业绩简评
　　2023年8月29日，公司发布23年中报，23H1实现营收16.36亿元，同比+23.61%；归母净利润1.08亿元，同比+53.70%；扣非净利润1.04亿元，同比+55.54%。其中2023Q2实现营收8.42亿元，同比+21.26%；归母净利润0.58亿元，同比+92.04%；扣非净利润0.55亿元，同比+101.37%。23H1公司计提股权激励的股份支付款3192万元，剔除股权激励费用后扣非归母净利润1.33亿元，同比+28.60%。
　　经营分析
　　冷冻烘焙恢复性增长，餐饮渠道发力。1）分品类：23H1冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他分别实现营收10.62/2.37/0.9/1.07/1.29亿元，同比+33.12%/-2.92%/-9.65%/+31.5%/+30.7%。冷冻烘焙业务恢复性增长，奶油业务则受烘焙饼店渠道影响持续承压。2）分渠道：23H1经销/直销/零售分别实现8.76/7.43/0.07亿元，同比+1.24%/+66.1%/-29.34%，渠道分化明显。直销渠道中商超实现收入5.36亿元，同比+78.47%，公司老品稳健增长，新品表现亮眼。餐饮、茶饮等新渠道保持较快增长势头，合计增长同比超过50%。
　　毛利率同比改善，费用率稳定。23H1/23Q2毛利率分别为32.89%/33.70%，同比+1.75/ +4.33pct，毛利率修复主要系产能利用率的提升和原材料成本的下行。虽然公司销售人员与推广费用有所增加，得益于人效的提升，公司23H1销售费用率同比-0.37pct至11.93%，销售费用率整体稳定。23H1管理费率同比-1.04pct至7.54%，研发费率同比+0.53pct至4.20%，财务费率同比+0.93至0.17%，财务费用的升高主要系今年上半年计提利息费用增多。23H1经营性净利率同比+0.32pct至8.12%；23H1归母净利率同比+1.29pct至6.61%，扣非净利率同比+1.30pct至6.33%。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑整体消费呈现弱复苏致使上半年饼店渠道需求恢复较慢，我们下调公司业绩预测。预计2023-2025年实现收入36.98/46.27/57.48亿元，对应增速分别为27%/25%/24%；实现归母净利润2.6/3.6/5.1亿元（前值3.1/4.5/6.2亿元）对应增速分别为81%/39%/40%，对应EPS为1.54/2.14/2.99元，当前股价对应PE为40/29/21X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动；下游需求恢复不及预期；市场竞争加剧。
　　

研究报告全文：2023年8月29日公司发布23年中报23H1实现营收1636亿元同比2361归母净利润108亿元同比5370扣非净利润104亿元同比5554其中2023Q2实现营收842亿元同比2126归母净利润058亿元同比9204扣非净利润055亿元同比1013723H1公司计提股权激励的股份支付款3192万元剔除股权激励费用后扣非归母净利润133亿元同比2860冷冻烘焙恢复性增长餐饮渠道发力1分品类23H1冷冻烘焙人民币元成交金额百万元奶油水果制品酱料其他分别实现营收11800500106223709107129亿元同比400103003312-292-965315307冷冻烘焙业务恢复性增3008800长奶油业务则受烘焙饼店渠道影响持续承压2分渠道23H12007300经销直销零售分别实现876743007亿元同比100124661-2934渠道分化明显直销渠道中商超实现收58000入536亿元同比7847公司老品稳健增长新品表现亮眼220830餐饮茶饮等新渠道保持较快增长势头合计增长同比超过50成交金额立高食品沪深300毛利率同比改善费用率稳定23H123Q2毛利率分别为32893370同比175433pct毛利率修复主要系产能利用率的提升和原材料成本的下行虽然公司销售人员与推广费用有所增加得益于人效的提升公司23H1销售费用率同比-037pct至1193销售费用率整体稳定23H1管理费率同比-104pct至754研发费率同比053pct至420财务费率同比093至017财务费用的升高主要系今年上半年计提利息费用增多23H1经营性净利率同比032pct至81223H1归母净利率同比129pct至661扣非净利率同比130pct至633考虑整体消费呈现弱复苏致使上半年饼店渠道需求恢复较慢我们下调公司业绩预测预计2023-2025年实现收入369846275748亿元对应增速分别为272524实现归母净利润263651亿元前值314562亿元对应增速分别为813940对应EPS为154214299元当前股价对应PE为402921X维持买入评级原材料价格波动下游需求恢复不及预期市场竞争加剧敬请参阅最后一页特别声明1扫码获取更多服务公司点评附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2020202120222023E2024E2025E2020202120222023E2024E2025E主营业务收入181028172911369846275748货币资金204784532132163201增长率55733271251242应收款项119209276243304378主营业务成本-1117-1834-1986-2450-3052-3773存货141282312296344426销售收入617651682663660657其他流动资产185879628195毛利693983925124815761974流动资产482133311997338921099销售收入383349318338341