华润三九是华润集团旗下的自我诊疗+中医药平台。公司已连续多年位列非处方药生产企业综合排名榜首，并购昆药相互赋能协同发展实现外延扩张。考虑到昆药集团并表影响，我们预计公司2023~2025年收入分别为264.06亿、278.17亿、292.03亿元，同比+46.1%、+5.3%、+5.0%；净利润分别为36.95亿、35.80亿、39.62亿元，同比+50.9%、-3.1%、+10.7%；对应EPS预测分别为3.74、3.62、4.01元。以2023年为折现基准年份，使用绝对估值DCF法计算公司的合理股权价值为795.75亿元，对应每股股价80.51元。采用相对估值PE法，参考可比公司（江中药业、红日药业、康恩贝、云南白药）2023年平均PE为19.91倍（云南白药2023年PE为中信证券研究部预测，其他均为Wind一致预期），我们给予公司2023年20倍PE，对应每股股价74.44元。取绝对估值DCF法和相对估值PE法均值，我们给予公司2023年目标价77元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司概况：华润集团旗下的自我诊疗+中医药平台。公司已实现中药材种植、加工、中成药生产研发、医药物流配送、药品零售及相关健康服务等高效一体化的全产业链布局，规模优势突出，其核心业务定位于CHC（ConsumerHealthcare）健康消费品和处方药领域，产品覆盖领域广，产品线丰富。2013-2022年公司营收年复合增长率达9.79%，归母净利润年复合增长率达8.44%。公司业绩增长稳健，昆药集团带来新增长动能。受益于营销改革的持续推进，公司销售费用率从2018年开始持续降低，未来公司或会考虑适当提价与合理控费，公司盈利能力有望稳步提升。
　　▍CHC板块：品牌深入人心，发力大健康新赛道。全国人口老龄化，中老年人的医疗和保健需求日积增长。2013-2022年人均医疗消费支出占总消费支出比重由6.9%增加至8.6%。IQVIA（艾昆纬）预测2025年中国OTC市场规模达3061亿元，对应2021-2025年复合增长率为5.37%。公司已连续多年位列非处方药生产企业综合排名榜首。2022年公司拥有年销售额过亿元的品种28个，“999感冒灵”、“999皮炎平”、“三九胃泰”、“999小儿感冒药”、“999抗病毒口服液”、“气滞胃痛颗粒”、“天和骨通贴膏”、“易善复”、“澳诺葡萄糖酸钙锌口服溶液”等在相关品类内具领先地位。2022年华润三九的（复方）感冒灵颗粒/胶囊占感冒中成药市场份额超过20%，位居第一。
　　▍处方药板块：集采影响出清，配方颗粒扩容。处方药板块公司产品覆盖心脑血管、肿瘤、消化系统、骨科、儿科、抗感染等治疗领域。中药注射剂、抗感染产品受集采、限抗影响显著，公司处方药板块2019年收入为65.90亿元，2020年下降至51.82亿元，降幅达21.4%。2021年公司持续有新产品纳入集采，但随着公司逐渐拓展新品种以及发力其他重点领域，集采影响已逐渐降低。中药配方颗粒国标改革市场空间扩容，我们预测2025年中药配方颗粒市场规模可达500亿元，远期2030年市场规模可达1000亿元。2020年华润三九配方颗粒业务营收约20.30亿元，占总体市场份额10.7%，2021年市场份额构成基本不变。公司作为原6家国家级试点企业之一，有望继续保持头部地位。
　　▍并购昆药：相互赋能，协同发展。2013-2022年昆药集团营收年复合增长率达9.75%，2022年营收为82.82亿元（同比+0.34%），2023Q1营收为19.10亿元（同比-19.19%），主要系商业板块业务结构调整，剥离了调拨业务。2022年昆药集团拥有年销售过亿元的品种10个。昆药集团和华润三九在品牌、产品、渠道等方面有良好的协同性。基于华润三九丰富的品牌打造经验，华润三九有望把“昆中药1381”品牌打造成有全国影响力的精品国药品牌。预计昆药集团在渠道终端等方面将充分共享三九商道体系和终端覆盖。管理融合方面，根据华润三九年报，华润三九将逐步导入华润战略和财务管理体系，助力昆药集团进一步提升运营管理水平，改善盈利能力。昆药集团的医药流通业务和华润医药商业集团有一定重叠。根据其年报，华润三九将结合市场情况拟定解决方案，计划在5年内解决同业竞争问题。
　　▍风险因素：市场及政策超预期变动风险；公司配方颗粒备案进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；并购整合风险；原材料价格波动风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到昆药集团并表影响，我们预计公司2023~2025年收入分别为264.06亿、278.17亿、292.03亿元，同比+46.1%、+5.3%、+5.0%；净利润分别为36.95亿、35.80亿、39.62亿元，同比+50.9%、-3.1%、+10.7%；对应EPS预测分别为3.74、3.62、4.01元。以2023年为折现基准年份，使用绝对估值DCF法测算公司的合理股权价值为795.75亿元，对应每股股价80.51元。采用相对估值PE法，参考可比公司（江中药业、红日药业、康恩贝、云南白药）2023年平均PE为19.91倍（云南白药2023年PE为中信证券研究部预测，其他均为Wind一致预期），我们给予公司2023年20倍PE，对应每股股价74.44元。取绝对估值DCF法和相对估值PE法均值，我们给予公司目标价77元。首次覆盖，给予“买入”评级。

