公司简介
　　公司是食醋行业龙头，聚焦“醋、酒、酱”三大引擎，传统+现代渠道齐发力把握餐饮端机遇，管理层大力改革激发潜能，醋业龙头待腾飞。
　　调味品低集中度刚需赛道，正逢消费升级+餐饮普及时代红利
　　食醋、料酒行业仍处成长期，集中度提升空间大。当前年我国食醋行业CR5为23%，低于日本八十年代水平（CR5为30%）；料酒行业增长迅速，21年市场规模为147亿元，18-21年CAGR达10.6%，22年CR5仅18.3%，食醋、料酒行业集中度有望持续提升；
　　公司增长看点：聚焦“醋、酒、酱”三大引擎，传统+现代渠道齐发力把握餐饮端机遇
　　1）食醋聚焦大单品战略，酒/酱类持续推新拓品类：a）公司食醋主导产品“A陈”、“B香”16年销售过亿，17-22年食醋毛利率下降0.47pct，营收CAGR达4.44%，有望孕育出过亿大单品；b）料酒产品矩阵丰富，17-22年销量CAGR达23.00%，22年酱系列销量同比增长9.68%，伴随小包装酱菜/国民酱料包等新品推出，酱类产品有望贡献业绩新增量；c）2017年公司制定餐饮专项政策，针对餐饮前、后台开发大包装规格，迅速抢占餐饮市场，同年餐饮销量同比+40%；餐饮业务有望成为增长新引擎；2）传统+现代渠道双轮驱动，线上线下打通全链路：a）持续做大做精传统渠道+现代渠道：截至23年Q1经销商达1,958家；19年春耕造林打造2.9万家农贸终端，醋/料酒割箱约8,000/6,000家，渠道持续下沉；b）发力餐饮：公司与全国型/区域型餐饮渠道合作，对接知名连锁餐饮店，有望支撑餐饮端放量。
　　公司竞争优势：管理层大力改革激发潜能，醋业龙头待腾飞
　　1）董事长换届注入新活力：杭祝鸿接任董事长，提出聚焦三大主业战略，实施传统渠道营销体系变革，复制样板市场成功经验扩张全国；公司持续推进激励制度市场化改革；2）持续打造老字号品牌影响力：a）“镇江香醋”2006年被国家商务部认定为“中华老字号”，筑就天然品牌优势；b）全渠道精准定位品牌宣传：公司借助“春耕造林”渠道下沉，品牌影响力向低线市场渗透；持续发力电商促销活动，借力酱醋节、抖音挑战赛提升品牌影响力。
　　盈利预测及估值
　　预计2023-2025年公司收入增速分别为14.6%/13.5%/12.0%；归母净利润增速分别为23.9%/41.3%/22.8%；PE为70/49/40倍。首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动风险；全国化进度低于预期；食品安全控制风险

研究报告全文：证券研究报告公司深度调味发酵品恒顺醋业600305报告日期2023年08月21日改革焕新醋业龙头待腾飞恒顺醋业深度报告投资要点投资评级增持首次公司简介公司是食醋行业龙头聚焦醋酒酱三大引擎传统现代渠道齐发力把分析师杨骥握餐饮端机遇管理层大力改革激发潜能醋业龙头待腾飞执业证书号S1230522030003yangjistockecomcn调味品低集中度刚需赛道正逢消费升级餐饮普及时代红利食醋料酒行业仍处成长期集中度提升空间大当前年我国食醋行业CR5为23低于日本八十年代水平CR5为30料酒行业增长迅速21年市场基本数据规模为147亿元18-21年CAGR达10622年CR5仅183食醋料酒行收盘价业集中度有望持续提升1071总市值百万元1191976公司增长看点聚焦醋酒酱三大引擎传统现代渠道齐发力把握餐饮总股本百万股端机遇1112961食醋聚焦大单品战略酒酱类持续推新拓品类a公司食醋主导产品A股票走势图陈B香16年销售过亿17-22年食醋毛利率下降047pct营收CAGR达恒顺醋业上证指数444有望孕育出过亿大单品b料酒产品矩阵丰富17-22年销量CAGR达14230022年酱系列销量同比增长968伴随小包装酱菜国民酱料包等新品8推出酱类产品有望贡献业绩新增量年公司制定餐饮专项政策针对3c2017-2餐饮前后台开发大包装规格迅速抢占餐饮市场同年餐饮销量同比40-8餐饮业务有望成为增长新引擎2传统现代渠道双轮驱动线上线下打通全链-1322092210221123012302230323042305230623072308路持续做大做精传统渠道现代渠道截至年经销商达家2208a23Q1195819年春耕造林打造万家农贸终端醋料酒割箱约家渠道持续下2980006000沉b发力餐饮公司与全国型区域型餐饮渠道合作对接知名连锁餐饮店相关报告有望支撑餐饮端放量公司竞争优势管理层大力改革激发潜能醋业龙头待腾飞1董事长换届注入新活力杭祝鸿接任董事长提出聚焦三大主业战略实施传统渠道营销体系变革复制样板市场成功经验扩张全国公司持续推进激励制度市场化改革2持续打造老字号品牌影响力a镇江香醋2006年被国家商务部认定为中华老字号筑就天然品牌优势b全渠道精准定位品牌宣传公司借助春耕造林渠道下沉品牌影响力向低线市场渗透持续发力电商促销活动借力酱醋节抖音挑战赛提升品牌影响力盈利预测及估值预计2023-2025