1、猪价周期历史复盘：由行情+疫病/政策驱动产能出清下的四年一轮猪周期
　　供给下降多少迎来一轮景气周期？从历次周期来看，周期供给低点环比周期供给高点屠宰环比下降平均在（33%），对应的猪价极点涨幅平均达（140%）。通过复盘，我们认为周期高点价格环比周期低点若想达到100%以上的涨幅，供给端低点较高点大概率需要20%及以上的下降。
　　前瞻判断产能变动既要看能繁母猪变化，也需要关注MSY的变化：历次周期供给下降背后的母猪去化幅度，通常是小于后期月间屠宰波动幅度的，且时间上也不一定对应。①母猪存栏数据或不完全准确，实际去化幅度可能更大；②养殖户的集中抛售、压栏等改变出栏节奏行为影响；③低迷行情集中淘汰的低效母猪会直接导致后期供给阶段大量减少，且正是这一过程才导致了母猪群体生产效率的较大提升。
　　根据历史数据及经验看，判断周期位置，除能繁母猪外，饲料数据同样具有一定的前瞻性，且准确性较好。
　　2、股价演绎复盘：周期与成长共舞
　　成长性：过去生猪行业规模化、集中度不断提升，市场份额不断向上市公司集中，上市公司养殖体量长期不断上升；
　　周期性：猪价周期性波动，导致上市公司盈利周期性波动；在猪价周期由低迷困境反转向上后，板块公司盈利将明显同比上升。
　　核心逻辑：周期与成长双击，带动估值提升。管理能力优秀、养殖成本较低的企业，有望穿越猪价牛熊周期，持续扩张养殖规模；且有望借助猪价行情上升期，实现快速扩张，最终体现为公司养殖量与单位盈利的量价齐升，实现公司α与行业β的双击。
　　从牧原股份看生猪养殖公司的周期与成长：
　　（2014年-2018年）：①猪价股价同向涨跌，股价有一定前置反映，但前置时间不长；②15年猪价周期上行初期股价便完成大部分的涨幅；③17年下半年牧原在猪价下行周期兑现成长性，股价表现亮眼；④即使牧原整体一直在成长，但股价更多表现的仍是周期性。
　　（2018年末-至今）：①本轮周期牧原股价依然是强周期性。②景气周期预期下，股价启动时间大幅提前。
　　3、当前周期与股价的位置&未来怎么看？：周期与股价双底部
　　当前猪周期与猪股位置：双底部。22年临近年底猪价快速下行，猪价再次进入下行周期，现在整体还在周期底部。
　　本轮周期底部下：母猪产能去化速度较慢，生产效率仍在提升。农业部口径本轮母猪产能累积去化约4.0%；涌益咨询口径本轮母猪产能去化约7.9%。生产效率提升：在2021年-2022年上半年，行业基本完成落后三元母猪的淘汰；此后生产效率呈持续提升趋势。
　　本轮周期未来怎么看？周期如何反转——疫病/亏损？
　　疫病：从当前产业情形来看，当前非洲猪瘟造成的损失逐渐可控，因此疫病影响仍需评估。
　　亏损导致母猪去产能：这一逻辑的核心在于猪价可能再次跌至行业成本线以下。因此可以观察饲料产量与出栏体重数据，跟踪行业是否会再次出现因压栏导致的出栏踩踏，导致猪价旺季不旺，再次跌入成本线以下，进而行业的母猪产能加速去化。
　　风险提示：历史规律失效风险；生猪价格波动风险；数据异常与失真风险。

研究报告全文：证券研究报告农林牧渔2023年08月29日农业团队行业深度报告从历史复盘看猪价周期与股价周期演绎以及当前的位置分析师王泽华登记编号S1220523060002联系人邱星皓报告摘要1猪价周期历史复盘由行情疫病政策驱动产能出清下的四年一轮猪周期供给下降多少迎来一轮景气周期从历次周期来看周期供给低点环比周期供给高点屠宰环比下降平均在33对应的猪价极点涨幅平均达140通过复盘我们认为周期高点价格环比周期低点若想达到100以上的涨幅供给端低点较高点大概率需要20及以上的下降前瞻判断产能变动既要看能