研究报告全文：OTC品牌龙头并购昆药外延扩张华润三九000999SZ投资价值分析报告2023711中信证券研究部核心观点华润三九是华润集团旗下的自我诊疗中医药平台公司已连续多年位列非处方药生产企业综合排名榜首并购昆药相互赋能协同发展实现外延扩张考虑到昆药集团并表影响我们预计公司20232025年收入分别为26406亿27817亿29203亿元同比4615350净利润分别为3695亿3580亿3962亿元同比509-31107对应EPS预测分别为374362401元以2023年为折现基准年份使用绝对估值DCF朱奕彰法计算公司的合理股权价值为79575亿元对应每股股价8051元采用相医疗产业链分析师对估值PE法参考可比公司江中药业红日药业康恩贝云南白药2023S1010521090004年平均PE为1991倍云南白药2023年PE为中信证券研究部预测其他均为Wind一致预期我们给予公司2023年20倍PE对应每股股价7444元取绝对估值DCF法和相对估值PE法均值我们给予公司2023年目标价77元首次覆盖给予买入评级公司概况华润集团旗下的自我诊疗中医药平台公司已实现中药材种植加工中成药生产研发医药物流配送药品零售及相关健康服务等高效一体化宋硕的全产业链布局规模优势突出其核心业务定位于CHCConsumer医疗产业链Healthcare健康消费品和处方药领域产品覆盖领域广产品线丰富首席分析师2013-2022年公司营收年复合增长率达979归母净利润年复合增长率达S1010520120001844公司业绩增长稳健昆药集团带来新增长动能受益于营销改革的持续推进公司销售费用率从2018年开始持续降低未来公司或会考虑适当提价与合理控费公司盈利能力有望稳步提升CHC板块品牌深入人心发力大健康新赛道全国人口老龄化中老年人的医疗和保健需求日积增长2013-2022年人均医疗消费支出占总消费支出比重由增加至艾昆纬预测年中国市场规模达6986IQVIA2025OTC3061亿元对应2021-2025年复合增长率为537公司已连续多年位列非处方药陈竹生产企业综合排名榜首2022年公司拥有年销售额过亿元的品种28个999医疗健康产业感冒灵999皮炎平三九胃泰999小儿感冒药999抗病首席分析师毒口服液气滞胃痛颗粒天和骨通贴膏易善复澳诺葡S1010516100003萄糖酸钙锌口服溶液等在相关品类内具领先地位2022年华润三九的复方感冒灵颗粒胶囊占感冒中成药市场份额超过20位居第一处方药板块集采影响出清配方颗粒扩容处方药板块公司产品覆盖心脑血管肿瘤消化系统骨科儿科抗感染等治疗领域中药注射剂抗感染产品受集采限抗影响显著公司处方药板块2019年收入为6590亿元2020华润三九000999SZ年下降至5182亿元降幅达2142021年公司持续有新产品纳入集采但随着公司逐渐拓展新品种以及发力其他重点领域集采影响已逐渐降低中药评级买入首次当前价5501元配方颗粒国标改革市场空间扩容我们预测2025年中药配方颗粒市场规模可达目标价7700元亿元远期年市场规模可达亿元年华润三九配方颗粒业500203010002020总股本988百万股务营收约2030亿元占总体市场份额1072021年市场份额构成基本不变流通股本978百万股公司作为原6家国家级试点企业之一有望继续保持头部地位总市值544亿元近三月日均成交额449百万元并购昆药相互赋能协同发展2013-2022年昆药集团营收年复合增长率达52周最高最低价67663475元9752022年营收为8282亿元同比0342023Q1营收为1910亿近1月绝对涨幅-937元同比-1919主要系商业板块业务结构调整剥离了调拨业务2022近6月绝对涨幅1908年昆药集团拥有年销售过亿元的品种10个昆药集团和华润三九在品牌产品近12月绝对涨幅3036渠道等方面有良好的协同性基于华润三九丰富的品牌打造经验华润三九有望把昆中药1381品牌打造成有全国影响力的精品国药品牌预计昆药集团在渠道终端等方面将充分共享三九商道体系和终端覆盖管理融合方面根据证券研究报告请务必阅读正文之后第29页起的免责条款和声明华润三九投资价值分析报告000999SZ2023711华润三九年报华润三九将逐步导入华润战略和财务管理体系助力昆药集团进一步提升运营管理水平改善盈利能力昆药集团的医药流通业务和华润医药商业集团有一定重叠根据其年报华润三九将结合市场情况拟定解决方案计划在5年内解决同业竞争问题风险因素市场及政策超预期变动风险公司配方颗粒备案进度不及预期风险行业竞争加剧风险并购整合风险原材料价格波动风险盈利预测估值与评级考虑到昆药集团并表影响我们预计公司20232025年收入分别为26406亿27817亿29203亿元同比4615350净利润分别为3695亿3580亿3962亿元同比509-31107对应EPS预测分别为374362401元以2023年为折现基准年份使用绝对估值DCF法测算公司的合理股权价值为79575亿元对应每股股价8051元采用相对估值PE法参考可比公司江中药业红日药业康恩贝云南白药2023年平均PE为1991倍云南白药2023年PE为中信证券研究部预测其他均为Wind一致预期我们给予公司2023年20倍PE对应每股股价7444元取绝对估值DCF法和相对估值PE法均值我们给予公司目标价77元首次覆盖给予买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元1532018079264062781729203营业收入增长率YoY1231804615350净利润百万元20472449369535803962净利润增长率YoY281196509-31107每股收益EPS基本元207248374362401毛利率597540579570563净资产收益率ROE134144187163162每股净资产元15461721199522182476PE266222147152137PB3632282522PS3530212019EVEBITDA193159110113104资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年7月11日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2华润三九投资价值分析报告000999SZ2023711目录公司概况华润集团旗下的自我诊疗中医药平台6老牌国企历久弥新创新发展6股权高度集中组