1H23火电盈利改善显著，水电电量同比下滑
　　公司1H23营业收入/归母净利263.7/33.4亿元，同比+16.2%/+42.1%（yoy均为调整后口径）；2Q23公司实现营收/归母净利131.1/17.2亿元，同比+12.5%/+31.5%。谨慎考虑雅砻江全年发电量，我们下调公司23-25年归母净利预测至66.2/71.4/75.2亿元（前值：69.3/72.1/77.2亿元）。基于23E火电归母净资产/清洁能源归母净利51.77/61.19亿元，参考火电/清洁能源可比公司23EPB/PEWind一致预期1.0/15.9x，考虑火电可比公司拥有新能源资产估值预期但公司1H23火电度电盈利改善较优及雅砻江水电未来水风光一体成长性，给予公司火电/清洁能源0.9/17x 23EPB/PE，目标市值1087亿，目标价14.58元（前值16.42元），“买入”。
　　1H23火电度电净利1.3分，新增新能源装机83.43万千瓦
　　1H23，公司火电上网电量同比+26.6%至257.76亿千瓦时。根据公司披露火电子公司净利润乘以股权比例后简单加总得到，1H23公司火电净利润/归母净利3.3/1.87亿元，对应度电净利/归母净利1.3/0.7分，盈利主要来源为国投钦州/盘江电厂，度电净利高达6.1/6.5分，但国投津能度电仍净亏3.4分。2Q23，公司火电上网电价仍同比+0.3%至0.472元/千瓦时，其中国投钦州/盘价上网电价同比-5.5%/+4.9%。1H23公司新增新能源装机83.43万千瓦，风电/光伏上网电量分别同比+35.1%/16.9%至32.8/10.9亿千瓦时，上网电价同比-5.8%/-9.7%至0.494/0.795元/千瓦时。
　　雅砻江2Q23电价同比大幅增长，抵御部分电量下滑影响
　　2Q23，雅砻江水电上网电量同比下滑36.4%至134.15亿千瓦时，但含税上网电量同比增长16.7%至0.342元/千瓦时，抵御了部分电量下滑对业绩负面影响。由于1Q23（枯水期）两河口发挥龙头水库效应给雅砻江下游电站带来较强增发效应，1H23雅砻江上网电量/上网电价同比-6.5%/+9.8%至346.9亿千瓦时/0.325元/千瓦时，营收/归母净利润仍同比增长10.5%/24.7%至110.2/43.0亿元。2Q23，公司大朝山/小三峡上网电量也同比下滑39%/8.7%至14.3/10.3亿千瓦时。我们测算1H23公司水电板块归母净利为24.9亿元。
　　目标价14.58元，维持“买入”评级
　　我们预计公司23-25年归母净利66.2/71.4/75.2亿元（其中我们预计2023年雅砻江水电归母净利贡献为45.1亿元），给予公司目标价14.58元，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水/两杨发电量/市场化电价上涨不及预期；煤价增长超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告国投电力600886CH水电电量下滑但火电盈利改善显著华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年8月29日中国内地发电目标价人民币1458研究员王玮嘉1H23火电盈利改善显著水电电量同比下滑SACNoS0570517050002wangweijiahtsccomSFCNoBEB090862128972079公司1H23营业收入归母净利2637334亿元同比162421yoy均为调整后口径2Q23公司实现营收归母净利1311172亿元同比研究员黄波125315谨慎考虑雅砻江全年发电量我们下调公司23-25年归SACNoS0570519090003huangbohtsccom母净利预测至亿元前值亿元基于SFCNoBQR122867558249357066271475269372177223E火电归母净资产清洁能源归母净利51776119亿元参考火电清洁能源研究员李雅琳可比公司23EPBPEWind一致预期10159x考虑火电可比公司拥有新SACNoS0570523050003liyalin018092htsccom能源资产估值预期但公司1H23火电度电盈利改善较优及雅砻江水电未来SFCNoBTC420862128972228水风光一体成长性给予公司火电清洁能源0917x23EPBPE目标市值联系人胡知1087亿目标价1458元前值1642元买入SACNoS0570121120004huzhi019072htsccom8621289722281H23火电度电净利13分新增新能源装机8343万千瓦1H23公司火电上网电量同比266至25776亿千瓦时根据公司披露华泰证券研究所分析师名录火电子公司净利润乘以股权比例后简单加总得到1H23公司火电净利润归母净利33187亿元对应度电净利归母净利1307分盈利主要来源为国投钦州盘江电厂度电净利高达6165分但国投津能度电仍净亏34分2Q23公司火电上网电价仍同比03至0472元千瓦时其中国投钦州盘价上网电价同比-55491H23公司新增新能源装机8343万千瓦风电光伏上网电量分别同比351169至328109亿千瓦时上网电价同比-58-97至04940795元千瓦时基本数据雅砻江2Q23电价同比大幅增长抵御部分电量下滑影响2Q23雅砻江水电上网电量同比下滑364至13415亿千瓦时但含税上目标价人民币1458网电量同比增长167至0342元千瓦时抵御了部分电量下滑对业绩负收盘价人民币截至8月29日1261市值人民币百万面影响由于1Q23枯水期两河口发挥龙头水库效应给雅砻江下游电站939976个月平均日成交额人民币百万21132带来较强增发效应1H23雅砻江上网电量上网电价同比-6598至52周价格范围人民币1004-13193469亿千瓦时0325元千瓦时营收归母净利润仍同比增长BVPS人民币751105247至1102430亿元2Q23公司大朝山小三峡上网电量也同比下滑3987至143103亿千瓦时我们测算1H23公司水电板块归股价走势图母净利为249亿元国投电力人民币相对沪深300目标价1458元维持买入评级146我们预计公司23-25年归母净利662714752亿元其中我们预计2023133年雅砻江水电归母净利贡献为451亿元给予公司目标价1458元维持120买入评级113106风险提示来水两杨发电量市场化电价上涨不及预期煤价增长超预期Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23资料来源Wind经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万4368250489540575606358272-11091558707371394归属母公司净利润人民币百万24374079662271437523-558267406232788531EPS人民币最新摊薄033055089096101ROE494770116611591124PE倍38572304142013161250PB倍183172159146135EVEBITDA倍13101104101510641033资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1国投电力600886CH图表1公司营业收入及同比增速图表2公司归母净利润及同比增速百万元百万元归母净利润营业收入YOYYOY60000406000806050000305000404000040002020300003000010-20200002000-400100001000-600-100-80201820192020202120221H23201820192020202120221H23资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表3可比公司估值表股价元股市值mn市盈率x市净率xROE公司名称股票代码2023829202382923E24E23E24E23E24E长江电力600900CH219253634316