繁母猪变化也需要关注MSY的变化历次周期供给下降背后的母猪去化幅度通常是小于后期月间屠宰波动幅度的且时间上也不一定对应母猪存栏数据或不完全准确实际去化幅度可能更大养殖户的集中抛售压栏等改变出栏节奏行为影响低迷行情集中淘汰的低效母猪会直接导致后期供给阶段大量减少且正是这一过程才导致了母猪群体生产效率的较大提升根据历史数据及经验看判断周期位置除能繁母猪外饲料数据同样具有一定的前瞻性且准确性较好2股价演绎复盘周期与成长共舞成长性过去生猪行业规模化集中度不断提升市场份额不断向上市公司集中上市公司养殖体量长期不断上升周期性猪价周期性波动导致上市公司盈利周期性波动在猪价周期由低迷困境反转向上后板块公司盈利将明显同比上升核心逻辑周期与成长双击带动估值提升管理能力优秀养殖成本较低的企业有望穿越猪价牛熊周期持续扩张养殖规模且有望借助猪价行情上升期实现快速扩张最终体现为公司养殖量与单位盈利的量价齐升实现公司与行业的双击2报告摘要从牧原股份看生猪养殖公司的周期与成长2014年-2018年猪价股价同向涨跌股价有一定前置反映但前置时间不长15年猪价周期上行初期股价便完成大部分的涨幅17年下半年牧原在猪价下行周期兑现成长性股价表现亮眼即使牧原整体一直在成长但股价更多表现的仍是周期性2018年末-至今本轮周期牧原股价依然是强周期性景气周期预期下股价启动时间大幅提前3当前周期与股价的位置未来怎么看周期与股价双底部当前猪周期与猪股位置双底部22年临近年底猪价快速下行猪价再次进入下行周期现在整体还在周期底部本轮周期底部下母猪产能去化速度较慢生产效率仍在提升农业部口径本轮母猪产能累积去化约40涌益咨询口径本轮母猪产能去化约79生产效率提升在2021年-2022年上半年行业基本完成落后三元母猪的淘汰此后生产效率呈持续提升趋势本轮周期未来怎么看周期如何反转疫病亏损疫病从当前产业情形来看当前非洲猪瘟造成的损失逐渐可控因此疫病影响仍需评估亏损导致母猪去产能这一逻辑的核心在于猪价可能再次跌至行业成本线以下因此可以观察饲料产量与出栏体重数据跟踪行业是否会再次出现因压栏导致的出栏踩踏导致猪价旺季不旺再次跌入成本线以下进而行业的母猪产能加速去化风险提示历史规律失效风险生猪价格波动风险数据异常与失真风险3目录1猪价周期历史复盘由行情疫病政策驱动产能出清下的四年一轮猪周期2股价演绎复盘周期与成长共舞3当前周期与股价的位置未来怎么看周期与股价双底部4目录1猪价周期历史复盘11猪周期从何而来其本质是什么12过去的猪价周期是如何演绎的13驱动猪价周期涨跌的主导因素是供给还是需求14供给产能下降幅度应该达到多大才能驱动一轮猪周期15驱动供给减少的主要因素包含哪些资料来源方正证券研究所整理5猪周期源起商品猪生产长周期产能阀门是能繁母猪商品猪生产长周期曾祖代-祖代-父母代-商品代多代际生产生产长周期产能阀门是能繁母猪由于曾祖代和祖代猪多为原种较娇贵因此行业普遍对猪价行情的反应是补栏淘汰父母代的能繁母猪所以决定生猪产能多少的阀门是二元能繁母猪能繁母猪配种到商品猪出栏生产周期需要10个月4个月的母猪怀孕分娩时间6个月的商品猪育肥时间图表1商品猪生产周期资料来源方正证券研究所整理6猪周期本质生猪生产长周期导致的供需错配下的蛛网运动猪周期的本质是母猪产能增减受当期价格影响在长生产周期下影响未来的市场供给与猪价循环往复在猪价上涨时养殖户对市场存乐观预期补栏积极性提高能繁母猪存栏随之增加传导后表现为10个月后的生猪供给随之增长而随着供给的持续增加供过于求以致猪价下跌在猪价下跌后养殖户生产经营承压加大低效能繁母猪淘汰传导后表现为10月后的生猪供给减少而随着生猪供给的减少猪价逐渐回升