投资要点：
　　维持“增持”评级。维持2023-2025年EPS预测0.15/0.21/0.28元，同比+21%/40%/32%，维持目标价16.35元。
　　业绩略低于预期，渠道扩张稳步推进。Q2实现营收/净利润5.3/0.5亿元，同比-14/-0.03%，；具体来看，调味品业务Q2实现营收5.20亿元，同比-2.04%；从渠道布局角度看，外围市场开拓成效明显，经销商量质提升，2023H1净增加经销商83家至1997家；同时针对新零售渠道不足的问题，加强与电商合作，积极开拓社区团购业务，新零售渠道份额由5%提升至20%。
　　Q2盈利能力改善。Q2毛利率同比+3.3pct，主要归功于1.公司提升了产品包装标准化程度从而提升了采购及生产端的规模效应；2.毛利率较高的调味品业务结构占比提升；净利率同比+1.24pct，主要归功于毛利率的改善。
　　短板不断补齐，竞争壁垒逐步构建。公司变革进一步推动：中高层股权激励/员工持股预期落地、营销端8个大区进一步细化为9个大区，同时新总经理到来叠加大区负责人大换血进一步激发团队战斗力、产品端醋/酱/复合调味料新品逐渐推出补全产品矩阵、醋/料酒/酱新产能逐步落地缓解发展瓶颈；总体而言，在管理效率改善驱动下，随着产品/渠道端短板不断补齐，我们看好公司长期的超额收益。
　　风险提示：成本异常上涨；品类/渠道扩张效果不及预期等

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo食品饮料必需消费TableMainInfoTableTitleTableInvest恒顺醋业600305评级增持上次评级增持业绩略低于预期渠道扩张稳步推进目标价格1635上次预测1635公恒顺醋业6003052023年中报点评当前价格1030司訾猛分析师徐洋分析师20230829021-38676442021-38032032更交易数据zimenggtjascomxuyang022481gtjascomTableMarket新证书编号S0880513120002S088052012000852周内股价区间元1000-1307报总市值百万元11463本报告导读总股本流通A股百万股11131003告业绩略低于预期短板不断补齐我们看好中长期超额收益流通B股H股百万股00流通股比例90日均成交量百万股466投资要点日均成交值百万元5105TableSummary维持增持评级维持2023-2025年EPS预测015021028元TableBalance资产负债表摘要同比214032维持目标价1635元股东权益百万元3331业绩略低于预期渠道扩张稳步推进Q2实现营收净利润5305每股净资产299亿元同比-14-003具体来看调味品业务Q2实现营收520市净率34净负债率-5235亿元同比-204从渠道布局角度看外围市场开拓成效明显经销商量质提升2023H1净增加经销商83家至1997家同时针对新TableEpsEPS元2022A2023E零售渠道不足的问题加强与电商合作积极开拓社区团购业务新Q1007007Q2005005零售渠道份额由5提升至20证Q3002002券Q2盈利能力改善Q2毛利率同比33pct主要归功于1公司提升Q4-001001了产品包装标准化程度从而提升了采购及生产端的规模效应2毛利全年012015研率较高的调味品业务结构占比提升净利率同比124pct主要归功究TablePicQuote报于毛利率的改善52周内股价走势图短板不断补齐竞争壁垒逐步构建公司变革进一步推动中高层恒顺醋业上证指数告股权激励员工持股预期落地营销端8个大区进一步细化为9个大12区同时新总经理到来叠加大区负责人大换血进一步激发团队战斗7力产品端醋酱复合调味料新品逐渐推出补全产品矩阵醋料酒1-4酱新产能逐步落地缓解发展瓶颈总体而言在管理效率改善驱动下-9随着产品渠道端短板不断补齐我们看好公司长期的超额收益-142022-082022-112023-022023-05风险提示成本异常上涨品类渠道扩张效果不及预期等升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025ETableTrend营业收入18932139236026623022绝对升幅-8-7-11--613101314相对指数-3-4-7经营利润EBIT140164168245349--611824642TableReport相关报告净利润归母119138167234309--6216214032业绩环比改善改革稳步推进20230427每股净收益元011012015021028业绩低于预期改革成效渐显20230301每股股利元003001002003004业绩超预期改革成效渐显20221028TableProfit利润率和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E新品经销商扩张持续发力改革成效渐显经营利润率7477719211520220823净资产收益率55637499122经营改善显著竞争壁垒逐步构建20220426投入资本回报率72837287102EVEBITDA70144771568735832312市盈率98838517705650283805股息率0301020304请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage恒顺醋业600305TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230829财务预测单位百万元TableForcast损益表2021A2022A2023E2024E2025E股票研究营业总收入18932139236026623022必需消费营业成本11821404149416561861税金及附加2425303439食品饮料销售费用344347425453484管理费用125116160181205EBIT140164168245349公允价值变动收益-113303030TableStock投资收益-3-9233恒顺醋业600305财务费用6361