事件：8月2日公司发布2023年半年报，2023年上半年公司实现营业收入263.67亿元，同比增长16.18%；实现归母净利润33.37亿元，同比增长42.12%；扣非后归母净利润为33.18亿元，同比增长45.77%；经营活动产生的现金流量为91.17亿元，同比增长5.42%，基本每股收益0.4356元。2023Q2公司实现营业收入131.11亿元，同比增长12.52%，环比减少1.09%；实现归母净利润17.23亿元，同比增长31.5%，环比增长6.79%。
　　点评：
　　水电盈利稳健增长、火电业绩大幅改善、新能源业务保持高增速，共同助力上半年公司归母净利润大幅增长。
　　水电：雅砻江水电电价上涨弥补电量下滑影响，水电盈利稳健增长。2023年上半年，受各流域来水偏枯影响，公司水电上网电量391.22亿千瓦时，同比下降8.34%，其中，Q2公司水电上网电量实现158.77亿千瓦时，同比下降35.38%；上半年公司水电平均上网电价0.312元/千瓦时，同比增长9.42%；水电板块实现归母净利润24.84亿元，同比增长16.13%。1）雅砻江水电：2023H1雅砻江水电上网电量346.87亿千瓦时，同比下降6.45%，其中Q2上网电量134.15亿千瓦时，同比下降36.4%；同时，受益于锦官电源组送苏电价的抬升，2023H1雅砻江水电平均上网电价0.325元/千瓦时，同比增长9.84%，其中Q2水电平均上网电价0.342元/千瓦时，同比增长16.72%。电价上涨一定程度上弥补了水电电量下滑的影响，上半年雅砻江水电实现净利润42.9亿元，贡献归母净利润22.31亿元，同比增长24.6%。2）国投大朝山：2023H1澜沧江流域的国投大朝山实现上网电量28.28亿千瓦时，同比下降26.31%；平均上网电价0.185元/千瓦时，同比下降0.75%；上半年大朝山水电实现净利润2.97亿元，贡献归母净利润1.485亿元，同比下降30.93%。3）国投小三峡：2023H1黄河流域的国投小三峡上网电量16.08亿千瓦时，同比下降9.05%；平均上网电价0.261元/千瓦时，同比下降6.57%；实现净利润1.74亿元，贡献归母净利润1.05亿元，同比下降21.51%。
　　火电：电量大增叠加成本下降，火电板块盈利大幅改善。收入端：全社会用电量增长叠加区域水电出力不足，2023年上半年公司火电上网电量257.76亿千瓦时，同比增长26.56%；其中，Q2公司火电上网电量136.87亿千瓦时，同比增长51.11%。上半年公司火电平均上网电价0.472元/千瓦时，同比增长18%。成本端：2023H1煤价中枢下移，秦皇岛动力煤（Q5500）平仓价同比下降13.9%，广州港印尼煤（Q5500）库提价同比下降17.3%，公司燃料成本改善明显。电量上升、成本下降增长带动火电板块净利润显著增长，2023H1公司火电板块扭亏为盈，实现归母净利润1.87亿元，同比增长174.7%，度电净利润0.0128元，同比改善0.0335元。控股子公司中，国投津能/湄洲湾/钦州/华夏/盘江分别贡献归母净利润-1.74/-0.17/2.89/0.36/0.53亿元。
　　新能源：装机投产带动电量大幅增长，利润贡献加速提升。2023H1公司新增风电、光伏装机容量83.43万千瓦。受多个新能源项目投产以及部分区域风光资源好于同期的影响，上半年公司新能源实现上网电量43.65亿千瓦时，同比增长30.03%，其中风电上网电量32.79亿千瓦时，同比增长35.09%，光伏上网电量10.86亿千瓦时，同比增长16.88%。受新投产机组平价上网的影响，上半年新能源上网电价小幅下降，平均上网电价0.6445元/千瓦时，同比下降8.26%。2023H1控股子公司国投新能源贡献归母净利润3.09亿元，同比增长34.9%。
　　雅砻江优质大水电资产稀缺性凸显，水电业务兼具稳健及高成长性。公司水电业务的核心资产雅砻江水电为雅砻江流域水电资源开发的唯一主体。雅砻江为我国第三大水电开发基地，流域自然资源禀赋优越，在目前我国剩余可开发水电资源不足的背景下，雅砻江水电作为优质大水电资产的稀缺性凸显。此外，流域已建成二滩、锦屏一级、两河口三大调节水库，梯级调度能力强，雅砻江流域水电的发电利用小时数高且年际波动较小，公司水电的经营稳健性凸显。雅砻江全流域规划装机量3000多万千瓦，目前已开发1920万千瓦，待开发资源储备丰富。2021-2022年两河口、杨房沟电站陆续投产，装机量合计450万千瓦，随着电站自身发电能力及对下游的梯级补偿效益的不断释放，我们预计未来1-2年内雅砻江流域水电还有约166亿千瓦时的发电增量，为公司贡献归母净利润约7.1亿元；卡拉、孟底沟水电站在建，装机量合计342万千瓦，公司预计将于2029-2030投产；中游牙根一级（已获核准）、牙根二级、愣古以及上游10座水电站处于前期规划阶段，装机量合计738万千瓦。截至2023年一季度，公司在建及规划水电装机量共1131万千瓦，未来增长空间约五成。