上涨如此循环往复由此随着供需关系与猪价的持续变化最后演绎形成了猪周期图表2猪周期传导机制图资料来源方正证券研究所整理7历次猪周期回顾主要由行情疫病政策驱动产能出清下的四年一轮猪周期历次猪价周期展现的规律2022年之前的四轮猪周期一轮时间都是4年左右较规律一轮猪周期中猪价上行周期往往短于下行周期牛短熊长是常态在季节性等因素作用下猪价上行期也有阶段下跌下行期也存在阶段反弹各轮周期的价格反转依赖于供给端出清出清催化都是行情外界因素疫病或政策行业在猪价低迷期往往爆发较大疫病周期走向符合常识往往可以用最朴素的常识判断未来中长期趋势图表32006年-至今的猪价走势复盘元kg资料来源wind方正证券研究所整理8猪价景气周期的直接驱动供给减少猪价明显上涨年份往往伴随供给下降猪价明显上涨年份往往伴随供给下降供给平均年环比下降8猪价平均可环比上涨45分周期看2007年生猪出栏环比-75猪价环比44其生猪出栏减少幅度对应的价格涨幅是一轮相对正常猪周期的波动2011年在全年供给轻微下降-04的情况下猪价仍然环比45我们认为原因系当年仔猪腹泻较严重导致了供给阶段短缺叠加肉类价格共振上涨推动与2019年类似猪鸡等肉类价格会共振2019年供给与猪价出现较大波动主要系2018年非洲猪瘟爆发后2019年生猪供给出现较大下降进而导致价格快速上升图表42006-2022年生猪出栏量变化图表5生猪出栏变化与猪价变化对比生猪年出栏量亿年出栏环比年猪价元kg猪价环比200757-7512344201167-0417145201670-3218521201954-21621872平均-8245资料来源wind方正证券研究所整理9历次周期高点中供给下降幅度大概率需要20及以上的降幅供给下降幅度对应的猪价涨幅从历次周期来看周期供给低点环比周期供给高点屠宰环比下降平均在33对应的猪价极点涨幅平均达140即使在2011年全年供给波动较小的情况下由于仔猪腹泻等疾病导致2011年出现阶段性供给断档导致屠宰下滑17的情况下猪价仍环比周期低点上涨992019年受非洲猪瘟影响生猪产能严重损失周期供给低点环比周期供给高点屠宰环比-51导致价格较低点253由此可见周期高点价格环比周期低点若想达到100以上的涨幅供给端低点较高点大概率需要20及以上的下降图表6历次周期中供给下降幅度对应的猪价环比变化各周期各周期猪价拐点时间屠宰量万头猪价元kg屠宰环比猪价环比2010-051935982010-2014年2011-071601196-17992014-0421881052014-2018年2016-061437206-34952018-0521361022018-2021年2019-101053361-512532021-1030231282021-至今2022-102097271-31112平均-33140资料来源wind方正证券研究所整理10历次周期供给下降背后的母猪去化幅度小于后期月间屠宰波动幅度出栏量10月前能繁母猪存栏MSY生产效率其中MSY受母猪生产性能配种节奏生猪存活率疫病季节性等因素影响因此周期中生猪供给下降的原因往前推是10月前能繁母猪存栏或MSY出现下降或是二者都出现下降我们先观察历次周期供给下降背后的母猪去化数据从历次周期来看母猪产能变化拐点时间与后期的屠宰量猪价拐点时间并不对应屠宰量拐点并不是母猪拐点后置10个月母猪存栏去化幅度小于后期月间屠宰波动幅度2010-2014年2021年-2022年周期母猪存栏去化仅8情况下后期屠宰下降仍达-17-31背后反映的是母猪存栏数据准确性母猪到生猪出栏仍有较多环节母猪变化不等于生猪出栏变化的问题图表72010