织与管理变革7业绩增长稳健经营质量稳步提升9CHC板块品牌深入人心发力大健康新赛道10人口老龄化下自我诊疗需求持续提升10品牌优势已建立发力大健康消费品12处方药板块集采影响出清配方颗粒扩容15中药注射剂和抗感染药物影响出清15中药配方颗粒国标改革市场空间扩容17并购昆药相互赋能协同发展20昆中药历史品牌华润入股带来新势能20聚焦三七产业链打造精品国药21风险因素22市场及政策超预期变动风险22公司配方颗粒备案进度不及预期风险23行业竞争加剧风险23并购整合风险23原材料价格波动风险23盈利预测及估值评级24盈利预测24估值评级26请务必阅读正文之后的免责条款和声明3华润三九投资价值分析报告000999SZ2023711插图目录图1华润三九发展历史及并购历史6图2华润三九主营产品矩阵7图3华润三九股权结构截至2023Q17图4华润三九组织架构8图52013-2023Q1公司营业收入情况9图62013-2023Q1公司归母净利润情况9图7华润三九营收构成2013-2022年10图82013-2023Q1公司三大费用率情况10图92013-2023Q1公司毛利率和净利率情况10图10OTC不同类型药品注册数量分布11图11OTC不同通用名药品注册数量分布11图122016-2025E中国非处方药市场规模11图132020年我国OTC不同销售渠道占比12图142020年我国OTC不同品类占比12图152011-2022年我国60岁及以上人数及占总人口比例12图162013-2022年居民人均收入及支出12图17中国零售药店终端感冒中成药销售情况14图182022年感冒中成药竞争格局14图19公司三九胃泰2016-2022年销售金额14图20公司复方醋酸地塞米松乳膏2016-2022年销售金额14图21公司健康消费品领域主要产品15图22公司2013-2022年处方药收入16图23公司2016-2021年阿奇霉素销售额16图24我国中药饮片市场规模17图25我国中药配方颗粒市场规模17图262020年和2021年中药配方颗粒竞争格局19图27各公司配方颗粒备案数量截至2023年6月10日19图282013-2023Q1昆药集团营业收入情况22图292022年昆药集团营收构成22图302013-2023Q1昆药集团三大费用率情况22图312013-2023Q1昆药集团毛利率和净利率情况22表格目录表1公司管理层介绍8表2公司股权激励业绩考核目标9表32020-2022年中国非处方药生产企业综合统计排名13表4华润三九产品排行榜13表5公司主要纳入集采的品种15表中成药集采进展616表7我国配方颗粒试点企业汇总18表8昆药集团主要产品20请务必阅读正文之后的免责条款和声明4华润三九投资价值分析报告000999SZ2023711表9昆药集团部分产品纳入集采21表10公司2020-2025E营收及毛利润预测24表11公司费用率假设25表12公司盈利预测及估值25表13公司DCF参数假设和估值结果26表14公司DCF估值结果26表15公司DCF估值敏感性分析27表16华润三九可比公司估值情况27请务必阅读正文之后的免责条款和声明5华润三九投资价值分析报告000999SZ2023711公司概况华润集团旗下的自我诊疗中医药平台老牌国企历久弥新创新发展华润三九医药股份有限公司是大型国有控股医药上市公司是华润集团旗下的自我诊疗中医药平台华润三九的前身是1985年成立的深圳南方制药厂1999年三九企业集团深圳三九药业股份有限公司等5家公司发起设立股份制公司2000年在深圳证券交易所挂牌上市股票代码为000999SZ2008年正式并入华润集团2010年公司名称变更为华润三九医药股份有限公司1999年公司自有了三九系列品牌产品实现品牌建立2002年获得配方颗粒试点资格后公司持续推进品牌打造先后并购了本溪三药广东顺峰桂林天和昆明圣火澳诺和昆药等知名医药企业积极推动与赛诺菲等大型企业合作不断丰富自身产品业务推动企业发展2022年5月公司成功并购昆药集团昆药集团作为一家区域性知名中药上市企业以植物药系中成药化学药和医药流通板块为主营业务华润三九并购昆药的主要意图是借此承接云南省三七产业发展规划将昆药打造为精品国药品牌打造三七产业链龙头企业并且推动口服制剂系列产品和三九系列产品结合实现产业链建设发挥巨大潜力图1华润三九发展历史及并购历史资料来源公司官网中信证券研究部产品矩阵丰富多项位居国内前列作为中国中成药行业的龙头企业之一公司目前已实现中药材种植加工中成药生产研发医药物流配送药品零售及相关健康服务等高效一体化的全产业链布局规模优势突出其核心业务定位于CHC健康消费品和处方药领域产品覆盖领域广产品线丰富其中CHC健康消费品业务覆盖了感冒皮肤胃肠止咳骨科儿科等近10个品类占据较高的市场份额处方药业务聚焦肿瘤心脑血管消化系统骨科儿科等治疗领域多个产品位居国内市场前列公司主要品牌包括三九胃泰系列999感冒灵系列999皮炎平等作为现代品牌药企华润三九在不断发展中成功打造了较高的品牌优势并建立起强大的渠道管理及终端维护体系预计未来新老产品市占率将持续提升请务必阅读正文之后的免责条款和声明6华润三九投资价值分析报告000999SZ2023711图2华润三九主营产品矩阵资料来源公司官网中信证券研究部股权高度集中组织与管理变革截至2023Q1公司直接控股股东为华润医药控股有限公司其直接持有华润三九股份占股本总额的6299公司的实际控制人为中国华润有限公司通过旗下华润集团有限公司持有华润集团医药有限公司5305的股权公司股权高度集中股权结构稳定图3华润三九股权结构截至2023Q1资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7华润三九投资价值分析报告000999SZ2023711变革组织架构增强管控能力与灵活性公司在集团层面成立了生产运营中心营销中心和研发中心直接管理子公司的生产营销和研发形成了三条主价值链改变了过去子公司诸侯式的组织架构提高管控能力同时配备财务人力和公共