015124231515川投能源600674CH14866628814513518171312华能水电600025CH71512870017315617161011平均值15914820191313华能国际600011CH820128724988211101112华电国际600027CH51852979967809081011内蒙华电600863CH34022191776611101516平均值907510091213国投电力600886CH12619399714213216151212注可比公司盈利预测来自Wind一致预测资料来源Wind华泰研究预测图表4国投电力PE-Bands图表5国投电力PB-Bands人民币国投电力10x15x人民币国投电力12x14x20x25x30x15x17x19x25191913136600Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2国投电力600886CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产2169723322248542980029878营业收入4368250489540575606358272现金888711639135451730117652营业成本3090134311331103353934386应收账款95838972863096259349营业税金及附加9423797096104010781121其他应收账款3711569951663607501071929营业费用29293735399941474311预付账款4243318679220832558328564管理费用13061480155716151679存货12701217118312491244财务费用42914655459449435439其他流动资产116260770611856198562688资产减值损失3205118417000000000非流动资产219673234933249330299496327494公允价值变动收益119152175217521752175长期投资93389760100201043510785投资净收益1019827311483644836448364固定投资184272194452206842256281283329营业利润64149412143631549116248无形资产55885665577958615941营业外收入167418033803380338033其他非流动资产2047525055266902691827440营业外支出32015894589458945894资产总计241370258254274185329297357372利润总额65499433143841551216269流动负债3798744762510205461055978所得税13741753191820642107短期借款859111299112991129911299净利润51767680124661344814162应付账款36054087427347665171少数股东损益27393601584463056640其他流动负债2579129376354483854639509归属母公司净利润24374079662271437523非流动负债115322119868119124159247173842EBITDA1942523732263442931432355长期借款104016106364107818147941162536EPS人民币基本032052089096101其他非流动负债1130613504113061130611306负债合计153309164630170144213858229820主要财务比率少数股东权益3660439108449525125757897会计年度202120222023E2024E2025E股本74547454745474547454成长能力资本公积1095010948109481094810948营业收入11091558707371394留存公积2721929906361074279849844营业利润447446745261785489归属母公司股东权益5145654517590886418269655归属母公司净利润558267406232788531负债和股东权益241370258254274185329297357372获利能力毛利率29263204387540184099现金流量表净利率11851521230623992430会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE494770116611591124经营活动现金1463121964303582925432158ROIC527681849743728净利润51767680124661344814162偿债能力折旧摊销8625966995001090412657资产负债率63526375620564946431财务费用42914655459449435439净负债比率1408513780123641446014299投资损失1019827311483644836448364流动比率057052049055053营运资金变动35251598743974827842537速动比率051048045051050其他经营现金1663173001154441284128营运能力投资活动现金908815689233736054540130总资产周转率019020020019017资本支出927715206235866055340189应收账款周转率525544614614614长期投资1989860317259174155934962应付账款周转率925892792742692其他投资现金99711992472464232740919每股指标人民币筹资活动现金640135745079350488322每股收益最新摊薄033055089096101短期借款13572708000000000每股经营现金流最新摊薄196295407392431长期借款57496234814544012314595每股净资产最新摊薄690731793861934普通股增加48831000000000000估值比率资本公积增加3188175000000000PE倍38572304142013161250其他筹资现金120098629653350756272PB倍183172159146135现金净增加额8932227261906375635077EVEBITDA倍13101104101510641033资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3国投电力600886CH免责声明分析师声明本人王玮嘉黄波李雅琳兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4国投电力600886CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员国投电力600886CH华泰金融控股香港有限公司其子公司和或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师王玮嘉黄波李雅琳本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入国投电力600886CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前12个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬国投电力600886CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5国投电力600886CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6