公司发布2022年报和2023Q1财报，其中2022年实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为36.64/2.78/2.26亿，同比-3.57%/-27.89%/-37.47%，非经常性损益主要为政府补贴5131万元。2023Q1实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润8.18/0.84/0.7亿，同比+1.45%/-1.22%/+5.54%。此外，公司拟每10股派发现金红利7元（含税），共计分配现金股利1.84亿元（含税），股息率5.25%。
　　电商渠道稳健增长，线下门店受疫情影响较大。分季度看，22Q1~Q4营收分别为8.06/8.36/8.55/11.66亿元。其中Q1与Q3收入同比有所增长，Q2与Q4同比下滑主要是由于上海封城以及年底疫情反复带来的影响。分渠道看：
　　线上：期内实现营收21.37亿元（同比+8.8%），占比+6.6PCTs至58.5%，毛利率为38.53%（+2.35pcts）。分平台看，传统电商平台稳健发展，新平台抖音增速领先。公司较早布局抖音平台，粉丝基础稳固、自播团队成熟，具有明显的领先优势，我们预计今年抖音平台有望持续保持50%以上高增。
　　线下：期内非电商业务实现营收15.17亿元（同比分别为-20.2%），其中加盟/直营收入分别为11.84/2.80亿元(同比-20.2%/+0.2%)，毛利率分别为36.80%/51.73%，分别同比-0.29/-5.99PCTs。其中直营渠道通过会员系统等新零售工具销售毛利率较低的流量产品来提升收入，导致毛利率同比下滑较多。随着“水星STARZHOME”形象升级发布，公司不断推动门店形象的综合升级改造。同时打通线上线下营销链路，提升门店获客率与销售转化率。在产品端，持续贯彻极致大单品战略提升连带率。
　　毛利率略有提升，盈利能力环比改善。2022年/23Q1毛利率分别为38.7%/39.71%，同比+0.75/0.95PCTs。随着疫情好转以及消费复苏，叠加品牌升级下产品结构持续优化，我们预计今年毛利率有望随产品结构优化下客单价的提升而进一步提升。2022年公司销售/管理/研发费用率为23.34%/4.72%/1.96%/-0.37%，同比+3.5/+0.72/+0.24/-0.09PCTs。销售费率提升主因终端销售受到疫情反复影响而长期品牌相关的投入并未缩减。2023Q1销售/管理/研发/财务费用率为22.36%/5.21%/1.83%/-0.68%，同比+0.21/+0.64/+0.21/-0.38PCTs。2022年净利率-2.56PCTs至7.59%，23Q1净利率为10.23%，同比略有下降，环比+2.02PCTs。
　　存货规模有所下降，经营现金流表现好转。2022年/2023Q1末公司存货规模为10.21/9.74亿元（同比+9.66%/+2.92%），同期存货周转天数同比分别+29.3/+12.6天至156.39/181.97天。2022年公司经营现金流1.04亿元，同比-77.6%，主因支付的税费和销售费用增加及销售收入下降，2023Q1经营现金流为0.77亿元，环比改善明显。截至2023Q1末公司货币资金达12.7亿元，账上现金充足。
　　盈利预测及投资建议：长期看，公司为国内家纺龙头之一，电商渠道先发优势明显，且整体性价比优势突出，在消费升级趋势下，市占率有望持续提升。公司线上业务在多渠道、多品类、多形式的立体运营架构下，有望保持较快增长，线下业务在渠道升级、数据赋能、组织结构优化下，运营效率有望提升。考虑到2022年公司加盟渠道受疫情影响较大，但23Q1以来终端零售逐步恢复，且盈利能力已呈现改善趋势，我们预计2023/24/25年归属净利润分别为3.76/4.33/4.85亿元（前值为4.03/4.72/5.21亿元），分别同增35.1%/15.7%/12.0%，现价对应估值分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业需求不及预期；加盟业务不及预期；直营业务拓展不及预期；电商增速及毛利率不及预期。