事务三大辅价值链实现垂直管控公司旗下子公司数量众多各司其职不断丰富产品管线同时深耕于医药制造与销售领域图4华润三九组织架构资料来源公司官网中信证券研究部核心管理团队背景完备业务经验充足公司在2022年完成核心管理团队调整公司董事长由原公司总经理邱华伟担任管理经验丰富以其为中心的管理团队大多来自业务一线经验丰富管理风格务实进行调整后管理成员背景进一步丰富涉及生物医学药学经济学和法学等背景有助于推动公司综合发展增强对风险因素的应对能力表1公司管理层介绍姓名现任职务简历复旦大学生物工程系遗传工程专业本科学历曾任深圳南方药厂经贸部业务员业务主管片区经理深圳市三九医药贸易有限公司副总经理深圳九升生物制品厂厂长深圳三九药业有限公司投资部部长宁波立华制药有限公司总邱华伟董事长经理宁波药材股份有限公司总经理深圳九升生物制品有限公司总经理三九企业集团医药事业部副部长华润三九高级副总裁现任华润三九董事长曾任三九医药贸易有限公司区域销售经理和市场办主任三九同达药业有限公司副总经理华润三九医药股份有限公司研发中心高级研究员华润三九雅安药业有限公司总经理华润医药集团有限公司副总裁兼华润紫竹药业有限公赵炳祥总裁董事司董事长总经理曾获四川省优秀企业家杰出企业家等称号荣获国家科技进步二等奖四川省专利特等奖四川省科技进步一等奖等奖项沈阳药科大学药学院学士学位北京大学药学院硕士学位浙江大学化学工程与生物工程学院博士学位中国教授级高级工程师董事副总经济学硕士会计师注册会计师曾任深圳市三九医药贸易有限公司投资管理部部长助理深圳市三九医药连锁股份周辉裁董秘有限公司业务发展与投资管理中心负责人现任华润三九董事副总裁董事会秘书本科学历主管药师曾任深圳三九药业有限公司董事副总经理研究开发部部长华润三九医药股份有限公司供麦毅副总裁应部部长广东华润顺峰药业有限公司总经理华润三九总监现任华润三九副总裁生产运营中心总经理硕士研究生学历曾任淮北制药厂副厂长金蟾生化股份公司副总经理总经理董事长华润三九助理总裁现任王进元副总裁华润三九副总裁中药配方颗粒事业部总经理1995年毕业于南京财经大学会计学专业会计学学士2008年毕业于中欧国际工商管理学院工商管理专业工商管理硕士曾任北京双鹤药业股份有限公司财务总监北京双鹤药业股份有限公司副总裁华润北贸副总经理华润北贸总郭霆副总裁经理华润三九医药股份有限公司营销中心副总经理华润三九医药股份有限公司助理总裁现任华润三九医药股份有限公司副总裁王雁飞副总裁1995年毕业于中国人民大学商品学专业本科学历2003年毕业于美国德克萨斯大学阿灵顿分校工商管理专业研究请务必阅读正文之后的免责条款和声明8华润三九投资价值分析报告000999SZ2023711姓名现任职务简历生学历曾任华润三九医贸销售总监华润三九医贸营销总监华润三九医贸副总经理华润三九医药股份有限公司营销中心副总经理总经理华润三九医药股份有限公司助理总裁现任华润三九医药股份有限公司副总裁研究生学历曾任深圳市三九医药贸易有限公司市场研究部部长华润三九医药股份有限公司营销中心助理总经理市王亮副总裁场与品牌管理部副总经理战略运营部总经理现任华润三九医药股份有限公司副总裁1999年毕业于中央财经大学货币银行学专业本科学历获学士学位2002年毕业于中国人民大学金融学专业研究生学历获硕士学位曾任华润集团有限公司财务部高级经理泰国长春置地有限公司财务董事珠海华润银行股份有限梁征财务总监公司运营管理部总经理风险管理部总经理华润租赁有限公司副总经理兼首席风险官华润金融控股有限公司财务部总经理华润三九医药股份有限公司助理总裁兼财务总监现任华润三九医药股份有限公司财务总监资料来源Wind中信证券研究部2021年12月公司发布2021年限制性股票激励计划草案落实股权激励政策以实现管理团队以及核心技术人员个人利益与公司长远发展的深度绑定提高员工积极性和凝聚力推动公司高速发展表2公司股权激励业绩考核目标202220232024归母扣非净资产收不低于1015且不低于不低于1016且不低于不低于1017且不低于益率对标企业75分位水平对标企业75分位水平对标企业75分位水平以2020年为基准2022年以2020年为基准2023年以2020年为基准2024归母扣非净利润年复合增归母扣非净利润年复合增长年归母扣非净利润年复合归母扣非净利润年长率不低于100且不低率不低于100且不低于增长率不低于100且复合增长率于同行业平均水平或对标同行业平均水平或对标企业不低于同行业平均水平或企业75分位水平75分位水平对标企业75分位水平总资产周转率不低于069不低于070不低于072资料来源公司公告中信证券研究部业绩增长稳健经营质量稳步提升公司业绩增长稳健昆药集团带来新增长动能2013-2022年公司营收年复合增长率达9792022年营收为18079亿元2013-2022年公司归母净利润年复合增长率达8442022年归母净利润为2449亿元2023Q1因昆药集团业绩并入报表收入和利润同比均实现大幅提高2023Q1营收为6352亿元归母净利润为1151亿元公司主营业务构成中非处方药占比达到63处方药占比33印刷及其他业务占比4图52013-2023Q1公司营业收入情况图62013-2023Q1公司归母净利润情况营业收入亿元同比归母净利润亿元同比200603060180505025160401404020301203020151001080201006010-10405200-200-100-30资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9华润三九投资价值分析报告000999SZ2023711图7华润三九营收构成2013-2022年非处方药中药处方药包装印刷及其他1000900800700600500400300200100002013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部费用率逐渐降低从费用端分析公司三费2021年占比372受益于营销改革的持续推进公司销售费用率从