　　雅砻江水风光互补优势显著，新能源装机增长提速下未来成长空间可期。截至2023H1，公司新能源装机量合计543.73万千瓦，公司新能源装机增速快，近五年光伏装机量CAGR达60%，风电CAGR达24.5%，远超全国风光装机量增速。公司新能源项目储备丰富，在建风电及光伏装机量合计347.9万千瓦；根据公司规划，“十四五”期间公司新能源装机规模将达1472万千瓦，到2025年装

研究报告全文：TableTitle证券研究报告水火风光共筑业绩高增长来水改善火电降本值公司研究得期待TableReportType公司点评报告TableReportDate2023年8月29日TableStockAndRank国投电力600886SHTableS事件8ummar月29y日公司发布2023年半年报2023年上半年公司实现营业收入投资评级买入26367亿元同比增长1618实现归母净利润3337亿元同比增长4212扣非后归母净利润为3318亿元同比增长4577经营活动产生上次评级买入的现金流量为9117亿元同比增长542基本每股收益04356元2023Q2左前明TableAuthor能源行业首席分析师公司实现营业收入13111亿元同比增长1252环比减少109实现执业编号S1500518070001归母净利润1723亿元同比增长315环比增长679联系电话010-83326712点评邮箱zuoqianmingcindasccom水电盈利稳健增长火电业绩大幅改善新能源业务保持高增速共同助力上半年公司归母净利润大幅增长李春驰电力公用联席首席分析师水电雅砻江水电电价上涨弥补电量下滑影响水电盈利稳健增长2023执业编号S1500522070001年上半年受各流域来水偏枯影响公司水电上网电量39122亿千瓦联系电话010-83326723时同比下降834其中Q2公司水电上网电量实现15877亿千瓦邮箱lichunchicindasccom时同比下降3538上半年公司水电平均上网电价0312元千瓦时同比增长942水电板块实现归母净利润2484亿元同比增长16131雅砻江水电2023H1雅砻江水电上网电量34687亿千瓦时同比下降645其中Q2上网电量13415亿千瓦时同比下降364同时受益于锦官电源组送苏电价的抬升2023H1雅砻江水电平均上网电价0325元千瓦时同比增长984其中Q2水电平均上网电价0342元千瓦时同比增长1672电价上涨一定程度上弥补了水电电量下滑的影响上半年雅砻江水电实现净利润429亿元贡献归母净利润2231亿元同比增长2462国投大朝山2023H1澜沧江流域的国投大朝山实现上网电量2828亿千瓦时同比下降2631平均上网电价0185元千瓦时同比下降075上半年大朝山水电实现净利润297亿元贡献归母净利润1485亿元同比下降30933国投小三峡2023H1黄河流域的国投小三峡上网电量1608亿千瓦时同比下降905平均上网电价0261元千瓦时同比下降657实现净利润174亿元贡献归母净利润105亿元同比下降联系电话010-833268482151TableOtherReport火电电量大增叠加成本下降火电板块盈利大幅改善收入端全社邮箱会用电量增长叠加区域水电出力不足2023年上半年公司火电上网电hongyingdongcindasccom量25776亿千瓦时同比增长2656其中Q2公司火电上网电量13687亿千瓦时同比增长5111上半年公司火电平均上网电价0472元千瓦时同比增长18成本端2023H1煤价中枢下移秦皇岛动信达证券股份有限公司力煤Q5500平仓价同比下降139广州港印尼煤Q5500库提价CINDASECURITIESCOLTD同比下降173公司燃料成本改善明显电量上升成本下降增长带北京市西城区闹市口大街9号院1号楼动火电板块净利润显著增长2023H1公司火电板块扭亏为盈实现归邮编100031母净利润187亿元同比增长1747度电净利润00128元同比改善00335元控股子公司中国投津能湄洲湾钦州华夏盘江分别贡请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1献归母净利润-174-017289036053亿元新能源装机投产带动电量大幅增长利润贡献加速提升2023H1公司新增风电光伏装机容量8343万千瓦受多个新能源项目投产以及部分区域风光资源好于同期的影响上半年公司新能源实现上网电量4365亿千瓦时同比增长3003其中风电上网电量3279亿千瓦时同比增长3509光伏上网电量1086亿千瓦时同比增长1688受新投产机组平价上网的影响上半年新能源上网电价小幅下降平均上网电价06445元千瓦时同比下降8262023H1控股子公司国投新能源贡献归母净利润309亿元同比增长349雅砻江优质大水电资产稀缺性凸显水电业务兼具稳健及高成