Q2环比有明显减亏
　　青松股份2023年H1实现营收9.24亿元（yoy-34.75%），归母净利-6157万元（22H1亏损1.59亿元）。Q2实现营收5.27亿元（yoy-27.70%，qoq+32.70%），归母净利-1365万元，销售净利率-2.57%（Q1亏损4792万元，销售净利率-12.03%）。诺斯贝尔加大管理变革和流程重组，通过进一步优化生产工序、精简人员，提高效率，降低生产成本，Q2开始减亏，下半年若行业需求转暖，公司业绩有进一步修复的可能。考虑产能利用率爬坡还需要时间，订单需求还需静待进一步转暖，短期业绩可能还有压力，调低预测，预计23-25年EPS-0.12/0.29/0.36元（前值23-24年0.36/0.42元）。可比公司24年Wind一致预期PE均值22倍（考虑商业模式可比性，新引入原料及代工厂），考虑代工环节产业链附加值相对低，给予公司24年20倍PE，目标价5.8元（前值9元），维持“增持”。
　　化妆品业务订单需求有待复苏
　　公司已于2022年末完成松节油深加工业务剥离，从化妆品制造、松节油深加工两大业务板块变成化妆品单一业务。受宏观经济及行业环境等影响，公司部分客户的面膜和护肤品订单需求仍有待复苏。23H1化妆品业务营收9.23亿元/yoy-3.98%，其中面膜营收3.40亿元/yoy-3.43%，毛利率7.62%/yoy4.61pct；护肤营收2.86亿元/yoy-2.39%，毛利率5.13%/yoy2.84pct；湿巾营收1.47亿元/yoy-26.91%，毛利率10.84%/yoy8.23pct，主要因海外市场对湿巾产品需求进一步减弱。
　　化妆品子公司诺斯贝尔23H1减亏
　　23H1诺斯贝尔实现营业收入9.19亿元/yoy-3.93%；营业利润-6056.45万元，同比减亏48.89%；毛利率7.18%/yoy4.60pct；实现归属于诺斯贝尔所有者权益的净利润-5361.21万元，同比减亏47.77%。23H1诺斯贝尔加大管理变革和流程重组，通过进一步优化生产工序、精简人员，提高了生产和管理效率，降低了生产成本。
　　风险提示：需求低迷；化妆品业务修复进度较慢，业绩难以释放。

研究报告全文：证券研究报告青松股份300132CH化妆品业务减亏静待订单需求复苏华泰研究中报点评投资评级维持增持2023年8月30日中国内地零售目标价人民币580研究员孙丹阳Q2环比有明显减亏SACNoS0570519010001sundanyanghtsccomSFCNoBQQ696862128972038青松股份2023年H1实现营收924亿元yoy-3475归母净利-6157万元22H1亏损159亿元Q2实现营收527亿元yoy-2770研究员林寰宇qoq3270归母净利-1365万元销售净利率-257Q1亏损4792SACNoS0570518110001linhuanyuhtsccom万元销售净利率-1203诺斯贝尔加大管理变革和流程重组通过进SFCNoBQO7968675582492388一步优化生产工序精简人员提高效率降低生产成本Q2开始减亏下半年若行业需求转暖公司业绩有进一步修复的可能考虑产能利用率爬华泰证券研究所分析师名录坡还需要时间订单需求还需静待进一步转暖短期业绩可能还有压力调低预测预计23-25年EPS-012029036元前值23-24年036042元可比公司24年Wind一致预期PE均值22倍考虑商业模式可比性新引入原料及代工厂考虑代工环节产业链附加值相对低给予公司24年20倍PE目标价58元前值9元维持增持化妆品业务订单需求有待复苏公司已于2022年末完成松节油深加工业务剥离从化妆品制造松节油深基本数据加工两大业务板块变成化妆品单一业务受宏观经济及行业环境等影响公司部分客户的面膜和护肤品订单需求仍有待复苏23H1化妆品业务营收目标价人民币580收盘价人民币截至月日亿元其中面膜营收亿元毛利率829527923yoy-398340yoy-343市值人民币百万2722762yoy461pct护肤营收286亿元yoy-239毛利率6个月平均日成交额人民币百万3718513yoy284pct湿巾营收147亿元yoy-2691毛利率52周价格范围人民币499-7891084yoy823pct主要因海外市场对湿巾产品需求进一步减弱BVPS人民币255化妆品子公司诺斯贝尔23H1减亏股价走势图23H1诺斯贝尔实现营业收入919亿元yoy-393营业利润-605645万青松股份人民币元同比减亏4889毛利率718yoy460pct实现归属于诺斯贝尔所相对沪深300有者权益的净利润-536121万元同比减亏477723H1诺斯贝尔加大813管理变革和流程重组通过进一步优化生产工序精简人员提高了生产和78管理效率降低了生产成本6451风险提示需求低迷化妆品业务修复进度较慢业绩难以释放46Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23资料来源Wind经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万36932917202222322428-444210130681037878归属母公司净利润人民币百万911677424262641505018849-2978518569156340262525EPS人民币最新摊薄176144012029036ROE4272536747510501163PE倍299367434618091444PB倍127197207190168EVEBITDA倍5436004560873612资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1青松股份300132CH图表1盈利预测调整前后对照表调整前调整后2023E2024E2023E2024E2025E总收入百万元239404266538202218223196242797松节油深加工00000化妆品239404266538202218223196242797面膜106571172278813596949106643护肤品9629110734694747989587885湿巾1620516205271822718227182其他化妆品203392237317427191721087总收入增速-17011133-30681037878松节油深加工-100000-10000000000化妆品16451133-3231037878面膜3000100000010001000护肤品3243150050015001000湿巾-5000000-3000000000其他化妆品10001000100010001000毛利率1875181091818松节油深加工25002500---化妆品1875181088817661769面膜1800170080017001700护肤品2100200080020002000湿巾15001600120015001500其他化妆品18001900180019001900注受宏观经济及行业环境等影响公司部分客户的面膜和护肤品订单需求仍有待复苏23H1化妆品业务营收923亿元yoy-398其中面膜营收340亿元yoy-343护肤营收286亿元yoy-239湿巾营收147亿元yoy-2691主要因海外客户需求减弱我们预计该趋势23年下半年有望延续而面膜护肤业务客户主要在国内伴随下半年双11订单降幅较23H1有望收窄公司