2季度毛利率小幅回升，费用控制优秀：公司2季度实现收入43.1亿元人民币（下同），同比/环比+13.6%/-19.6%，实现归母净利润5.73亿元，符合我们预期，同比/环比增长1.3%/12.1%，毛利率同比/环比-3.8/+1.5个百分点至19.9%，净利率同比/环比-1.6/+3.8个百分点至13.3%。2季度光伏玻璃均价环比略有下跌，天然气价格下跌则推动成本下降，因此毛利率环比小幅回升。组件排产降低则导致销量环比下降。费用控制优秀，2季度销售/管理/研发费用率0.2%/1.2%/3.0%，同比下降0.6/0.6/1.1个百分点，管理层预期下半年降本增效将持续。
　　光伏玻璃盈利能力优势扩大：公司上半年光伏玻璃收入同比增90.8%至87.9亿元，毛利率同比/环比降3.0/3.6个百分点至20.0%，为多年新低，但相比已披露中报同业的优势扩大，或主要由于成本优势扩大。由于海外生产产品的销售价格相比国内高1.5-2元/平米，公司越南子公司（拥有2条1,000吨产线）净利率高达23%，比单窑规模相近的安徽子公司高11个百分点。产能扩展方面，公司计划凤阳4期4条1,200吨产线在4季度点火，南通4条1,200吨产线计划在明年2、3季度点火，并将在东南亚扩产，因海外扩产时间较长，计划在2025年点火，国内其他项目则尚未获批复。公司7月完成60亿元A股定增，以29.35元发行2.04亿股新股，股本增加9.5%，为扩产提供充足资金。
　　玻璃价格8月反弹并将持续至9月，叠加成本下降，有望推动下半年毛利率回升：受产能预警机制和利润率较低影响，6月以来光伏玻璃供给增速明显放缓，而随着多晶硅价格见底，7月组件产量回升，8月进一步明显增长。需求增长推动玻璃库存天数7-8月不断下降（公司目前库存天数仅10天），并推动此前持续下跌的玻璃价格在8月环比上涨0.5元/平米，我们预计9月有望继续上涨0.5-1元/平米。原材料方面，纯碱价格4月底至5月大跌超800元/吨，尽管8月以来反弹约400元/吨，但我们预计9月检修季过后将再度大幅下跌。在售价上涨和成本下降推动下，管理层预计公司下半年光伏玻璃毛利率将明显回升，我们预计将回升至24%。
　　重申买入：鉴于公司股本增加及扩产慢于预期，我们下调2023-25年每股盈利预测12%/11%/9%，但考虑到公司盈利能力优势扩大及产能预警机制有利长期盈利可见度，我们维持25.10港元目标价，基于20倍2023年预测市盈率（2022-25年每股盈利复合增长率达29%），潜在升幅29%。重申买入。