年公司收入增速分别为146135120归母净利润增速分别为239413228PE为704940倍首次覆盖给予增持评级风险提示原材料价格波动风险全国化进度低于预期食品安全控制风险财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入2139245227833118-130146135120归母净利润138171241296-160239413228每股收益元012015022027PE8638697349364021资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn120请务必阅读正文之后的免责条款部分恒顺醋业600305深度报告正文目录1百年醋业龙头深耕主业腾飞在即411食醋行业唯一上市公司连续二十年销量领先4111香醋百年老店改革赋能再出发412聚焦调味品主业营收业绩增长稳健5121公司近五年营收业绩增长稳健52调味品低集中度刚需赛道正逢消费升级餐饮普及时代红利621食醋行业区域割据量价齐升63恒顺醋业聚焦醋酒酱三大引擎传统现代渠道齐发力把握餐饮机遇831做深醋业做高酒业做宽酱业8311双品牌多层级卡位消费者醋酒并举推陈出新驱动营收业绩双增8312多元化产品矩阵挖掘细分需求A陈B香大单品孕育可期832品牌营销高举高打营销策略形式丰富品牌升级1033传统渠道现代渠道双轮驱动线上线下打通全链路12331调味品行业全渠道布局是趋势12332传统渠道经销渠道全国织网农贸餐饮持续深耕134管理层改革激发潜能醋业龙头待腾飞1441香醋老字号积累深厚品牌势能持续挖潜1442管理层改革稳步推进市场化激励持续赋能165盈利预测及投资建议1651盈利预测1652投资建议186风险提示18httpwwwstockecomcn220请务必阅读正文之后的免责条款部分恒顺醋业600305深度报告图表目录图1恒顺醋业自2001年上市后营收表现及发展历程5图22017-2023Q1年公司收入及增长情况5图32017-2023Q1年公司归母净利润及增长情况5图42023Q1公司分品类收入结构6图52023Q1年公司分地区收入结构6图6紫林醋业经销商分布情况8图7恒顺在山西建立老陈醋产能8图8公司料酒系列销量及均价变化11图9公司料酒板块营收及占比持续提升11图102020-2023Q1公司经销直销渠道收入及占比13图112020-2023Q1公司线下线上渠道收入及占比13图122022公司各地区经销商变化情况13图132023Q1公司经销商分布情况个13图14公司抖音挑战赛活动14图15公司冠名CCTV3我要上春晚14图162018-2023Q1公司销售费用及销售费用率15图172017-2022年公司广告费及其营收占比15图182018-2023Q1同行可比公司研发费用率15图192018-2023Q1公司研发费用投入15图20恒顺醋业历史估值18表1四大名醋特点及其销售区域7表22019-2021年食醋产量排名以吨为单位排序7表3公司食醋系列9表4公司料酒酱类部分产品展示11表52023E-2025E恒顺醋业盈利预测17表6同行可比公司盈利预测18表附录三大报表预测值19httpwwwstockecomcn320请务必阅读正文之后的免责条款部分恒顺醋业600305深度报告1百年醋业龙头深耕主业腾飞在即11食醋行业唯一上市公司连续二十年销量领先111香醋百年老店改革赋能再出发恒顺醋业前身朱恒顺槽坊1840年成立经180余年发展积淀深厚1993年恒顺醋业成立并于1999年完成股份制改革2001年于上交所上市公司香醋产品是中国四大名醋之一镇江香醋的代表公司现已形成香醋白醋料酒酱油麻油酱菜等系列产品具体来看公司发展历程可分为三阶段11840-2000年品牌积淀规模扩张期初期凭借百花酒建立美誉1850年利用酒槽发酵制醋出产的镇江香醋远近闻名22001-2014年多元化发展与整合期2001年于上交所上市并切入光电领域2004年公司调味料房地产业务光电汽车贸易营收占比分别为456838979392392010年公司调味料房地产建筑安装业务营收比例分别为50223262271该阶段业绩波动幅度较大2011年起公司剥离辅业专注调味品业务同年退出建筑安装领域32015年至今调味品业务聚焦发展期2016年彻底剥离房地产业务着力打造公司产品渠道品牌产能建设产品端完善品类细分实施AX战略定位聚焦大单品食醋主导产品系列A陈B香已实现销售过亿持续孕育大单品推进中高端产品打造渠道端公司传统现代渠道齐发力打造全渠道全区域全覆盖销售网络品牌端公司全力推动恒顺与北固山双品牌运作2017-2022年公司营收由1542亿元增至2139亿元CAGR为677httpwwwstockecomcn420请务必阅读正文之后的免责条款部分恒顺醋业600305深度报告图1恒顺醋业自2001年上市后营收表现及发展历程资料来源公司公告wind浙商证券研究所公司主要从事食醋