46873796000000000应付账款周转率11761133113311331133其他投资现金7929965542909690969096每股指标人民币筹资活动现金2911401867435903641169每股收益最新摊薄120111115133152短期借款12002712000000000每股经营现金流最新摊薄114069170090208长期借款0009365194018601874每股净资产最新摊薄421475590723875普通股增加972134212692677000000估值比率资本公积增加6480900092677000000PE倍33343589347430142628其他筹资现金3247456069374922241188PB倍950843678554457现金净增加额151648499864525211989EVEBITDA倍24812668245720901721资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3海天味业603288CH免责声明分析师声明本人龚源月兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以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