2018年开始持续降低未来公司或会考虑适当提价与合理控费公司盈利能力有望稳步提升图82013-2023Q1公司三大费用率情况图92013-2023Q1公司毛利率和净利率情况销售费用率管理费用率毛利率净利率研发费用率8007006006005005004004003003002002001001000000资料来源Wind中信证券研究部注2018年以前管理费用包资料来源Wind中信证券研究部含研发费用CHC板块品牌深入人心发力大健康新赛道人口老龄化下自我诊疗需求持续提升自我诊疗中药为主非处方药OTC药物是指不需要凭医师处方即可自行购买和使用的药品一般指在临床使用多年相比其他药品更加安全的药品消费者可以依据自己所掌握的医药知识在药师和药品说明书指导下自主选择药物进行自我药疗根据IQVIA艾昆纬医药科技上海有限公司截至2022年12月国内共约54135个注册OTC产品按照通用名计算共3246个OTC品种按注册产品计算中药产品约占59化药约占41其他生物制品和药械结合产品不超过1按通用名计算81为中药占比远超化药请务必阅读正文之后的免责条款和声明10华润三九投资价值分析报告000999SZ2023711图10OTC不同类型药品注册数量分布图11OTC不同通用名药品注册数量分布中药化药其他生物制品和药械结合产品中药化药其他生物制品和药械结合产品资料来源IQVIA中信证券研究部资料来源IQVIA中信证券研究部IQVIA统计中国非处方药市场规模从2016年的201072亿元增长到2020年的236022亿元占整体医药市场的15年复合增长率为33其中2020年受新冠疫情影响导致医疗机构患者人次和线下药店客流减少加之感冒咳嗽等OTC药物购买受限2020年市场增速为-32IQVIA预测2025年中国OTC市场规模达3061亿元对应2021-2025年复合增长率为5372021年为预测数据图122016-2025E中国非处方药市场规模亿元全国非处方药市场规模亿元同比3500100300080250060200040150020100000500-200-40201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E资料来源IQVIA含预测中信证券研究部按销售渠道2020年线下零售药店含O2O为非处方药的主要销售渠道占比56其次是医疗渠道含医院社区中心占比36线上B2C占比8按不同品类2020年感冒咳嗽用药含过敏药是非处方药市场的最大品类销售额占比29镇痛类药物和消化道及肠胃用药占比均为124前三大品类都是治疗性药物维矿和营养补充剂占比107滋补品占比58皮肤用药占比58泌尿生殖用药占比57请务必阅读正文之后的免责条款和声明11华润三九投资价值分析报告000999SZ2023711图132020年我国OTC不同销售渠道占比图142020年我国OTC不同品类占比医疗机构零售药店线上电商咳嗽感冒用药疼痛缓解用药消化道用药维生素矿物质和营养补充剂滋补品皮肤用药循环系统用药泌尿生殖护理镇静催眠用药减肥产品杂项资料来源IQVIA中信证券研究部资料来源IQVIA中信证券研究部人口老龄化带动自我诊疗需求增加根据国家统计局数据转引自Wind2022年我国60岁及以上人口有28亿人比重达到198高于世界平均水平与10年前相比60岁以上人口增加3834占总人口比例提高49pcts从消费端看2013-2022年中国居民人均可支配收入和人均消费支出增长迅速人均医疗消费支出占总消费支出比重由69增加至86居民医疗保健消费意愿进一步提升消费者更加关注个人的健康状态注重养生保健而中医药在治未病辨正施治方面逐步被社会大众认可在消费者主要倾向于向优势品牌聚集有利于品牌中药的发展全国人口老龄化中老年人的医疗和保健需求日积增长图152011-2022年我国60岁及以上人数及占总人口比例图162013-2022年居民人均收入及支出元人均可支配收入60岁及以上人数万人人均消费支出占总人口比例人均医疗保健消费支出3000000250人均医疗保健消费支出占比250000020040000100200000080150300001500000601002000010000004050000050100002000000000201620122013201420152017201820192020202120222011资料来源国家统计局转引自Wind中信证券研究部资料来源国家统计局转引自Wind中信证券研究部品牌优势已建立发力大健康消费品公司已连续多年位列非处方药生产企业综合排名榜首公司的CHC健康消费产品主要覆盖感冒胃肠皮肤肝胆儿科骨科妇科等品类并持续丰富品种公司采取1N品牌策略在999主品牌的基础上陆续发展天和顺峰澳诺康妇特等深受消费者认可的药品品牌并将其分别打造为骨科贴膏皮肤用药儿童健康妇科用药等领域的专业品牌为长期的业务发展奠定了坚实的基础999主品牌在消费请务必阅读正文之后的免责条款和声明12华润三九投资价值分析报告000999SZ2023711者和医药行业中均享有较高的认可度多次被评为中国最高认知率商标中国最有价值品牌公司已连续多年位列中国非处方药协会发布的非处方药生产企业综合排名榜首表32020-2022年中国非处方药生产企业综合统计排名品牌2020年排名2021年排名2022年排名华润三九111太极集团322扬子江药业443修正药业234强生875云南白药766李时珍--7以岭药业--8康恩贝1089东阿阿胶--10资料来源中国非处方药物协会中信证券研究部2022年公司拥有年销售额过亿元的品种28个999感冒灵999皮炎平三九胃泰999小儿感冒药999抗病毒口服液气滞胃痛颗粒天和骨通贴膏易善复澳诺葡萄糖酸钙锌口服溶液等在相关品类内具领先地位表4华润三九产品排行榜序号商品名商标名药品通用名药品类别所属领域2022年竞争力排名国家基药目录国家医保目录感冒用药1999感冒灵颗粒胶囊中成药感冒咳嗽类12999复方感冒灵颗粒中成药感冒咳嗽类2乙类3999感冒清热颗粒中成药感冒咳嗽类5