大力发展化妆品代工业务恢复情况可能较面膜业务略快故相应调低23年预测考虑到24-25年订单恢复情况尚不明朗调低24-25年预测资料来源Wind华泰研究预测图表2可比公司估值表证券代码证券简称总市值亿元市盈率PETTM预测PE2023预测PE2024300856CH科思股份11979202418431460300955CH嘉亨家化2619461023611657603605CH珀莱雅39405454536652909603983CH丸美股份10631566135102804600315CH上海家化18031293024332035平均值16533395427622173注原可比公司珀莱雅丸美股份上海家化考虑到公司商业模式与制造类的工厂企业更类似新增嘉亨家化科思股份作为可比公司交易数据截至8月29日均为Wind一致盈利预测资料来源Wind华泰研究图表3青松股份PE-Bands图表4青松股份PB-Bands人民币青松股份5x10x人民币青松股份09x19x15x20x25x29x38x48x38380253813751130Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2青松股份300132CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产26292114152819611732营业收入36932917202222322428现金5739471521634205471869694营业成本32132752184318381999应收账款7145752239247066280933833营业税金及附加17771005101311181216其他应收账款162243612000346073039营业费用58964468303333483642预付账款115213943711577542管理费用185061967712133111609712存货105942174569434191965587财务费用483937422937000000其他流动资产253974977388497497资产减值损失9640957575607670728非流动资产196210801046103598287公允价值变动收益119194021025025长期投资000000000000000投资净收益0061196603603603固定投资7402044530375603393829968营业利润907097965164791773622214无形资产2205120524225852501925806营业外收入080057028000000其他非流动资产100142968444354458042514营业外支出940625930000000资产总计45913195257429972715利润总额915698021973821773622214流动负债1633119673591113676795所得税3346084111826873365短期借款4364923475208354636120835净利润912357413562641505018849应付账款5586935096200753676725696少数股东损益068107000000000其他流动负债6380460992326813047830264归属母公司净利润911677424262641505018849非流动负债8221361758519424278732563EBITDA653565046660673454341021长期借款6321545353355372638116157EPS人民币基本176144012029036其他非流动负债1899816405164051640516405负债合计24551813125515641094主要财务比率少数股东权益003206206206206会计年度202120222023E2024E2025E股本5165851658516585165851658成长能力资本公积11621162116211621162营业收入444210130681037878留存公积440983014436408213582509营业利润2590512199187373732525归属母公司股东权益21351379131714311619归属母公司净利润2978518569156340262525负债和股东权益45913195257429972715获利能力毛利率130156688817661769现金流量表净利率24702541310674776会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE4272536747510501163经营活动现金44203406438072757062782ROIC299541144229401401净利润912357413562641505018849偿债能力折旧摊销2204924255127951552117935资产负债率53485676487752194028财务费用483937422937000000净负债比率4356221531820431324投资损失0061196603603603流动比率161177208173226营运资金变动2749629840293223742326627速动比率089140129134139其他经营现金9625651557115115025营运能力投资活动现金42455406987301385012056总资产周转率080075070080085资本支出3764670305972102127229应收账款周转率533472526510502长期投资50008001000000000应付账款周转率667605668647640其他投资现金1913097275836384827每股指标人民币筹资活动现金4412836036374431280810224每股收益最新摊薄176144012029036短期借款263492017526402552625526每股经营现金流最新摊薄009066074015122长期借款18759178629816915510224每股净资产最新摊薄413267255277313普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加000000000000000PE倍299367434618091444其他筹资现金9802000249872917825526PB倍127197207190168现金净增加额5680416581013422840502EVEBITDA倍5436004560873612资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3青松股份300132CH免责声明分析师声明本人孙丹阳林寰宇兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4青松股份300132CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师孙丹阳林寰宇本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5青松股份300132CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6