经营有望逐季向好，Q2内生归母净利同增11.11%，维持“买入”评级
　　公司23H1实现营收9.73亿元（yoy-30.32%），归母净利8449万元（yoy-32.50%），扣非净利5885万元（yoy-47.34%）。其中Q2实现营收6.25亿元（yoy-19.95%），归母净利7248万元（yoy-13.96%），上半年公司业绩承压主要受到湖北千川出表影响，剔除同期并表影响，23H1公司内生营收同比-8.59%，归母净利同比-7.89%，其中Q2归母净利同比+11.11%。考虑到需求尚处恢复期，我们下调零售收入预测，预计23-25年归母净利分别为2.66/3.19/3.72亿元（前值3.02/3.61/4.19亿元），对应EPS分别为0.86/1.03/1.20元，参考可比公司23年Wind一致预期PE均值为16倍，考虑公司渠道布局略逊于可比公司，给予公司23年14倍PE，目标价12.04元（前值13.58元），维持“买入”评级。
　　零售渠道收入有所承压，整装、大宗渠道业务快速推进
　　剔除千川出表影响，分品类看，23H1整体衣柜/木门/成品配套营收同比分别-11.1%/-2.7%/-19.0%至7.25/0.34/0.42亿元；受益于大家居战略持续推进及大宗业务增长，23H1橱柜营收同增13.8%至1.19亿元。分渠道看，受终端需求恢复疲弱影响，零售业务仍面临一定压力，23H1直营/经销应收同比分别-9.4%/-15.0%至0.36/8.11亿元；同时公司积极开拓整装渠道，加大与头部装企战略合作，推动独立渠道招商建店，23H1整装业务收入同增超30%；此外，千川出表后公司独立开拓优质房企客户，23H1大宗业务收入同增181.2%至0.75亿元。
　　23H1销售毛利率同降0.33pct，经营性净现金流同增44.2%
　　23H1销售毛利率同降0.33pct至35.9%，我们判断主要系业务结构变化所致；23H1公司期间费用率同增5.68pct至28.3%，其中销售费用率同增2.97pct至13.6%，主要系广告宣传费及办公费用增加所致；管理+研发费用率同增2.29pct至12.9%，财务费用率同增0.42pct至1.7%，主要系收入同比下降，对刚性费用的摊薄效应减弱所致。此外，23H1经营性净现金流同增44.2%至2.00亿元，主要系订单预收款增加所致。
　　坚持贯彻大家居战略，加大零售终端赋能
　　据公司中报，上半年公司发布大家居4.0店态，注重展陈策略、色彩与灯光的氛围感营造，持续优化升级终端门店，助力多品类连单销售，在大家居战略的推动下，公司大家居订单占比稳中有升，零售客单值维持增长态势。此外，公司加大对零售终端赋能力度，持续在头部市场推动城市运营平台模式加密网点，同时积极开拓下沉市场覆盖空白城市，扩大市场覆盖能力。
　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售大幅下滑，原料价格大幅上涨

研究报告全文：证券研究报告好莱客603898CH深耕零售大家居整装大宗快速推进华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年8月29日中国内地轻工制造目标价人民币1204研究员陈慎经营有望逐季向好Q2内生归母净利同增1111维持买入评级SACNoS0570519010002chenshenhtsccomSFCNoBIO834862128972228公司23H1实现营收973亿元yoy-3032归母净利8449万元yoy-3250扣非净利5885万元yoy-4734其中Q2实现营收联系人刘思奇625亿元yoy-1995归母净利7248万元yoy-1396上半年公SACNoS0570121070181liusiqihtsccom司业绩承压主要受到湖北千川出表影响剔除同期并表影响23H1公司内SFCNoBSE590862128972228生营收同比-859归母净利同比-789其中Q2归母净利同比1111考虑到需求尚处恢复期我们下调零售收入预测预计23-25年归母净利分华泰证券研究所分析师名录别为266319372亿元前值302361419亿元对应EPS分别为086103120元参考可比公司23年Wind一致预期PE均值为16倍考虑公司渠道布局略逊于可比公司给予公司23年14倍PE目标价1204元前值1358元维持买入评级零售渠道收入有所承压整装大宗渠道业务快速推进剔除千川出表影响分品类看23H1整体衣柜木门成品配套营收同比分别-111-27-190至725034042亿元受益于大家居战略持续推基本数据进及大宗业务增长23H1橱柜营收同增138至119亿元分渠道看受终端需求恢复疲弱影响零售业务仍面临一定压力23H1直营经销应收目标价人民币1204收盘价人民币截至月日同比分别至亿元同时公司积极开拓整装渠道加8291069-94-150036811市值人民币百万3328大与头部装企战略合作推动独立渠道招商建店23H1整装业务收入同增6个月平均日成交额人民币百万1401超30此外千川出表后公司独立开拓优质房企客户23H1大宗业务收52周价格范围人民币909-1333入同增1812至075亿元BVPS人民币93523H1销售毛利率同降033pct经营性净现金流同增442股价走势图23H1销售毛利率同降033pct至359我们判断主要系业务结构变化所好莱客人民币致23H1公司期间费用率同增568pct至283其中销售费用率同增相对沪深300297pct至136主要系广告宣传费及办公费用增加所致管理研发费1411用率同增229pct至129财务费用率同增042pct至17主要系收137入同比下降对刚性费用的摊薄效应减弱所致此外23H1经营性净现金123流同增442至200亿元主要系订单预收款增加所致10195坚持贯彻大家居战略加大零售终端赋能Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23据公司中报上半年公司发布大家居40店态注重展陈策略色彩与灯光资料来源Wind的氛围感营造持续优化升级终端门店助力多品类连单销售在大家居战略的推动下公司大家居订单占比稳中有升零售客单值维持增长态势此外公司加大对零售终端赋能力度持续在头部市场推动城市运营平台模式加密网点同时积极开拓下沉市场覆盖空白城市扩大市场覆盖能力风险提示需求恢复不及预期地产销售大幅下滑原料价格大幅上涨经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万33712823262430193446-5440162570515031415归属母公司净利润人民币百万653143106266433192737199-763556007381919831651EPS人民币最新摊薄021138086103120ROE0061492844919967PE倍509577212491042895PB倍126109101092083EVEBITDA倍1563406601469453资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1好莱客603898CH图表1可比公司估值对比截至2023年8月29日当前市值归母净利润亿元PEX证券代码公司简称亿元2023E2024E2025E2023E2024E2025E603833CH欧派家居58570313236584244191614002572CH索菲亚1672413291563182213119603180CH金牌厨柜43