是甲类4999小柴胡颗粒中成药感冒咳嗽类13甲类5999强力枇杷露中成药止咳化痰类5是甲类盐酸氨澳索口服溶6999化学药止咳化痰类7液感冒抗病毒7999抗病毒口服液中成药9乙类类8999板蓝根颗粒中成药清热解毒类12是甲类9999咽炎片中成药咽喉类19胃肠用药10999三九胃泰颗粒胶囊中成药消化类7是甲类11999气滞胃痛颗粒中成药消化类8是甲类12999温胃舒颗粒胶囊中成药消化类17乙类13999养胃舒颗粒胶囊中成药消化类15乙类14999铝碳酸镁咀嚼片化学药消化类-是乙类皮肤用药复方醋酸地塞米松15999皮炎平化学药皮肤科类3乳膏16999皮炎平糠酸莫米松凝胶化学药皮肤科类13乙类曲安奈德益康唑乳17999化学药皮肽科类18是乙类膏18顺峰康霜曲咪新乳膏化学药皮肤科类2019999消痔较膏中成药痔疮类8乙类资料来源中国非处方药物协会中信证券研究部感冒中成药领域稳坐头把交椅根据米内网数据库本段下同2022年底随着新冠疫情防控政策的优化调整中国零售药店终端感冒中成药市场大幅提速2022年销售额请务必阅读正文之后的免责条款和声明13华润三九投资价值分析报告000999SZ2023711接近170亿元同比增长644销售额及增速均创近年来新高华润三九的复方感冒灵颗粒胶囊2022年占感冒中成药市场份额超过20位居第一其次是以岭药业的莲花清瘟胶囊占据约16的市场份额在感冒中成药领域华润三九稳居龙头地位图17中国零售药店终端感冒中成药销售情况亿元图182022年感冒中成药竞争格局中国零售药店终端感冒中成药销售情况亿元复方感冒灵颗粒胶囊华润三九莲花清瘟胶囊颗粒以岭药业180小柴胡颗粒白云山160双黄连口服液哈药三精140其他1201008060402002019202020212022资料来源米内网数据库中信证券研究部资料来源米内网数据库中信证券研究部肠胃和皮肤领域均打造专业品牌除在感冒中成药领域具有绝对龙头优势地位公司在肠胃皮肤均打造了如三九胃泰皮炎平的专业品牌三九胃泰在中国非处方药协会发布的OTC中成药胃肠用药领域排名第七皮炎平排名第三在肠胃消化类公司还拥有温胃舒颗粒养胃舒颗粒气滞胃痛颗粒针对不同症状的产品图19公司三九胃泰2016-2022年销售金额亿元图20公司复方醋酸地塞米松乳膏2016-2022年销售金额亿元公立医院零售药店公立医院零售药店80050070045040060035050030040025030020015020010010005000000020162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源米内网数据库中信证券研究部资料来源米内网数据库中信证券研究部从OTC到CHC发力大健康新赛道公司依托品牌优势持续拓展健康消费品产品领域公司自2018年陆续推出999今维多三九益普利生9YOUNGBASIC桃白白等品牌拓展到膳食营养补充剂领域中药保健食品领域推出999鲜人参蜜片999破壁灵芝孢子粉三九灵芝孢子油软胶囊999西洋参片等产品维矿品类领域公司于2020年完成收购澳诺制药100股权后续推出999葡萄糖酸锌口服溶液等产品请务必阅读正文之后的免责条款和声明14华润三九投资价值分析报告000999SZ2023711图21公司健康消费品领域主要产品资料来源公司官网中信证券研究部处方药板块集采影响出清配方颗粒扩容中药注射剂和抗感染药物影响出清处方药板块公司产品覆盖心脑血管肿瘤消化系统骨科儿科抗感染等治疗领域拥有理洫王牌血塞通软胶囊参附注射液示踪用盐酸米托蒽醌注射液华蟾素999片剂及注射剂益血生胶囊尪痹胶囊等多个处方药品种同时拥有本草悟系列中药饮片999中药配方颗粒在抗感染业务拥有注射用头孢噻肟钠富马酸丙酚替诺福韦片等多种产品近年受中药注射液限辅抗感染业务限抗和集采等政策影响公司处方药板块中的中药注射剂抗感染业务下滑明显表5公司主要纳入集采的品种产品范围集采时间降幅阿奇霉素全国集采20200183铝碳酸镁咀嚼片全国集采20200177注射用头孢唑林钠全国集采20210675注射用头孢他啶全国集采20210675富马酸丙酚替诺福韦片全国集采20221196平均注射用头孢噻肟钠全国集采20230980生脉注射液广东等6省联盟202112鸦胆子油口服乳液广东等6省联盟202112参附注射液广东等6省联盟202112益母草颗粒广东等6省联盟202112血塞通软胶囊湖北等19省联盟202201华蟾素片湖北等19省联盟202201生脉注射液湖北等19省联盟202201资料来源公司公告中信证券研究部公司处方药中的中药处方药抗感染产品受集采限抗影响显著以阿奇霉素为例集采前公司销售额约为8亿元集采后下降到21亿元公司处方药板块2019年收入为6590亿元2020年下降至5182亿元降幅达2142021年公司持续有新产品纳入集采但随着公司逐渐拓展新品种以及发力其他重点领域集采影响已逐渐降低请务必阅读正文之后的免责条款和声明15华润三九投资价值分析报告000999SZ2023711图22公司2013-2022年处方药收入亿元图23公司2016-2021年阿奇霉素销售额亿元处方药收入同比YoY阿奇霉素销售额亿元700040960003087500020640001053000042000-1031000-202000-3010201620172018201920202021资料来源Wind中信证券研究部资料来源米内网数据库中信证券研究部中成药集采趋于常态化中成药集采经历从省市探索性集采到省级联盟全面集采的阶段2021年及之前中成药在山东青海浙江金华河南濮阳等省市进行了探索性集采2022年湖北等19省中成药集采和广东等6省中成药集采均已尘埃落定湖北联盟集采中选价格平均降幅4227广东联盟集采非独家产品拟中标的平均降幅为-678A组降幅-553该组企业产品首年预采购量所折算服用总天数占联盟地区合计服用总天数的比例不低于80独家产品拟中标价格平均降幅为-218平均降幅符合预期独家品种降幅较低2022年9月9日全国中成药联合采购办公室发布全国中成