的研发生产和销售并涉足料酒酱类等调味品业务旗下拥有恒顺香醋镇江香醋恒顺陈醋等品牌以酿造食醋为例食醋产品上游原材料主要以谷物和包装材料为主行业中游加工企业主要为自主生产模式产品包括烹调型食醋佐餐型食醋保健醋饮料醋等下游销售渠道主要包括商超便利店餐饮服务店以及电商平台等12聚焦调味品主业营收业绩增长稳健121公司近五年营收业绩增长稳健公司自2015年聚焦调味品主业剥离其他业务后营收业绩重回良性增长通道2023Q1公司实现营业收入613亿元同比增长715实现归母净利润073亿元同比增长-566实现扣非归母净利润071亿元同比增长073分品类看图22017-2023Q1年公司收入及增长情况图32017-2023Q1年公司归母净利润及增长情况41002430182031210206010-100-100营业收入亿元同比增速右归母净利润亿元同比增速右资料来源公司公告wind浙商证券研究所资料来源公司公告wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn520请务必阅读正文之后的免责条款部分恒顺醋业600305深度报告1酱醋调味品是核心支柱公司持续聚焦调味品2023Q1公司醋类产品实现营收383亿元同比增长804营收占比为6253料酒类产品实现营收111亿元同比增长435营收占比为18162华东仍为强势地区华南地区增长最快2023Q1公司华东地区实现营收300亿元同比增长671营收占比为4894华南华中西部华北分别实现营收105101053042亿元同比增长14874192431213营收占比为17121642867683图42023Q1公司分品类收入结构图52023Q1年公司分地区收入结构683000867193117124894181662531642华东华中华南西部华北大陆外其他地区醋料酒其他业务资料来源公司公告wind浙商证券研究所资料来源公司公告wind浙商证券研究所2调味品低集中度刚需赛道正逢消费升级餐饮普及时代红利21食醋行业区域割据量价齐升食醋口味偏好及酿醋工艺存在区域性差异镇江香醋山西老陈醋四川保宁醋福建永春老醋四大名醋最为知名各主要食醋产区居民对该地出产食醋或具有口味依赖性地方醋企在当地消费群体中具有较高认可度消费群体较稳定粘性高食醋特殊的口味差异偏好特征使得行业竞争格局呈现地方割据现象区域性企业众多且各企业产品销售区域往往集中于本地区或口味相近地区1镇江香醋代表品牌为恒顺醋业2005年公司在镇江香醋市场的市占率已达80恒顺醋业深耕食醋百年有余是镇江香醋中影响力极强的绝对龙头消费者已将镇江香醋和恒顺醋业基本上划上等号强大的品牌力使得公司在全国化之路上拥有先发优势和主动权2山西老陈醋数千年来位居中国四大名醋之首区域内竞争激烈全国化龙头尚未决出山西省拥有众多知名品牌醋企如水塔紫林东湖宁化府等据调味品协会数据截至2022年全国食醋相关企业达6952家山西全省醋企达1154家山西陈醋历史地位较高产量长期全国居首httpwwwstockecomcn620请务必阅读正文之后的免责条款部分恒顺醋业600305深度报告表1四大名醋特点及其销售区域序号四大名醋主要原料特点核心市场1镇江香醋优质糯米酸而不涩香而微甜色浓味鲜愈存愈醇江浙沪等华东地区2山西老陈醋优质高粱麸皮谷糠色泽酱红口感醇厚浓稠酸度较高山西为主的华北西北地区3四川保宁醋麸皮小麦大米色泽红棕酸味柔和醇香回甜药曲酿制四川为主的西南地区4福建永春老醋优质糯米红曲芝麻醋色棕黑醇香爽口酸中带甜回味生津闽东南地区资料来源观研天下浙商证券研究所调味品巨头进场驱动食醋企业全国化扩张加速新国标实施利于行业出清食醋行业整合有望提速1调味品巨头入局分食食醋行业蛋糕传统醋企跨区域布局或加速a调味品巨头海天味业李锦记千禾味业入局食醋领域后迅速崛起2017年海天味业收购丹和醋业70股权跃居行业前三2018年李锦记进入食醋行业推出12种规格的醋单品通过产品差异化抢夺市场2019年千禾味业收购恒康酱醋100股权调味品巨头依托消费者渗透率渠道建设品牌影响力等方面优势快速抢占市场对传统醋企地位产生冲击b食醋区域龙头加速全国布局紫林和恒顺近年来发力全国营销网络铺设截至2022年6月紫林在全国30余个省拥有1035家经销商恒顺已在全国下设30个办事处截止2023年3月31日恒顺经销商数量达到1958家此外恒顺顺应各地消费者口味偏好研发跨地域产品伴随龙头企业全国化进程加快食醋行业竞争格局或将由区域割据加速向龙头引领转变2新国标加速中小食醋企业出清行业集中度有望进一步提升食醋国标于2019年12月21日正式实施国标将价格低廉口味和质量较差的配制食醋从标准中移出食醋国标或驱动部分配制醋生产企业转型酿造食醋生产不具备转型能力的作坊式企业或将被迫退出有利于食醋产品结构由配制醋为主向酿造醋为主转变大型酿造食醋企业依托规模化生产能力新品研发能力品控能力品牌影响力等优势市场份额有望加速提升表22019-2021年食醋产量排名以吨为单位排序序号食醋