193964815761197603801CH志邦家居10957640754880171512603326CH我乐家居2874187219252151311300616CH尚品宅配3858236315378161210002853CH皮阿诺3345154172208221916可比公司平均值161412603898CH好莱客332826731937112109注好莱客2023-2025年盈利预测为华泰证券预测值其余均参考Wind一致预期资料来源BloombergWind华泰研究预测图表2好莱客2014年以来营业收入及增速图表3好莱客2014年以来归母净利润及增速营业收入亿元同比右轴归母净利润亿元同比右轴406050600503545500404030400303525203030020102520015020100-1015100-2010-1005-30050-4000-20023H123H12014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2017A2015A2016A2018A2019A2020A2021A2022A2014A资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表4好莱客2014年以来销售净利率毛利率情况图表5好莱客2014年以来各项费用率情况销售毛利率销售净利率右轴销售费用率管理研发费用率412016财务费用率401814391638141237121036103588346336432431223000-223H123H12014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2021A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2022A2014A资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2好莱客603898CH图表6好莱客PE-Bands图表7好莱客PB-Bands人民币好莱客10x15x人民币好莱客09x13x20x25x30x17x20x24x50253819251313600Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3好莱客603898CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产25811900275624412996营业收入33712823262430193446现金5306324975595018680158623营业成本22271831170419602240应收账款1884014622164801929821544营业税金及附加35102828262830233451其他应收账款291540517719478995012营业费用3191328537260052961233459预付账款28061427250820183148管理费用1851216157144851636118332存货7868123444716193773587232财务费用39153505260621712171其他流动资产1018850421183903091240资产减值损失191821370127414651673非流动资产28822481241327423122公允价值变动收益090368368368368长期投资69640428543607266396985投资净收益49121052200020002000固定投资17421467127514021539营业利润80151709323413855744759无形资产2020720671221412243722632营业外收入743164164164164其他非流动资产9309440336373473886638750营业外支出3831159115911591159资产总计54634381516951836118利润总额44150714313453756243764流动负债1904534701042719001263所得税6145307328039314580短期借款36877000000000000净利润17345407280653363139184应付账款4214424891375093427247758少数股东损益63572301142217041985其他流动负债111428579666643762878497归属母公司净利润653143106266433192737199非流动负债7516480350803508035080350EBITDA2147672130428874956157873长期借款000000000000000EPS人民币基本021138086103120其他非流动负债7516480350803508035080350负债合计26561338184515232066主要财务比率少数股东权益16296000142231265111会计年度202120222023E2024E2025E股本3112831128311283112831128成长能力资本公积8331881440814408144081440营业收入5440162570515031415留存公积16142044232526613053营业利润102546555374619221609归属母公司股东权益26443043331036294001归属母公司净利润763556007381919831651负债和股东权益54634381516951836118获利能力毛利率33943515350635063499现金流量表净利率0051608107011141137会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE0061492844919967经营活动现金2961034258426797360825389ROIC0562345153119711851净利润17345407280653363139184偿债能力折旧摊销1809017963115601224314351资产负债率48613054357029383377财务费用39153505260621712171净负债比率16611380171590162投资损失49121052200020002000流动比率136355265339237营运资金变动335321968234822860127334速动比率090305191281164其他经营现金41455811710341038982营运能力投资活动现金651134412737654413751396总资产周转率063057055058061资本支出2467718406110822453725318应收账款周转率19671687168716871687长期投资4030061900139321830324322应付账款周转率462546546546546其他投资现金1363617991512971756每股指标人民币筹资活动现金2084811971438721712171每股收益最新摊薄021138086103120短期借款3545536877000000000每股经营现金流最新摊薄095110137236082长期借款00000000000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