事件概述
　　23H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为17.96/1.70/1.35/2.03亿元，同比增长9.37%/58.65%/66.74%/NA，同比21H1增长10.9%/3.3%/-11.8%/675.7%，收入及净利恢复至疫情前、扣非净利仍有缺口；扣非净利低于净利主要由于政府补助（0.39亿元）；经营现金流高于净利主要由于存货及应收减少。23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.78/0.86/0.65亿元，同比增加17.0%/286.5%/346.2%,同比21H1增长8.5%/0.7%/-21.1%。
　　分析判断:
　　线上和加盟销售增长。分渠道来看，23H1收入增长主要受益于线上和加盟销售增长，线下渠道公司通过融入新零售模式赋能终端门店，线上向线下引流，缓解线下客流波动、消费信心不足等客观因素带来的影响；线上渠道公司以“三大平台”为核心增长点，并不断拓展新兴平台发展。
　　净利率增幅高于毛利率主要来自政府补助贡献。（1）2023H1公司毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为39.92%/9.44%/7.53%,同比增长2.82/2.93/2.6PCT,同比21H1增长1.48/-0.7/-1.9PCT。从费用率来看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别23.95%/4.73%/1.95%/-0.61%，同比下降-0.38/0.01/0.08/0.34PCT,其中销售费用增长主要由于广告宣传费、会务培训费及人员薪酬类支出增加；其他收益占比同比下降0.75PCT，主要由于政府补助同比下降86%至0.02亿元；营业外收入同比增长1.4PCT，主要由于计入非经的政府补助增长；公允价值变动及减值损失合计占比同比下降0.19PCT；所得税率同比增长0.36PCT。（2）2023Q2公司毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为40.09%/8.79%/6.65%,同比增长3.99%/6.13%/4.9%，其中期间费用率合计下降0.91PCT；投资净收益占比增加0.72PCT；公允价值变动及减值损失合计占比同比下降0.18PCT；营业外收入同比增长1.0PCT；所得税率同比增长0.19PCT。
　　产成品存货下降。2023H1应收账款/存货金额分别为2.09/9.59亿元、同比下降13%/6%，应收账款/存货周转天数分别为28/165天，同比增加3/-5天。从存货结构来看，原材料/在产品/产成品占比分别为11.4%/6.0%/82.7%，同比减少1.3/-0.5/-0.8pct。
　　投资建议
　　我们分析，（1）2022年公司在抖音平台的销售收入已具有较为明显的领先优势。（2）线下门店不断升级，公司已发布升级店形象“水星STARZHOME”，但仍需关注加盟商去库存进展。（3）公司控费仍存空间。
　　由于上半年直营渠道调整及市场需求不及我们预期，下调23-25年收入预测由42.78/48.68/54.50亿元至40.51/46.15/51.76亿元；下调23-25年归母净利预测由3.97/4.76/5.46亿元至3.71/4.27/4.82亿元，对应23-25年EPS由1.49/1.78/2.05元下调至1.39/1.60/1.81元。2023年8月29日收盘价14.78元对应PE分别为11/9/8X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　线上渠道拓展不及预期、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。
　　
　　

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司点评报告TableDate2023年08月29日收入及净利恢复超过TableTitle21年水平水星家纺TableTitle2603365评级TableDataInfo买入股票代码603365上次评级买入52周最高价最低价15571129目标价格总市值亿3941最新收盘价1478自由流通市值亿1588自由流通股数百万10747事件概述TableSummary23H1公司收入归母净利扣非归母净利经营性现金流分别为1796170135203亿元同比增长93758656674NA同比21H1增长10933-1186757收入及净利恢复至疫情前扣非净利仍有缺口扣非净利低于净利主要由于政府补助039亿元经营现金流高于净利主要由于存货及应收减少23Q2公司收入归母净利扣非归母净利分别为978086065亿元同比增加17028653462同比21H1增长8507-211分析判断线上和加盟销售增长分渠道来看23H1收入增长主要受益于线上和加盟销售增长线下渠道公司通过融入新零售模式赋能终端门店线上向线下引流缓解线下客流波动消费信心不足等客观因素带来的影响线上渠道公司以三大平台为核心增长点并不断拓展新兴平台发展净利率增幅高于毛利率主要来自政府补助贡献12023H1公司毛利率归母净利率扣非净利率分别为3992944753同比增长28229326PCT同比21H1增长148-07-19PCT从费用率来看23H1销售管理研发财务费用率分别2395473195-061同比下降-038001008034PCT其中销售费用增长主要由于广告宣传费会务培训费及人员薪酬类支出增加其他收益占比同比下降075PCT主要由于政府补助同比下降86至002亿元营业外收入同比增长14PCT主要由于计入非经的政府补助增长公允价值变动及减值损失合计占比同比下降019PCT所得税率同比增长036PCT22023Q2公司毛利率归母净利率扣非净利率分别为4009879665同比增长39961349其中期间费用率合计下降091PCT投资净收益占比增加072PCT公允价值变动及减值损失合计占比同比下降018PCT营业外收入同比增长10PCT所得税率同比增长019PCT产成品存货下降2023H1应收账款存货金额分别为138259209959亿元同比下降136应收账款存货周转天数分别为28165天同比增加3-5天从存货结构来看原材料在产品产成品占比分别为11460827同比减少13-05-08pct投资建议我们分析12022年公司在抖音平台的销售收入已具有较为明显的领先优势2线下门店不断升级公司已发布升级店形象水星STARZHOME但仍需关注加盟商去库存进展3公司控费仍存空间由于上半年直营渠道调整及市场需求不及我们预期下调23-25年收入预测由427848685450亿元至405146155176亿元下调23-25年归母净利预测由397476546亿元至371427482亿元对应23-25年EPS由149178205元下调至139160181元2023年8月29日收盘价1478元对应PE分别为1198X维持买入评级风险提示线上渠道拓展不及预期库存积压的风险开店不及预期系统性风险盈利预测与估值Tableprofit请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告公司点评报告财务摘要2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元37993664405146155176YoY252-36106139122归母净利润百万元386278371427482YoY406-279332151129毛利率380387387382382每股收益