长性公司水电业务的核心资产雅砻江水电为雅砻江流域水电资源开发的唯一主体雅砻江为我国第三大水电开发基地流域自然资源禀赋优越在目前我国剩余可开发水电资源不足的背景下雅砻江水电作为优质大水电资产的稀缺性凸显此外流域已建成二滩锦屏一级两河口三大调节水库梯级调度能力强雅砻江流域水电的发电利用小时数高且年际波动较小公司水电的经营稳健性凸显雅砻江全流域规划装机量3000多万千瓦目前已开发1920万千瓦待开发资源储备丰富2021-2022年两河口杨房沟电站陆续投产装机量合计450万千瓦随着电站自身发电能力及对下游的梯级补偿效益的不断释放我们预计未来1-2年内雅砻江流域水电还有约166亿千瓦时的发电增量为公司贡献归母净利润约71亿元卡拉孟底沟水电站在建装机量合计342万千瓦公司预计将于2029-2030投产中游牙根一级已获核准牙根二级愣古以及上游10座水电站处于前期规划阶段装机量合计738万千瓦截至2023年一季度公司在建及规划水电装机量共1131万千瓦未来增长空间约五成雅砻江水风光互补优势显著新能源装机增长提速下未来成长空间可期截至2023H1公司新能源装机量合计54373万千瓦公司新能源装机增速快近五年光伏装机量CAGR达60风电CAGR达245远超全国风光装机量增速公司新能源项目储备丰富在建风电及光伏装机量合计3479万千瓦根据公司规划十四五期间公司新能源装机规模将达1472万千瓦到2025年装机增长空间达1000万千瓦公司在雅砻江打造水风光一体化基地有显著的项目获取及消纳优势雅砻江流域水风光互补示范基地规划新能源装机量超4000万千瓦开发潜力较大2023年6月26日公司的雅砻江柯拉光伏电站一期100万千瓦项目投产目前全球最大水光互补电站公司雅砻江水风光一体化建设取得重大进展光伏装机量上新台阶盈利预测及评级国投电力坐拥雅砻江优质稀缺大水电资产受益于2023Q3以来的来水改善下半年水电业绩有望显著增长新能源业务高速发展火电业绩有望大幅改善我们维持公司2023-2025年归母净利润预测分别为734亿元870亿元956亿元对应增速79918698EPS分别为098元117元128元对应8月29日收盘价的PE分别为1281X1080X984X维持买入评级风险因素国内外煤炭价格大幅上涨公司水电项目所在流域来水较差请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2两杨电价不确定性公司新能源项目建设进展不及预期重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入百万元4376650489590526329467423增长率YoY1131541707265归属母公司净利润百万元24564079733987009555增长率YoY-55566179918698毛利率293320418441443净资产收益率ROE4875126139142EPS摊薄元033055098117128市盈率PE倍3828230412811080984市净率PB倍183172162150140资料来源万得信达证券研发中心预测股价为2023年8月29日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3资产负债表TableFinance单位百万元利润表单位百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产2169723322351244941566269营业总收入4376650489590526329467423货币资金888711639200553632849389营业成本3095034311343463535337582应收票据854410755117营业税金及附加942971113612171297应收账款95838972127051050514222销售费用2937444750预付账款424187187192205管理费用13061480173118551976存货127012179389561099研发费用3140475053其他14481263113313781237财务费用42914655497248844638非流动资产219709234933235686236087236158减值损失合计-321-184-340-340-340长期股权投资93389760101831060611029投资净收益102273319342365固定资产合计184312194485195507195300194150其他453327190206221无形资产55885665574258195896营业利润64509412169482009722072其他2047125022242532436125084营业外收支13521212121资产总计241406258254270810285501