344总资产495526420234257291营业税金及附加-13-18-25-32-39-48长期投资000000销售收入070609090908固定资产3748381180176518541856销售费用-253-365-347-443-544-660总资产384331413564533491销售收入140129119120118115无形资产83191327433535634管理费用-87-173-248-281-349-428非流动资产49212001656239725852685销售收入486285767675总资产505474580766743709研发费用-53-82-122-155-176-201资产总计97525332855312934773784销售收入292942423835短期借款0159929427278息税前利润EBIT287345182337467637应付款项178271407335417515销售收入1591226391101111其他流动负债132197169158201257财务费用038-8-18-9流动负债310483675787890849销售收入00-01-03020402长期贷款000000资产减值损失-4-13-28-6-1-2其他长期负债136552322418公允价值变动收益000000负债323547727819914867投资收益000000普通股股东权益65219862120230225562910税前利润000000000000其中股本127169169169169169营业利润290356178323449627未分配利润39657561079210451399营业利润率160126618797109少数股东权益008888营业外收支0-3-2000负债股东权益合计97525332855312934773784税前利润290353176323449627利润率160125608797109比率分析所得税-58-70-32-62-87-1212020202120222023E2024E2025E所得税率200198183193193193每股指标净利润232283144260362506每股收益182816720849153721392986少数股东损益000000每股净资产51341172512520135961509417184归属于母公司的净利润232283144260362506每股经营现金净流224517212024227433174271净利率12810049707888每股股利000000000500046106420896回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率356014266781131141717382020202120222023E2024E2025E总资产收益率2381111850483210421336净利润232283144260362506投入资本收益率35261383669104413301717少数股东损益000000增长率非现金支出4587136138183223主营业务收入增长率14275566332270525132421非经营收益-1-9-13142113EBIT增长率30232008-4711846238733639营运资金变动9-7076-27-4-18净利润增长率27952198-4922810939143959经营活动现金净流285291343385562723总资产增长率22561598512719621112883资本开支-156-714-578-868-370-320资产管理能力投资000000应收账款周转天数195203292230230230其他-220000存货周转天数420420546450420420投资活动现金净流-157-712-579-868-370-320应付账款周转天数424374538400400400股权募资011058000固定资产周转天数58668099611641079934债权募资-60085187-23-194偿债能力其他-58-104-111-93-129-165净负债股东权益-3132-3874-2036704425-421筹资活动现金净流-1181000-1894-152-359EBIT利息保障倍数-45299-1032-224409267695现金净流量10580-254-3884044资产负债率331121602546261826282290来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明2扫码获取更多服务公司点评市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照100买入10120增持20130中性30140减持来源聚源数据历史推荐和目标定价人民币人民币元历史推荐与股价成交量序号日期评级市价目标价170008012021-10-30买入14455NA154006022022-04-24买入8460NA13800122004032022-08-29买入8038NA1060042022-10-28买入7833NA90002052023-04-28买入9650NA740058000来源国金证券研究所211130221130220531220831230531210830220228230228投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上敬请参阅最后一页特别声明3扫码获取更多服务公司点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱resea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