2022Q4多重挑战齐聚致公司收入及利润表现双双承压，2023Q1公司边际改善但压力仍存。逆境下公司积极应对砥砺前行，当前终端需求持续复苏，各类负面扰动持续减弱，公司望延续改善趋势，完成收入/归母净利润双10%增长目标。维持“买入”评级。
　　▍2022年公司收入/归母净利润分别同比+2.4%/-7.1%，2023Q1收入/归母净利润同减3.2%/8.4%，业绩表现低于预期。2022年公司实现收入256.1亿元、同增2.4%（Q4同减7.1%）；实现归母净利润62.0亿元、同减7.1%（Q4同减22.0%）。2023Q1公司实现收入69.8亿元、同减3.2%；实现归母净利润17.2亿元、同减6.2%。2022Q4及2023Q1业绩表现均低于预期。
　　▍Q4多重负面因素齐聚致需求承压，春节提前&较高库存下Q1压力仍存。2022Q4公司C端渠道面临舆情冲击、B端渠道在疫情达峰下同样面临需求承压，面临较大经营压力。分品类看，2022年公司三大核心品类酱油/调味酱/蚝油分别实现收入138.6/25.8/44.2亿元、同减2.3%/3.1%/2.5%（Q4同减13.7%/7.9%/9.9%），其他产品实现收入29.3亿元、同增32.6%（Q4同增35.9%）。分地区看，2022年公司北部/中部/东部/南部/西部区域分别实现收入62.2/52.7/46.9/46.0/30.1亿元，分别同比2.8%/-0.7%/-2.6%/2.9%/2.1% （ Q4同比-6.6%/+0.1%/-5.4%/-8.6%/+3.2%）。2023Q1疫情好转下终端需求逐步复苏，但前期渠道较高库存和春节前置背景下，仍然面临增长压力，酱油/调味酱/蚝油、其他产品分别实现收入37.1/7.5/11.7/8.7亿元，分别同比-9.0%/-6.7%/+3.4%/13.8%，各区域中，公司北部/中部/东部/南部/西部区域分别实现收入17.6/14.8/13.0/11.1/8.5亿元，分别同比-6.6%/+0.1%/-5.5%/-8.6%/+3.3%。此外，公司持续优化经销商质量，2022全年经销商净减少258家（Q4净增19家），2023Q1经销商净减少303家至6869家。
　　▍原材料价格上涨致2022盈利承压，2023Q1降幅明显收窄。2022年公司毛利率同比下降3.0Pcts（Q4同降4.1Pcts），其中酱油/调味酱/蚝油2022年毛利率分别下降2.6/2.2/1.0Pcts，主要系大豆、包材等原材料价格及人工成本上涨所致，公司前期提价未能对冲成本压力。费用率保持平稳，2022年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.0/+0.1/-0.2/-0.5Pct（Q4同比+1.3/+0.2/-0.3/-1.6Pct），综合导致2022年净利率同比下降2.5 Pcts至24.2%（Q4同比下降4.5Pcts至23.5%）。2023Q1毛利率同比下降1.2Pcts至36.9%，随成本压力边际缓解降幅有所收窄，费用率延续稳定趋势，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.2/+0.3/+0.2/-0.1Pct，此外，公允价值变动损益增加3900万元。综合导致2023Q1净利率同比下降0.8Pct至24.6%。
　　▍至暗时刻已过，目标稳健砥砺前行，期待持续改善再现龙头风采。2022年公司面临局部地区疫情扰动、原材料价格上涨、舆情影响等多维挑战，为上市以来经营环境最为复杂的一年。逆境下公司积极进行应对，通过内部挖潜、推进数字建设应对成本压力，产品方面料酒、食醋作为第四、第五大品类保持良好发展势头，并重点推广零添加系列调味品迎合当前消费趋势，经历2022Q4低谷后，公司2023Q1已呈边际改善趋势。目前终端需求持续复苏，各类负面扰动持续减弱，公司望顺利完成2023年收入/归母净利润均增长10%的目标。中长期看，公司作为综合实力领先优势明显的调味品行业龙头，具备较好的经营韧性和较大的扩张空间，随着经营环境持续好转，公司内部实力的提升望形成共振，重新彰显公司龙头风采，期待公司持续改善。
　　▍风险因素：原材料价格持续上涨；行业竞争加剧；公司新品类发展不及预期；食品安全问题。
　　▍投资建议：考虑到公司业绩表现及经营目标，调整2023-2024年EPS预测至1.47/1.74元（原预测为1.69/1.98元），新增2025年EPS预测为1.96元。考虑到2023年公司收入端仍为修复之年，成本端也面临白砂糖及部分包材价格上涨压力，我们认为2024年公司经营望回归至正常状态。参考可比公司恒顺醋业/千禾味业当前股价分别对应2023年PE 54/49倍，对应2024年PE41/38倍（Wind一致预期），同时公司领先的行业龙头地位可给予一定估值溢价，给予2024年45倍PE，给予公司目标价78元，维持“买入”评级。