产量排名2019年2020年2021年1恒顺醋业1112紫林醋业2223水塔醋业4未参与统计未参与统计4海天味业3335四川保宁5456千禾味业764资料来源中国调味品协会浙商证券研究所httpwwwstockecomcn720请务必阅读正文之后的免责条款部分恒顺醋业600305深度报告图6紫林醋业经销商分布情况图7恒顺在山西建立老陈醋产能资料来源紫林招股书wind浙商证券研究所资料来源公司官网浙商证券研究所3恒顺醋业聚焦醋酒酱三大引擎传统现代渠道齐发力把握餐饮机遇31做深醋业做高酒业做宽酱业311双品牌多层级卡位消费者醋酒并举推陈出新驱动营收业绩双增1聚焦恒顺北固山双品牌多品类卡位多层级消费者2018年公司推动恒顺与北固山双品牌运作与产品分级规划明确系列产品间的差异化和突出卖点恒顺品牌定价偏中高端均价多位于10-30元瓶覆盖12余种品类既包括食醋料酒酱油等主要调味品也包括沙司休闲食品饮用黄酒等使用场景更多元的调味品产品品类丰富2醋酒并举发力高端驱动营收业绩双增2020年公司提出做深醋业做高酒业做宽酱业的发展方向同时实施醋酒并举品牌发展战略202120222023Q1公司醋酒系列产品营收占比分别为808976718069为公司收入核心支柱3新品持续推出续航增长公司多年持续大力度开发新品打造涵盖食醋酱油料酒黄酒礼盒等品类的多元化产品矩阵满足消费者细分需求2017年公司基于食醋健康理念重点研发十年八度香酯醋有机醋系列蜂蜜醋香妃醋苹果醋等新口味2018年公司加强餐饮渠道产品规格研发完成黑醋白醋清香米醋等主流产品多规格的产品及价格体系开发2020年公司推出10ml健康口服醋小包装酱菜12ml口袋醋国民酱料包大师手工醋等系列新品2021年公司将产品分为醋酒酱系列分别进行产品研发和工艺升级2023年规划系列新品已于恒顺酱醋文化节发布上市312多元化产品矩阵挖掘细分需求A陈B香大单品孕育可期公司食醋板块产品类型丰富七大产品系列挖掘细分市场多元化需求1产品定位差异化占领消费者心智产品类型系列化满足多场景需求a品牌差异化定位2017年公司在产品定位上突出民生产品和养生产品概念民生产品定位以消费者体验感为目标保障产品品质强化零添加安心选特征养生产品主打食醋健康理念持续打造产品差异化卖点b系列差异化布局公司品牌食醋包含经典精酿宴会年份有机健康礼盒七大系列囊括烹调型佐餐型保健型饮料型等多种细分功能系列化生态有助于公司拓展丰富消费httpwwwstockecomcn820请务必阅读正文之后的免责条款部分恒顺醋业600305深度报告场景满足细分市场多元化需求20192020202120222023Q1年公司醋类板块分别实现营收1232134212111284383亿元同比601892-102560380419-22年CAGR为137表3公司食醋系列食醋系主要产品定位列恒顺香醋镇江香醋恒顺陈醋镇江陈醋恒顺米醋镇江米醋经典系百年名醋更高品质列金优香醋恒顺香醋镇江香醋镇江陈醋镇江香醋黑珍品精酿系零添加恒顺特制陶坛陈列酿香醇鲜美香醋王宴会香醋恒顺香醋珍品醋御宴醋贡醋宴会系简单美味满足多样化食醋列需求恒顺香醋小极品礼盒恒顺香醋开门红礼盒餐桌醋礼盒国醋礼盒红礼盒礼盒系高品质新形象好品牌列蜂蜜醋苹果醋香妃醋健康系可满足多元化健康化消费列需求镇江香醋镇江香醋六年陈三年陈年份系高营养物质可降血压降血列脂有机白米醋有机糯香醋有机系精选有机原材料健康度高列资料来源公司公告wind公司官网浙商证券研究所httpwwwstockecomcn920请务必阅读正文之后的免责条款部分恒顺醋业600305深度报告聚焦主导A陈B香系列持续打造中高端产品为大单品孕育铺路1主导产品A陈B香系列销售过亿大单品孕育可期2016年公司规划实施AX产品战略定位聚焦镇江陈醋A类陈重点单品恒顺香醋和镇江香醋B类香重点单品同步发展并加码市场拓展力度黑醋已成为公司近年来营收增长主要动力201920202021年黑醋类销售额约为105611551043亿元占调味品年销售额613959575650192021年增速分别为576938-970伴随品牌势能持续增强渠道全国拓展逐步落地公司黑醋两大主导产品陈醋香醋系列下有望孕育出爆款亿级单品2产品结构持续升级高端业务增势良好公司顺应消费升级趋势黑醋白醋品类持续打造中高端产品推进产品结构升级高端醋产品增速亮眼20172018年高端醋实现收入约210248亿元占醋类销售额2126213318年增速达168020192020年公司高端产品实现收入264260亿元同比861-15232品牌营销高举高打营销策略形式丰富品牌升级公司料酒产品品类持续丰富发力打造高端产品17-19年销量CAGR达33有望成为公司业绩增长新引擎1丰富产品挖掘多元消费场景先进工艺打造卓越品质a料酒系列产品矩阵丰富已涵盖葱姜料酒红烧料酒蒸鱼料酒等多种产品主打差异化个性化原料配方深入挖掘卤制蒸鱼焖肉红烧等细分场景消费潜力开拓业绩新增长点b料酒采用国内最先进的双边酿造工艺精选江南优质大