元145104139160181ROE146101118120119市盈率102114161063924818资料来源公司公告华西证券研究所分析师唐爽爽TableAuthor邮箱tangsshx168comcnSACNOS1120519090002联系电话请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告公司点评报告财务报表和主要财务比率TableFinance利润表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业总收入3664405146155176净利润278371427482YoY-36106139122折旧和摊销118485153营业成本2246248428543199营运资金变动-304186-75-62营业税金及附加29161821经营活动现金流104569364433销售费用8558329111008资本开支-47434446管理费用173328353392投资110-211-275-262财务费用-14-25-30-34投资活动现金流82-164-226-212研发费用72707989股权募资0000资产减值损失-27-28-29-31债务募资50000投资收益1455筹资活动现金流-194000营业利润296387451515现金净流量-7405138222营业外收支36606366主要财务指标2022A2023E2024E2025E利润总额331447514581成长能力所得税53768799营业收入增长率-36106139122净利润278371427482净利润增长率-279332151129归属于母公司净利润278371427482盈利能力YoY-279332151129毛利率387387382382每股收益104139160181净利润率76929293资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E总资产收益率ROA79929394货币资金1164156817061928净资产收益率ROE101118120119预付款项40879499偿债能力存货102191910161096流动比率414415428446其他流动资产59176910921402速动比率258290307329流动资产合计2815334339094525现金比率171195187190长期股权投资0000资产负债率217222219214固定资产395369344318经营效率无形资产11911210699104100101101总资产周转率非流动资产合计720689656623每股指标元资产合计3536403245655148每股收益104139160181短期借款0000每股净资产1038117713371517应付账款及票据344442508570每股经营现金流039213137162其他流动负债337363404444每股股利000000000000流动负债合计6818069131013估值分析长期借款0000PE14161063924818其他长期负债88888888PB126126111097非流动负债合计88888888负债合计76889410001101股本267267267267少数股东权益0000股东权益合计2767313835654047负债和股东权益合计3536403245655148资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告公司点评报告分析师与研究助理简介TableAuthorInfo唐爽爽中国人民大学经济学硕士学士10年研究经验曾任职于中金公司光大证券海通证券等曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第45311名2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5444名2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第55名2013年Wind金牌分析师第4名2014年第一财经最佳分析师第4名2015年华尔街见闻金牌分析师第1名2020年Wind金牌分析师纺织服装研究领域第2名2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明评级说明投资公司评级标准说明评级买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15以报告发布日后的6个增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间月内公司股价相对上证中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-55之间指数的涨跌幅为基准减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15行业评级标准以报告发布日后的6个推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10月内行业指数的涨跌幅中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-1010之间为基准回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10华西证券研究所地址北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告公司点评报告华西证券免责声明华西证券股份有限公司以下简称本公司具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司签约客户使用本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料但本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载资料意见以及推测仅于本报告发布当日的判断且这种判断受到研究方法研究依据等多方面的制约在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及预测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者需自行关注相应更新或修改在任何情况下本报告仅提供给签约客户参考使用任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在任何情况下本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标财务状况或需求不能作为客户进行客户买卖认购证券或者其他金融工具的保证或邀请在任何情况下本公司本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为与本公司本公司员工及其他关联方无关本公司建立起信息隔离墙制度跨墙制度来规范管理跨部门跨关联机构之间的信息流动务请投资者注意在法律许可的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的前提下本公司的董事高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容如需引用刊发或转载本报告需注明出处为华西证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5