年至今的猪周期中母猪存栏生猪屠宰量猪价的变化资料来源wind方正证券研究所整理11产能变动既要看能繁母猪变化也需要关注MSY的变化我们再观察历次周期母猪去化的同时MSY生产效率的变化如下图示发现除非洲猪瘟传播前期19-20年母猪MSY有所下降外过去10余年由于生产技术进步中国母猪生产效率整体是持续提升的那么便有疑问若考虑历次周期中母猪去化过程中的生产效率提升那么理论的产能变动幅度可能是更小的那么在相对小的产能变动基础上为何周期极点的生猪屠宰量的波动却是如此的大呢已剔除春节等季节性影响母猪存栏数据或不完全准确实际去化幅度可能更大养殖户的集中抛售压栏等改变出栏节奏行为影响低迷行情集中淘汰的低效母猪会直接导致后期供给阶段大量减少且正是这一过程才导致了母猪群体生产效率的较大提升意味供给出现缺口时生产效率没有立马上升但补栏的高效母猪到产能释放只要一定时间因此也导致了价格高景气时间较短图表82009-2023年猪周期中的母猪存栏和母猪生产效率变化2006年以来去化周期第二轮第三轮第四轮第五轮母猪累积去化-8-24低效产能-10-40-8期间生产效率提升161124-126亏损亏损产能出清催动口蹄疫腹亏损环保环保非洲猪瘟泻资料来源wind方正证券研究所整理12母猪存栏数据不完全准确还看什么饲料数据作重要参考根据历史数据及经验看判断周期位置除能繁母猪外饲料数据同样具有一定的前瞻性且准确性较好总饲料产量对应总存栏生猪对未来生猪供给有4个月左右的前瞻性判断母猪料对应的是后备在产母猪存栏对未来生猪供给有10个月左右的前瞻性判断如下图在第三轮及第四轮周期中饲料产量数据与后期屠宰量数据下滑幅度相对一致具有较好的预判性在第五轮周期中母猪料下降幅度-25的指引大于后期总饲料下降幅度-14且均小于后期屠宰量极点的变化幅度-31背后反映的是或许母猪在阶段集中大量淘汰母猪料-25但生产效率提升导致后期肥猪供应并没有下降如此大的幅度总饲料-14并且由于产业一致误判行情在22年10月压栏惜售才导致22年10月屠宰量极点如此之大-31图表9近三轮周期极点的屠宰量饲料产量母猪料产量环比变化对比已剔除季节性影响各周期极点屠宰量万头屠宰量环比4月前总饲料产量环比10月前母猪料产量环比2014-042188第三轮2016-061437-34-352018-052136第四轮2019-101053-51-33-422021-103023第五轮2022-102097-31-14-25资料来源wind方正证券研究所整理13历次母猪产能去化驱动亏损疫病环保各轮周期产能去化驱动20062007亏损蓝耳病2009-2010亏损口蹄疫腹泻亏损环保亏损非洲猪瘟深度亏损图表102009-至今各轮周期中猪价养殖盈利与能繁母猪存栏变化2006年以来去化周期第二轮第三轮第四轮第五轮45003500母猪累积去化-8-24低效产能-10-40-840003000期间生产效率提升3500161124-1262500300020002500亏损1500环保亏损产能出清催动口蹄疫亏损环保非洲猪瘟2000腹泻1000150050010000500-500000-1000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023猪价元kg左养殖盈利自繁自养元头右能繁母猪存栏环比资料来源wind方正证券研究所整理14母猪产能主动去化和当期亏损累计亏损预期盈亏规模化程度的关系由于过去十余年母猪生产效率整体在持续提升尤其在环保政策下能繁母猪存栏整体是呈减少的在过去养殖盈利接近零及以下时母猪产能通常减少原因规模化程度较低散户在低迷行情下退