米鲜姜鲜葱原料采用全自动圆盘制曲工艺与大罐储存通过先进淬取设备获得原汁原味的复合型调味液确保料酒风味稳定细分场景多元覆盖叠加产品独特风味料酒系列产品获市场青睐2低定价抢占市场发力高端把握健康化趋势a依靠完善产品线抢占市场公司料酒系列产品线完善且价格合理2019202020212022年均价分别为426416431393元kg公司料酒系列19-22年销量由575万吨增至909万吨CAGR达1649b提价发力高端布局2019年1月起针对料酒系列提价10左右发力打造料酒高端产品恒顺料酒系列主打酒性醇厚酒香浓郁含多种氨基酸维生素及矿物质等去腥增香优势及高营养价值卖点提价高端产品推出带动料酒板块料酒板块19202122年毛利率分别为3636344432832801料酒板块收入持续增长20192020202120222023Q1年料酒板块收入分别为245315321357111亿元同比266028571201130435营收占比13371564169416691816httpwwwstockecomcn1020请务必阅读正文之后的免责条款部分恒顺醋业600305深度报告图8公司料酒系列销量及均价变化图9公司料酒板块营收及占比持续提升8000048042046060000315440400002104202000040015038000201920202021202220192020202120222023Q1料酒销量吨料酒均价元kg右料酒营收亿元料酒营收占比右资料来源公司公告wind浙商证券研究所资料来源公司公告wind浙商证券研究所公司酱类板块21年首次将复合调味料作为新趋势1精准定位营销发力根据产品的特性和消费场景聚焦复合调味料发动全国各市场营销人员联合经销商的业务团队在终端全力开展复合调味料的试吃活动同时通过挂条盒装的特殊的陈列形式加强复合调味料的生动化陈列实现新品类的高速增长2酱类品类丰富满足多样化需求酱油系列主打低温发酵味鲜定位涵盖草菇老抽鲜味生抽红烧酱油美味香等系列产品2017年公司酱油系列成为金砖厦门峰会供应产品酱菜系列口味多样包括洋姜香菜芯糖醋蒜瓣乳黄瓜等系列产品主打鲜香脆嫩酱香浓郁开胃爽口定位酱类系列包括红油豆瓣酱辣椒酱等系列产品口味香辣鲜美满足市场不同口味偏好公司坚持做宽酱类在酱类产品销冠单品战略目标指导下预计酱类产品范围或将持续拓宽酱类板块高增长可期表4公司料酒酱类部分产品展示品类主要产品葱姜料酒姜汁料酒红烧料酒恒顺料酒黄酒金标料酒料酒一品苏黄玛卡黄酒花雕黄酒恒顺老酒百花贡酒饮用黄酒类草菇老抽鲜味生抽红烧酱油美味香头道原汁特红老抽酱油酱菜洋姜香菜芯糖醋蒜瓣什锦菜乳黄瓜嫩黄瓜httpwwwstockecomcn1120请务必阅读正文之后的免责条款部分恒顺醋业600305深度报告品类主要产品红油豆瓣酱辣椒酱酱类资料来源公司公告wind浙商证券研究所33传统渠道现代渠道双轮驱动线上线下打通全链路331调味品行业全渠道布局是趋势销售模式为经销为主直销为辅立足华东强势市场辐射华中华南营销改革落地有望加速全国化布局1销售模式为经销为主直销为辅2023Q1公司经销直销营收分别为571022亿元营收占比9501366以线下为主线上为辅2023Q1公司线下线上营收分别为535065亿元营收占比89021082公司加强全渠道业务布局通过深耕传统渠道精耕商超渠道强攻电商渠道全力切入餐饮渠道和开发大客户渠道持续开拓业务新增量2立足华东强势区域辐射华中华南潜力市场力拓西部华北低基数市场a核心市场主要为华东地区江苏作为恒顺发源与盘据地收入表现强势推动恒顺品牌辐射整个华东地区2023Q1华东地区营收300亿元占比4894b潜力市场主要为华中华南地区竞争对手较少市场空间可进一步开拓2023Q1华中华南地区营收分别为101105亿元同比4191487营收占比分别为16421712c待开拓市场主要为西部华北地区2023Q1西部华北地区营收分别为053042亿元同比24312133伴随营销改革落地全国化布局有望加速公司在不同地区发展差异较大2020年公司将华东北方南方本部四大战区升级细化为八大战区跨区域精细化运营程度进一步提升公司在上海杭州武汉等重点区域打造样板市场树立区域标杆未来有望将样板市场成功经验向全国复制公司开发并生产迎合不同地区消费者口味习惯的食醋产品支撑跨区域业务拓展未来公司有望在维持华东地区优势同时加速深入拓展其他区域市场伴随全国化布局持续推进有望进一步打开业绩增长空间httpwwwstockecomcn1220请务必阅读正文之后的免责条款部分恒顺醋业600305深度报告4定增扩产提上日程主业品类加速扩张2023年恒顺醋业定向增发募集资金规模1143亿元本次定增中公司拟新增酱油产能4万吨年高盐稀态原酿酱油4万吨食醋产能95万吨黑醋4万吨白醋2万吨酿造食醋3万吨米醋05万吨料酒产能6万吨调味料产能10万吨复合调味料产能10万吨待本次募投项目全部投产后产销不匹配的发展瓶颈有望得到缓解有助于丰富公司主业产品品类增强公司可持