329营业利润146164195271358所得税2534344762少数股东损益-1-9-5-9-12净利润119138167234309评级TableTarget增持资产负债表货币资金交易性金融资产854701566522420上次评级增持其他流动资产628513556665700长期投资122101101101101目标价格1635固定资产合计941890890890890上次预测1635无形及其他资产657756113615462036资产合计32022960324837234146当前价格1030流动负债77662687012421496非流动负债182112112112112股东权益22492226227023732541投入资本IC15951570193723362830TableWebsite公司网址现金流量表wwwzjhengshuncomNOPLAT116130139203288折旧与摊销8788000流动资金增量-970-13-114资本支出-138-187-155-169-229公司简介自由现金流-3332-292363TableCompany经营现金流323192153214288公司是中国规模最大经济效益最好的投资现金流107119-353-376-456酱醋生产企业国家农业产业化重点龙融资现金流-320-2756511766现金流净增加额11036-134-44-102头企业公司是镇江香醋的发源地前财务指标身是成立于1840年清朝时期的一家制成长性醋企业拥有古老的历史公司拥有的收入增长率-64130103128135EBIT增长率-60517622461421恒顺香醋酿造技艺更被列入第一批净利润增长率-623160207403321国家级非物质文化遗产名录利润率毛利率376344367378384EBIT率74777192115净利润率63657188102收益率净资产收益率ROE55637499122总资产收益率ROA3747516374投入资本回报率ROIC72837287102运营能力存货周转天数10488799086应收账款周转天数1613121413总资产周转周转天数621526480478475净利润现金含量27141389919917933TablePicTrend绝对价格回报资本支出收入7387666376偿债能力1m资产负债率2992493023643883m净负债率-301-299-148-15114估值比率12mPE98838517705650283805PB818624524499463-12-11-10-9-9-8-7-7EVEBITDA70144771568735832312PS559495404319246股息率0301020304周内价格范围TableRange521000-1307市值百万元11463股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债14121257290111174410963130610-97-5-41728-290-14-93-27-484-22-14-10-66-677-302022-082022-122023-0421A22A23E24E25E21A22A23E24E25E21A22A23E24E25E净负债现金百万恒顺醋业价格涨幅收入增长率净资产收益率恒顺醋业相对指数涨幅净负债净资产EBIT销售收入投入资本回报率请务必阅读正文之后的免责条款部分2of4TablePage恒顺醋业600305业绩略低于预期渠道扩张稳步推进公司发布2023年中报报告期内公司实现营业收入1139亿元同比-371实现归母净利润124亿元同比-343折合Q2单季度实现营业收入526亿元同比-1388实现归母净利润051亿元同比-003具体来看2023H1公司调味品业务实现营收1120亿元同比289占比提升629pct其中Q2单季度调味品业务实现营收520亿元同比-204分产品看Q2醋料酒酱其他调味品收入分别同比-295-3733-3506163从渠道布局角度看外围市场开拓成效明显经销商量质提升2023H1净增加经销商83家至1997家同时针对新零售渠道不足的问题加强与电商合作积极开拓社区团购业务新零售渠道份额由5提升至20总体而言受消费力下降影响公司业绩略低于预期Q2盈利能力改善毛利率2023H1公司毛利率为3572同比024pct其中Q2单季度毛利率3646同比325pct毛利率显著提升主要归功于1公司提升了产品包装标准化程度从而提升了采购及生产端的规模效应2毛利率较高的调味品业务结构占比提升净利率2023H1公司为1053pct同比009pct其中Q2单季度净利率达到925同比124pct净利率提升主要归功于毛利率的改善销售费用率方面2023H1公司销售管理研发财务费用率分别同比031-04026-022pct短板不断补齐竞争壁垒逐步构建公司变革进一步推动中高层股权激励员工持股预期落地营销端8个大区进一步细化为9个大区同时新总经理到来叠加大区负责人大换血进一步激发团队战斗力产品端醋酱复合调味料新品逐渐推出补全产品矩阵醋料酒酱新产能逐步落地缓解发展瓶颈总体而言在管理效率改善驱动下随着产品渠道端短板不断补齐我们看好公司长期的超额收益投资建议维持2023-2025年EPS预测015021028元同比214032维持目标价1635元维持增持评级风险提示成本异常上涨品类渠道扩张效果不及预期等请务必阅读正文之后的免责条款部分3of4TablePage恒顺醋业600305本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资建议的比较标准股票投资评级投资评级分为股票评级和行业评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准报告发布日后的12个月内的减持相对沪深300指数下跌5以上公司股价或行业指数的涨跌幅相对同增持明显强于沪深300指数期的沪深300指数涨跌幅为基准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分4of4