药联盟采购公告2022年第1号文件我国30个省级单位不包括湖南福建和港澳台组成全国中成药联合采购办公室是首次基本实现全国性的统一采购标志着中成药集采的全面开启表6中成药集采进展出台时间发布机构文件内容和点评金华市公立医疗机构药品集中涉及751种药品采购周期为1年集中采购药品品种中包含部分201705浙江省金华市采购共同体药品价格谈判目录中成药第一批濮阳对200种药品实施自主遴选出采购金额高数量大的200个品种及基础输液类药品涉及201912河南省濮阳市招标采购部分中成药进行带量采购共涉及采购金额约779亿元2020年浙江金华市第二批药涉及清开灵参麦注射液疏风解毒胶囊等180个中成药中标结202006浙江省金华市品带量采购公告果180个带量采购的中成药只有39个中标平均降价幅度23青海省2020年药品和医用耗202007青海省采联办涉及到的中成药包括血塞通血栓通生血宝喜炎平等9个品种材集中采购工作方案关于开展药品邀请招标采购涉及气血康口服液云南白药痔疮膏首荟通便胶囊小儿柴芩清解202007辽宁省工作的通知颗粒关节镇痛巴布膏消痔软膏等7个中成药中成药省际联盟集中带量采对临床使用量大采购金额高多家企业生产的中成药进行采购包202109湖北省等19省购公告1号文件9月2号括17个产品组650个产品采购周期2年涉及193个企业中文件11月3号文件12月标结果中选率62降价幅度中位数为41左右53个中成药品种按通用名剂型为132个药品企业产品的拟广东联盟清开灵等中成药集202112广东省等6省中标备选率分别为63276267非独家产品拟中标的平均降中带量采购文件幅为678A组降幅-553独家产品拟中标平均降幅为218关于开展全省公立医疗机构65个中药品种涉及180种中成药190种中药饮片平均降价202201山东省等12省中药材合量工作的通知4431最高降幅879764个竞争充分药品纳入带量联动药品范围20个竞争不足药品纳入关于开展2022年北京市中成202207北京市带量谈判药品范围含19个独家品种均降价幅度约为23左右药带量采购有关工作的通知独家品种如莲花清瘟颗粒降价1复方丹参滴丸降幅约15请务必阅读正文之后的免责条款和声明16华润三九投资价值分析报告000999SZ2023711出台时间发布机构文件内容和点评湖北等30个省级单16个产品组42个产品采购周期内未中选产品纳入联盟地区监控全国中成药联盟采购公告202209位不包括湖南管理医疗机构采购未中选产品不得超过同采购组实际采购量的2022年第1号福建港澳台10资料来源各地方政府网站中信证券研究部中药配方颗粒国标改革市场空间扩容市场空间数据扩容中药配方颗粒是由单味中药饮片按传统标准炮制后经提取浓缩制成的供中医临床配方用的颗粒又称单味中药配方颗粒免煎中药它保证了原中药饮片的全部特征能够满足医师进行辨证论治随证加减药性强药效高同时又具有不需要煎煮直接冲服服用量少作用迅速成份完全疗效确切安全卫生携带保存方便易于调制和适合工业化生产等许多优点2021年2月10日国家药监局国家中医药局国家卫健委国家医保局共同发布关于结束中药配方颗粒试点工作的公告以下简称公告将中药配方颗粒纳入中药饮片管理鼓励将与中药饮片对应的中药配方颗粒纳入医保支付参照乙类管理并明确规定只有具备中药炮制提取分离浓缩干燥制粒等完整的生产能力的企业才能做配方颗粒同时也规定了只有满足国家或省级质量标准的产品才可以上市销售公告于2021年11月1日施行长达20多年的中药配方颗粒试点的结束意味着中药配方颗粒销售渠道将从试点期的2000多家中医院扩展到百万家医疗机构市场空间进一步打开给配方颗粒行业带来了一个新的发展阶段根据中国医药工业信息中心数据中药饮片市场规模在2000亿元左右中药配方颗粒占饮片市场份额约102022年配方颗粒受国标切换影响市场规模有所下降而随着销售渠道扩容我们预测中药配方颗粒市场规模2025年可达500亿元2030年远期市场规模可达1000亿元图24我国中药饮片市场规模亿元图25我国中药配方颗粒市场规模亿元中国中药饮片市场规模亿元YOY中国中药配方颗粒市场规模亿元250020YOY1530040200010250305201500020010-510001500-10100-10500-15-20-2050-300-250-4020152016201720182019202020212016201720182019202020212022资料来源中国医药工业信息中心中信证券研究部资料来源中国医药工业信息中心中信证券研究部国家药监局于2001年发布中药配方颗粒暂行规定将中药配方颗粒纳入中药饮片管理范畴相继批准了6家企业进行中药配方颗粒试点研发生产分别是江阴天江广东一方四川新绿色北京康仁堂华润三九和南宁培力2015年国家药监局发布中药配方颗粒管理办法征求意见稿向社会公开征求意见配方颗粒试点的限制逐渐松动试点企业逐步开放截至2020年年底试点企业超过60家请务必阅读正文之后的免责条款和声明17华润三九投资价值分析报告000999SZ2023711表7我国配方颗粒试点企业汇总试点时间试点省市试点数量试点企业广东一方制药江苏江阴天江制药广东三九药业四川新绿色药业北京康仁堂药业培力南2001年12月全国6宁药业2011年8月吉林1吉林敖东延边药业力源制药2011年8月安徽1安徽济人药业2013年6月河北1神威药业2016年4月北京1北京同仁堂2016年6月浙江2惠松制药景岳堂药业2016年9月江西3江西百神药业江西青春康源药业江西天施康中药2016年10月黑龙江2双兰星药业珍宝岛药业2016年10月四川1四川三强现代中药有限公司四川国药天江药业有限公司仲景皖西制药河南润弘本草制药上海凯宝新谊药业河南辅仁堂制药保和堂制药河南2016年11月河南6天鸿医药2016年12月安徽6安徽济人药业安徽九洲方圆制药华佗国药安徽广印堂安徽协和成制药华润金蟾2017年5月浙江2佐力药业浙江贝尼菲特药业2017年6月广东3广东康美药业广东香雪制药广州白云山制药2017年8月甘肃3佛慈药业中天金丹扶正药