续盈利能力图102020-2023Q1公司经销直销渠道收入及占比图112020-2023Q1公司线下线上渠道收入及占比2010020100157515751050105052552500002020202120222023Q12020202120222023Q1经销收入亿元直销收入亿元线下收入亿元线上收入亿元线下营收占比右线上营收占比右经销营收占比右直销营收占比右资料来源公司公告wind浙商证券研究所资料来源公司公告wind浙商证券研究所332传统渠道经销渠道全国织网农贸餐饮持续深耕1伴随全国化布局推进公司持续加强经销商全国织网开拓空白市场公司利用营销中心下设的30个办事处布局全国202120222023Q1公司分别新增经销商49436497家截至2023年3月31日公司经销商总数达1958家其中华东华南华中西部华北地区分别为316508360396378家2023Q1公司经销模式收入571亿元营收占比95012对比同行公司经销渠道仍具备挖潜空间截至2023Q1公司经销商数量1958家对比海天的6869家仍有差距后续布局空间较大公司经销渠道效率亦有较大增长空间近年来公司持续推进全国织网加强经销渠道专项资源配置调整经销商利润空间同时调节客户发货节奏解决产供销平衡持续推动经销渠道效率提升在深耕传统渠道战略下未来公司经销渠道对业绩驱动仍具备较大潜力图122022公司各地区经销商变化情况图132023Q1公司经销商分布情况个5004003783163002003961005080360华东大区华南大区华中大区西部大区华北大区报告期末经销商数量报告期内增加数量华东大区华南大区华中大区西部大区华北大区资料来源公司公告wind浙商证券研究所资料来源公司公告wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1320请务必阅读正文之后的免责条款部分恒顺醋业600305深度报告4管理层改革激发潜能醋业龙头待腾飞41香醋老字号积累深厚品牌势能持续挖潜镇江香醋获地理标志产品保护品牌价值待挖潜1镇江香醋品牌价值高屡获行业殊荣镇江香醋发展历史悠久在业内具备绝对品牌优势公司曾获中国驰名商标中国食醋产业领导品牌等荣誉2006年被国家商务部认定为中华老字号2019年公司恒顺牌镇江香醋入选中国传统食品标志性产品名录2019年度金芒果好地标TOP榜年度十大推荐品牌2聚焦大单品策略品牌优势持续挖潜a巩固香醋强品牌势能赋能品类延伸公司持续优化和提升品牌发展战略产品组合战略聚焦恒顺香醋大单品优化产品线化品牌优势为消费者认知优势绕开醋类产品市场高度同质化困局树立中国醋业领导品牌形象恒顺香醋品牌的强知名度高美誉度有利于增强消费者对品牌忠诚度香醋强品牌势能有望赋能公司品类延伸助力公司醋酒并举战略落地b双品牌运作卡位差异化需求多元品牌形象深入人心公司主打恒顺北固山双品牌运作卡位不同消费需求并持续推动各品牌产品品类结构优化为消费者提供居家必备的平价产品宴会送礼的高端产品多元品牌形象已深入人心传统媒体渠道加大广告投放力度新兴渠道持续新增布局1传统媒体渠道方面公司积极投放广告及赞助综艺2新兴渠道方面结合电商渠道促销节奏点探索网络直播引流带货模式近五年公司销售费用率和广告费占营收比例稳中有升2021年销售费用344亿元同比增长25942022年销售费用347亿元同比增长0962023Q1销售费用076亿元同比增长1017体现出新领导团队对公司营销体系改革的意愿及重视度未来公司品牌力有望持续增强赋能渠道效率提升图14公司抖音挑战赛活动图15公司冠名CCTV3我要上春晚资料来源味界头条浙商证券研究所资料来源公司官方公众号浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1420请务必阅读正文之后的免责条款部分恒顺醋业600305深度报告图162018-2023Q1公司销售费用及销售费用率图172017-2022年公司广告费及其营收占比4200843150632100421502100000201720182019202020212022201820192020202120222023Q1恒顺销售费用亿元恒顺销售费用率右恒顺广告费亿元恒顺广告费占营收比右资料来源公司公告wind浙商证券研究所资料来源公司公告wind浙商证券研究所研发费用不断投入工艺技术创新成果显著公司持续加码研发公司致力于产品口味研发和工艺开发创新截至2022年底公司拥有研发人员149人研发投入持续加大2020202120222023Q1年研发费用058079083021亿元同比9113596600-239新品研发持续发力公司积极把握市场健康化消费趋势在包装口感营销等方面进行崭新规划成功推出有机醋系列健康口服醋等新产品图182018-2023Q1同行可比公司研发费用率图192018-2023Q1公司研发费用投入508540643304220211000201820192020202120