事件：公司发布2023年中报，23H1公司实现营业收入11.4亿，同比下降3.7%，归母净利润1.2亿，同比下降3.4%，扣非归母净利润1.2亿，同比增长1.1%。测算，23Q2单季度实现营业收入5.3亿，同比下降13.9%，归母净利润0.51亿，同比下降0.03%，扣非归母净利润0.47亿，同比增长1.62%，收入与利润表现低于预期。
　　投资评级与估值：考虑到消费呈弱复苏，下调盈利预测，预测2023-25年归母净利润分别为2.2亿、2.7亿、3.3亿（前次2.6亿、3.6亿、4.7亿），分别同比增长56%、27%、21%，当前股价对应2023-25年PE分别为54x、43x、34x，维持增持评级。食醋是传统调味品第二大细分赛道，可开发场景多，格局分散。过去三年公司已对产品、营销、激励等各方面进行了全面梳理，多项改革措施已逐步落地。随着改革的深化，预计渠道与营销有望迎来质变，为十四五规划奠定牢固基础。
　　 23Q2调味品表现承压，23H1调味品收入占比提升。根据23年半年报，23H1整体营业收入11.4亿，同比下降3.7%，而调味品收入11.2亿，同比增长2.9%，主要差异来自于去年同期存在存量房及投资性房地产销售。此外，23H1调味品收入比重为98.3%，同比提升6.3pct，主业收入比重持续提升。分品类看，23Q2单季度醋、酒与酱系列分别实现收入3.5亿、0.43亿和0.45亿，分别同比下降3%、37%和35%，预计二季度消费需求弱复苏致2C消费承压。分渠道看，23Q2单季度公司线上与线下收入分别同比下降1.8%与2.1%。分区域看，23Q2单季度公司华东/华南/华中/西部/华北的收入分别同比+1.2%/-15.3%/-3.4%/+9.5%/-5.5%。渠道方面，公司23Q2环比23Q1净增39家经销商至1997家。
　　 23Q2盈利能力同比改善。根据23年半年报，23Q2单季度公司毛利率为36.5%，同比增长3.3pct，预计主要系1）包材等成本压力缓和，2）醋系列收入占比提升。费用方面，23H1公司销售费用1.6亿（-1.6%yoy），其中人员费为0.7亿（+13.7%yoy），促销费为0.4亿（+4.5%yoy），广告费为0.4亿（-27%yoy），销售费用下降主要系广告投入减少；23H1管理费用0.5亿（-12%yoy），其中人员费为0.26亿（-8%yoy）。费用率上，23Q2销售/管理/研发/财务费用率为16.3%/4.4%/3.8%/-0.2%，分别同比变化+0.8pct/+0.1pct/+0.9pct/-0.4pct。受益于毛利率改善，23Q2公司归母净利率为9.7%，同比增长1.3pct。
　　股价表现的催化剂：公司体制及机制改善，收入增长超预期
　　核心假设风险：业绩低于预期、行业竞争加剧、食品安全问题

研究报告全文：上市公司食品饮料2023年08月28日公司恒顺醋业600305研究23Q2低于预期持续聚焦调味品主业公司点报告原因有业绩公布需要点评评投资要点增持维持事件公司发布2023年中报23H1公司实现营业收入114亿同比下降37归母净利润12亿同比下降34扣非归母净利润12亿同比增长11测算23Q2证市场数据2023年08月28日单季度实现营业收入53亿同比下降139归母净利润051亿同比下降003券收盘价元103扣非归母净利润047亿同比增长162收入与利润表现低于预期研一年内最高最低元133993究市净率34投资评级与估值考虑到消费呈弱复苏下调盈利预测预测2023-25年归母净利润分别报息率分红股价107流通A股市值百万元10330为22亿27亿33亿前次26亿36亿47亿分别同比增长5627告上证指数深证成指309864102331521当前股价对应2023-25年PE分别为54x43x34x维持增持评级食醋是传统注息率以最近一年已公布分红计算调味品第二大细分赛道可开发场景多格局分散过去三年公司已对产品营销激励等各方面进行了全面梳理多项改革措施已逐步落地随着改革的深化预计渠道与营销基础数据2023年06月30日每股净资产元299有望迎来质变为十四五规划奠定牢固基础资产负债率159123Q2调味品表现承压23H1调味品收入占比提升根据23年半年报23H1整体营业总股本流通A股百万11131003流通B股H股百万--收入114亿同比下降37而调味品收入112亿同比增长29主要差异来自于去年同期存在存量房及投资性房地产销售此外23H1调味品收入比重为983同比一年内股价与大盘对比走势提升63pct主业收入比重持续提升分品类看23Q2单季度醋酒与酱系列分别实现恒顺醋业沪深300指数收益率20收入35亿043亿和045亿分别同比下降337