业李时珍医药集团劲牌生物医药有限公司湖北香连药业有限责任公司湖北恒安芙林药业股2017年9月湖北6份有限公司马应龙药业集团股份有限公司国药集团中联药业有限公司2018年5月云南5昆明中药厂云南鸿翔中药云南通用善美制药云南神威施普瑞药业云南天江一方药业2018年7月辽宁2天士力东北现代中药辽宁上药好护士药业内蒙古普康药业有限公司祈蒙股份有限公司内蒙古蒙药股份有限公司内蒙古京新药业有2019年1月内蒙古5限公司包头中药有限责任公司2019年1月河北1以岭药业国药集团同济堂贵州制药有限公司贵阳新天药业股份有限公司贵州益佰制药股份有限公2019年3月贵州3司2019年11月山东3青州尧王制药有限公司山东宏济堂制药集团股份有限公司山东一方制药有限公司2019年12月广西2广西慧宝源医药科技有限公司广西一方天江制药有限公司2020年3月天津1天士力医药集团2020年6月广西2广西万通广西强寿药业2020年8月重庆2重庆红日康仁堂药业重庆天江一方药业2020年11月江西3江中药业股份有限公司江西纳弗堂制药有限公司江西一方天江药业有限公司2020年12月湖北1湖北辰美中药有限公司资料来源初天哲陈士林刘友平等中药饮片发展进程及市场现状的分析与思考J环球中医药20231603365-378中信证券研究部我国中药配方颗粒行业市场集中度较高2020年中国中药红日药业华润三九分别取得营收约10013亿2991亿2030亿元占总体市场份额527157107TOP3所占市场份额合计达7912021年市场份额构成基本不变广东一方制药江苏江阴天江制药广东三九药业四川新绿色药业北京康仁堂药业培力南宁药业为首批试点企业且试点范围为全国先发优势明显请务必阅读正文之后的免责条款和声明18华润三九投资价值分析报告000999SZ2023711图262020年和2021年中药配方颗粒竞争格局资料来源初天哲陈士林刘友平等中药饮片发展进程及市场现状的分析与思考J环球中医药20231603365-378中信证券研究部2021年4月国家药典委员会公布了第一批160个品种试点统一标准随后国家药典委员会相继公布36个品种和4个品种国标标准2023年02月01日国家药典委颁布48个配方颗粒国标截至目前已有248个国标标准目前华润三九备案进度最快其次主要是原6家国家试点企业我们认为随着国标的进一步颁发行业标准提高龙头企业优势显著龙头企业参与国标起草产品质量稳定有保证规模效应明显同时品牌价值高销售渠道广配套服务完善图27各公司配方颗粒备案数量截至2023年6月10日备案数量国家药品标准备案数量省级标准0100200300400500600700华润三九现代中药制药有限公司神威药业集团有限公司甘肃佛慈红日药业有限公司广西强寿药业集团有限公司湖北辰美中药有限公司广西仙茱制药有限公司重庆红日康仁堂药业有限公司辽宁上药好护士药业集团有限公司河南红日康仁堂药业有限公司湖北一正药业股份有限公司安徽宏方药业有限公司云南天江一方药业有限公司仲景宛西制药股份有限公司湖北恒安芙林药业股份有限公司上海雷允上药业有限公司浙江惠松制药有限公司陕西一方平康制药有限公司湖南康寿制药有限公司吉林敖东集团力源制药股份有限公司济川药业集团有限公司陕西孙思邈高新制药有限公司内蒙古京新药业有限公司广西慧宝源医药科技有限公司资料来源国家药监局中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19华润三九投资价值分析报告000999SZ2023711并购昆药相互赋能协同发展2022年5月9日公司公告收购昆药集团28股份的重大资产重组预案公司以支付现金的方式向华立医药集团有限公司和华立集团股份有限公司购买其合计持有的昆药集团股份有限公司28的股份总交易价款为2902亿元对应每股转让价格1367元2022年12月30日昆药集团28股份过户至华润三九名下交易对应的标的资产已过户完成2023年1月19日昆药集团完成董事会监事会改组工作昆药集团控股股东由华立医药变更为华润三九昆中药历史品牌华润入股带来新势能昆药集团股份有限公司简称昆药集团600422SH成立于1951年3月2000年12月在上海证券交易所上市昆药集团旗下拥有昆明中药厂有限公司昆明贝克诺顿制药有限公司等50多家参控股公司其中昆明中药厂有限公司肇启于明太祖洪武十四年1381年正式开工于清道光六年1826年至今已有600多年的历史昆中药是我国五大中药老号之一是中华老字号企业高新技术企业云南省企业技术中心云南十大历史品牌昆药集团产品涵盖心脑血管骨科抗疟疾及脾胃类妇科身心类等治疗领域核心产品包括昆药血塞通系列蒿甲醚系列参苓健脾胃颗粒舒肝颗粒香砂平胃颗粒玻璃酸钠注射液阿法骨化醇软胶囊草乌甲素软胶囊等表8昆药集团主要产品是否属于是否纳入是否纳入是否纳入主要治疗药产品是否细分行业注册分类中药保护发明专利起止期限国家基药国家医保省级医保领域名称处方药品种目录目录目录注射用血天然植物心脑血管塞通冻中成药是是2009924-2029923是是是药制造干天然植物血塞通软200877-202876心脑血管中成药是否否是是药制造胶囊2009924-2029923天然植物心脑血管血塞通片中成药是否无否是是药制造2008423-2028422中药制造妇科舒肝颗粒中成药否否否是是2010128-2030127参苓健脾中药制造消化系统中成药否否无否否否胃颗粒香砂平胃中药制造消化系统中成药是否无是是是颗粒化学药制阿法骨化进口分装产品无专骨科进口药品是否是是是造醇软胶囊利化学药制天麻素注心脑血管化学药是否2004820-2024819否是是造射资料来源昆药集团官网中信证券研究部昆药集团部分产品纳入集采昆药集团注射用血塞通200mg支在湖北牵头中成药省际联盟广东联盟集中带量采购中选价9223元血塞通滴丸5mg300丸瓶在湖北联盟集采中标价2438元天麻素注射液2ml200mg支在京津冀集采不含河北中选价1122元广东联盟备选中标价1122元阿法骨化醇软胶囊025g20粒盒请务必阅读正文之后的免责条款和声明20