222023Q120192020202120222023Q1恒顺海天中炬天味千禾恒顺研发费用亿恒顺研发费用率右资料来源公司公告wind浙商证券研究所资料来源公司公告wind浙商证券研究所质量管控体系严格源头把控全程追溯保证食品安全质量公司产品质量管控严格通过食品链可追溯管理建立了一整套从农田到餐桌的管理体系食醋本身具有较高酸度不易变质的特点恒顺香醋的酸度高于整体醋类产品食品安全保障优势凸显公司注重产品原料质量利用镇江独特的地理种植优势在镇江市周边建立3600亩陈醋专用糯米种植基地并在江苏省建成万余亩食醋专用粮种植基地在原料方面保证香醋优秀品质httpwwwstockecomcn1520请务必阅读正文之后的免责条款部分恒顺醋业600305深度报告42管理层改革稳步推进市场化激励持续赋能前管理层领航奠定良好基础董事长换届注入新活力1公司历任董事长管理经验丰富上一任董事长张玉宏先生任职期间面对房地产业务剧烈波动拖累公司业绩果断剥离辅业聚焦酱醋调味品主业多措并举持续做强渠道做大品牌做宽产品矩阵奠定良好发展基础2020年杭祝鸿先生正式接任董事长提出聚焦三大主业做深醋业做高酒业做宽酱业战略改革产品营销管理体系引入SAP企业管理平台助力公司数字化转型以突破发展瓶颈实现敏捷响应精准管控高效协同流畅运营此外重点关注品牌打造市场推广与薪酬绩效体系改革2公司其他主要高管人员从业经验丰富专业能力过硬多位高管在公司任职十五年以上团队结构稳定领导层新鲜血液注入资深团队成员多年护航共筑公司强劲管理力5盈利预测及投资建议51盈利预测收入端1食醋销量端行业整体需求稳健增长恒顺作为龙头其食醋业务整体受益于行业扩张有望保持良好增长态势且增速高于行业过去三年需求不振我们认为随着行业性需求逐步修复叠加恒顺作为龙头定增扩产加码明确发力全国化扩张的情况下有望逆转过去销量增速波动较大的情况23-25年销量增速将高于行业增长我们预测23-25年食醋品类销量增速分别为13010595均价端过去行业需求受损严重公司未维持市场份额稳定进行了促销折扣等活动导致吨价有所下行未来随着需求修复公司作为龙头将最为受益我们预计23-25年均价将扭转下滑趋势维持稳定所以我们假设食醋业务23-25年均价同比均持平综合量价来看我们预计食醋业务2023-2025年营收分别为145116031755亿元分别同比130105952料酒销量端料酒行业整体需求迅速扩张恒顺作为细分行业头部企业将最为受益23年料酒需求开始回暖24年公司料酒销售有望加速我们预计公司23-25料酒销量增速分别为202522均价端过去行业需求受损严重公司未维持市场份额稳定进行了促销折扣等活动导致吨价有所下行未来随着需求修复公司作为龙头将最为受益我们预计23-25年均价将扭转下滑趋势维持稳定所以我们假设料酒业务23-25年均价同比均持平综合量价来看预计2023-2025年其营收分别为428535653亿元分别同比2002502203酱类酱类作为公司主营业务三驾马车之一但过去酱类行业增长相对较慢且空间相对食醋较小公司酱类产品对公司收入贡献小于食醋与料酒21年公司酱类产品提价后22年酱类均价提升幅度较大考虑到酱类行业天花板相对较低若未来进行持续提价或将影响公司销量端增长我们预计2023-2025年主要靠量增长营收分别为295333366亿元分别同比150130100httpwwwstockecomcn1620请务必阅读正文之后的免责条款部分恒顺醋业600305深度报告4其他业务公司持续开发其他调味料新品有望挖掘细分市场潜力其他业务预计保持稳健增长预计2023-2025年其他业务营收分别为278312343亿元分别同比150120100盈利端1毛利率2022年原材料回落主要系上游原材料涨价驱动未来公司将淘汰低销额低毛利等老旧产品不断提升大单品策略在产品的结构优化下预计2023-2025年毛利率将呈现小幅提升趋势2期间费用率销售研发用率稳定管理费用率下降公司近年销售研发保持较稳定水平预计未来短期内仍维持该趋势预计2023-2025年销售费用率164162159研发费用率393939此外伴随公司提升管理效率管理费用率或将稳中有降预计2023-2025管理费用率604747综上我们预计2023-2025年公司营收分别为245227833118亿元分别同比146135120综合毛利率分别为360369379归母净利润分别为171241296亿元分别同比239413228表52023E-2025E恒顺醋业盈利预测资料来源公司公告wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1720请务必阅读正文之后的免责条款部分恒顺醋业600305深度报告52投资建议公司是食醋行业龙头聚焦醋酒酱三大引擎传统现代渠道齐发力把握餐饮端机遇管理层大力改革激发潜能醋业龙头待起飞我们选取3家传统调味品公司海天味业中炬高新千禾味业进行对比预计公司2023-2025年实现营业收入245278312