平台生态高筑社交壁垒，本地化战略加速玩家流入
　　Roblox是全球最大的沙盒游戏平台，为用户提供模块化的UGC游戏开发。游戏具备较强的社区属性和社交壁垒，形成良好的网络效应和较高的用户留存率，玩家社区和开发者生态形成相互促进的双边效应。我们认为公司的核心驱动来自1）本地化策略促进亚太玩家加速增长，2）用户年龄结构改善提升ARPU值，3）沉浸式广告贡献新收入。我们预计公司23-25年流水收入同比增长17/13/11%，经调整EBITDA变动-8/22/23%至3.3/4.0/4.9亿美元。我们设定目标价35.15美元，对应23年EV/sales 6.8倍，较可比公司6.5倍略有溢价，系公司AI工具可落地性高，首次覆盖给予“买入”评级。
　　AIGC赋能开发平台，创作参与度和效率有望继续上行
　　Roblox在1Q23宣布旗下Roblox Studio平台上线两款AIGC生产工具，同时宣布Studio未来会接入第三方生成式AI服务。对标UGC门槛更低的《蛋仔派对》，我们认为在新AIGC工具和第三方AI工具赋能开发者平台的条件下，开发门槛的降低将带来社区中创作者比例逐渐升高，同时提升创作者产出效率。更多更优质的内容有望进一步驱动玩家活跃和购买行为。
　　亚太地区空间广阔，全球化收入提振可期
　　我们预测23-27年公司亚太地区的用户数量增长CAGR达到12%，对应bookings收入CAGR 24%，主要驱动力为日韩两国。作为全球前四大游戏市场，日韩玩家2022年年均ARPU值约US$ 220-260。对标日韩市场大DAU游戏的下载量，以及北美市场Roblox的ARPU值，我们预计中长期日本和韩国的booking市场空间能分别达到5.61亿和5.65亿美元。
　　用户年龄结构改善，提升长期变现空间
　　基于1）平台现有用户年龄增长；2）近年来平台战略性支持非低龄化内容发展进而吸引高龄玩家，平台年龄结构将持续向“高龄化”倾斜。我们认为Roblox长期商业化空间将受益于用户年龄结构改善，成年用户有望贡献更高的活跃度和客单价。伴随13岁以上玩家的比例提升，公司或打开沉浸式广告的变现空间，我们预估沉浸式广告中长期收入空间在1.75-3.63亿美元区间。
　　风险提示：AIGC工具落地进度、亚太市场拓展和年龄结构改善低于预期。