出从历史来看一般亏损越深累积亏损时间越久母猪产能去化程度越大产业对周期的认识提升对母猪产能的主动调节不仅与当期盈亏有关也与对未来的预期有关例2022年初行业仍较大亏损情形下产业母猪产能去化幅度却逐渐减弱甚至在养殖亏损情形下已经开始补栏母猪产能当前行业规模化已明显提高因眼前低迷行情而主动淘汰产能的群体减少故出现今年上半年亏损较大而产能去化缓慢的情况图表112009-至今各轮周期养殖盈利与能繁母猪存栏对比3000802500602000401500100020500000-20-500-1000-40-1500-60-2000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023能繁母猪存栏环比养殖盈利自繁自养元头右资料来源wind方正证券研究所整理15目录2猪价周期下股价如何演绎11猪股投资逻辑关键是猪价与养殖量周期与成长12周期猪价周期下股价周期复盘13成长过去近十年间猪企养殖量高成长14从牧原股份看生猪养殖公司的周期与成长15现今周期投资的逻辑和阶段资料来源方正证券研究所整理16猪股的投资逻辑量成长与价周期猪股价值由量价养殖成本决定量即生猪年养殖出栏量价即生猪出栏均价约等于市场价养殖成本即公司养猪单位成本假设企业价值由其利润与估值决定对于生猪养殖公司来说其利润养猪收入-养猪成本养猪收入生猪出栏量生猪单头均价其养猪成本养殖成本期间费用因此猪股养殖量的增长决定其成长性养殖成本的高低决定其单头养殖盈利能力猪价周期波动决定猪股的利润的周期波动图表12生猪企业价值关键在于公司养殖量与市场猪价资料来源方正证券研究所整理17猪周期对应的生猪板块股票表现强周期强成长2006年至今生猪养殖板块的指数表现为周期性与成长性共舞成长性生猪养殖板块整体呈高成长长期趋势2006年至今板块指数涨幅超500周期性猪价周期性波动下股价对猪周期进行前瞻演绎板块涨幅边际放缓在长期增长趋势下每轮周期的板块最大涨幅逐渐递减图表132006年-至今生猪养殖指数与猪价波动对比注图表中最大涨幅累积涨幅为区间生猪养殖指数最大涨幅资料来源wind方正证券研究所整理18生猪板块走势背后的基本面投资逻辑周期与成长从何而来周期与成长背后的基本面逻辑成长性过去生猪行业规模化集中度不断提升市场份额不断向上市公司集中上市公司养殖体量长期不断上升成长边际放缓随着生猪板块公司体量上升行业集中度提升公司规模增速边际放缓因此每轮周期板块最大涨幅逐渐递减板块成长边际放缓启示在行业市场空间大集中度规模化仍在快速提升背景下小体量公司仍享有超高潜在成长低成本公司有望兑现高成长周期性猪价周期性波动导致上市公司盈利周期性波动在猪价周期由低迷困境反转向上后板块公司盈利将明显同比上升核心逻辑周期与成长双击带动估值提升管理能力优秀养殖成本较低的企业有望穿越猪价牛熊周期持续扩张养殖规模且有望借助猪价行情上升期实现快速扩张最终体现为公司养殖量与单位盈利的量价齐升实现公司与行业的双击资料来源wind方正证券研究所整理19成长过去近十年间猪企养殖量高成长行业规模化与集中度提升下的猪企养殖体量的高成长2016年8家上市猪企生猪养殖量2532万头2023年计划出栏131亿头CAGR达266即使不包括牧原的7家猪企2016年生猪出栏达2221万头2023年计划出栏6080万头CAGR达155牧原7年CAGR高达56的启示体量小的猪股有潜在超高成长的潜力但是得保证养殖成本处于行业领先地位图表142016-2023E部分上市猪企生猪出栏量万头图表152016-2023E部分上市猪企生猪出栏量除牧原万头资料来源wind公司公告方正证券研究所整理20