亿元同比增长146135120实现归母净利润172430亿元同比增长239413228对应EPS为015022027元现价对应PE为704940倍参考2014-2023年至今公司估值中枢为55倍左右首次覆盖给予增持评级表6同行可比公司盈利预测资料来源公司公告wind浙商证券研究所注市值为2023年8月21日数据恒顺醋业盈利数据来自于浙商证券研究所其他公司盈利数据来自wind一致预测图20恒顺醋业历史估值1200009000060000300000000资料来源wind浙商证券研究所6风险提示1原材料价格波动风险公司醋料酒等业务的直接材料占总成本比例较高若原材料价格出现波动将影响公司的盈利能力2全国化进度低于预期若公司在渠道扩张进程不及预期则会影响公司全国化扩张速度3食品安全控制风险国家对食品质量监管严格同时消费者对质量不达标产品容忍度较低若公司在相关加工制造环节处理不当而产生食品安全问题公司的品牌与声誉将会受到较大影响httpwwwstockecomcn1820请务必阅读正文之后的免责条款部分恒顺醋业600305深度报告TableThreeForcast表附录三大报表预测值资产负债表利润表百万元20222023E2024E2025E百万元20222023E2024E2025E流动资产1214254121552166营业收入2139245227833118现金3481055816679营业成本1404157017561937交易性金融资产352853603728营业税金及附加25202325应收账项69109123143营业费用347403452497其它应收款4988管理费用116147131146预付账款11111214研发费用8395108121存货298406463474财务费用3749其他13399129120资产减值损失1110非流动资产1754183621602513公允价值变动损益1312811金额资产类0000投资净收益9356长期投资101118114111其他经营收益16812固定资产89087412241553营业利润164213305375无形资产121128136137营业外收支0010在建工程188189203224利润总额164213304375其他454527484487所得税34446378资产总计2968437743144678净利润129169240296流动负债626733542735少数股东损益9210短期借款29252015归属母公司净利润138171241296应付款项23829553250EBITDA245268370468预收账款0252831EPS最新摊薄012015022027其他359389442439非流动负债1169196101主要财务比率长期借款000020222023E2024E2025E其他1169196101成长能力负债合计742825639836营业收入1298146313501202少数股东权益31292828营业利润1184300343342295归属母公司股东权益2195352436483815归属母公司净利润1604238741262276负债和股东权益2968437743144678获利能力毛利率3437359736893786现金流量表净利率605687864951百万元20222023E2024E2025EROE617592668789经营活动现金流19216279586ROIC557454625748净利润129169240296偿债能力折旧摊销856378103资产负债率2499188514811787财务费用3749净负债比率603406463314投资损失9356流动比率194346397295营运资金变动3092221199速动比率146291312230其它51722727营运能力投资活动现金流119595192581总资产周转率069067064069资本支出6842434448应收账款周转率2898293027292830长期投资3936115应付账款周转率58459010111280其他149517231138每股指标元筹资活动现金流2751140126142每股收益012015022027短期借款61455每股经营现金017015007053长期借款105000每股净资产219317328343其他1081144121137估值比率现金净增加额36706239137PE8638697349364021PB489338327312EVEBITDA4789377028622263资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1920请务必阅读正文之后的免责条款部分恒顺醋业600305深度报告股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn2020请务必阅读正文之后的免责条款部分