和35预计二季度消费需求10弱复苏致2C消费承压分渠道看23Q2单季度公司线上与线下收入分别同比下降180与21分区域看23Q2单季度公司华东华南华中西部华北的收入分别同比-1012-153-3495-55渠道方面公司23Q2环比23Q1净增39家经销-20商至1997家09-2911-2901-2908-2910-2912-2902-2803-3104-3005-3106-3007-3123Q2盈利能力同比改善根据23年半年报23Q2单季度公司毛利率为365同比增相关研究长33pct预计主要系1包材等成本压力缓和2醋系列收入占比提升费用方面恒顺醋业600305点评23Q1盈利23H1公司销售费用16亿-16yoy其中人员费为07亿137yoy促销能力环比改善改革成效开始显现费为04亿45yoy广告费为04亿-27yoy销售费用下降主要系广告投20230427恒顺醋业600305点评短期阵痛已入减少23H1管理费用05亿-12yoy其中人员费为026亿-8yoy费用过23改革成效可期20230227率上23Q2销售管理研发财务费用率为1634438-02分别同比变化08pct01pct09pct-04pct受益于毛利率改善23Q2公司归母净利率为97证券分析师同比增长13pct曹欣之A0230522080002caoxzswsresearchcom股价表现的催化剂公司体制及机制改善收入增长超预期吕昌A0230516010001核心假设风险业绩低于预期行业竞争加剧食品安全问题lvchangswsresearchcom财务数据及盈利预测周缘A0230519090004zhouyuanswsresearchcom20222023H12023E2024E2025E联系人营业总收入百万元21391139223625742944曹欣之同比增长率130-3745151144862123297818归母净利润百万元138124215273330caoxzswsresearchcom同比增长率160-34555270210每股收益元股014011019024030毛利率344357357361365ROE6337627585市盈率83544334注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司点评财务摘要百万元百万股2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入18932139223625742944其中营业收入18932139223625742944减营业成本11821404143716451871减税金及附加2425273135主营业务利润6877107728981038减销售费用344347337386437减管理费用125116118129142减研发费用79838796106减财务费用63-12-19-18经营性利润134161242306371加信用减值损失损失以-填列00000加资产减值损失损失以-填列2-1000加投资收益及其他104151819营业利润146164257322390加营业外净收入-30000利润总额143164257322390减所得税2534465872净利润118129211265318少数股东损益-1-9-4-8-12归属于母公司所有者的净利润119138215273330全面摊薄总股本10031003111311131113每股收益元012014019024030资料来源公司公告申万宏源研究投资收益及其他包括投资收益其他收益净敞口套期收益公允价值变动收益资产处置收益等营业外净收入营业外收入减营业外支出请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共3页简单金融成就梦想公司点评信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组茅炯021-33388488maojiongswhysccom华东B组李庆021-33388245liqing3swhysccom华北组肖霞010-66500628xiaoxiaswhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下买入Buy相对强于市场表现20以上增持Outperform相对强于市场表现520中性Neutral相对市场表现在55之间波动减持Underperform相对弱于市场表现5以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共3页简单金融成就梦想