302427利润总额65859433169692011822094流动负债3798744762452024589747644所得税13721753315437394106短期借款859111299112991129911299净利润52137680138161638017988应付票据112746111285071232少数股东损益27573601647776798433应付账款36054087361343134113归属母公司净利润24564079733987009555其他2466428916291622977831000EBITDA1930023441325603594837983非流动负债115321119868121868123868125868EPS当年032052098117128长期借款104016106364107364108364109364元其他1130513504145041550416504现金流量表单位百万元负债合计153308164630167070169765173512会计年度2021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益3662339108455855326461697经营活动现金流1463121964263083490132172归属母公司股东权益5147554517581546247367218净利润52137680138161638017988负债和股东权益241406258254270810285501302427折旧摊销86259669105921094411274财务费用43704736520552855365重要财务指标单位百万元投资损失-102-273-319-342-365主要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营运资金变动-3591160-33062317-2407营业总收入4376650489590526329467423其它116-9321319317同比1131541707265投资活动现金流-9088-15689-10986-10961-10937归属母公司净利润24564079733987009555资本支出-9242-15177-8802-8801-8799同比-55566179918698长期投资-647-980-2523-2523-2523毛利率293320418441443其他801468340363385ROE4875126139142筹资活动现金流-6401-3574-6874-7635-8142EPS摊薄元033055098117128吸收投资86912530000PE3828230412811080984借款4507048824100010001000PB183172162150140支付利息或股息-11000-9129-8874-9635-10142EVEBITDA1080890662560501现金净增加额-893272684161627313061请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4研究团队简介TableIntroduction左前明中国矿业大学博士注册咨询投资工程师信达证券研发中心副总经理中国地质矿产经济学会委员中国国际工程咨询公司专家库成员中国价格协会煤炭价格专委会委员曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长主持工作从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年曾主持十三五全国煤炭勘查开发规划研究煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项2016年6月加盟信达证券研发中心负责煤炭行业研究2019年至今负责大能源板块研究工作李春驰CFACPA上海财经大学金融硕士南京大学金融学学士曾任兴业证券经济与金融研究院煤炭行业及公用环保行业分析师2022年7月加入信达证券研发中心从事煤炭电力天然气等大能源板块的研究高升中国矿业大学北京采矿专业博士高级工程师曾任中国煤炭科工集团二级子企业投资经营部部长曾在煤矿生产一线工作多年从事煤矿生产技术管理煤矿项目投资和经营管理等工作2022年6月加入信达证券研发中心从事煤炭行业研究邢秦浩美国德克萨斯大学奥斯汀分校电力系统专业硕士天津大学电气工程及其自动化专业学士具有三年实业研究经验从事电力市场化改革虚拟电厂应用研究工作2022年6月加入信达证券研究开发中心从事电力行业研究程新航澳洲国立大学金融学硕士西南财经大学金融学学士2022年7月加入信达证券研发中心从事煤炭电力行业研究吴柏莹吉林大学产业经济学硕士2022年7月加入信达证券研究开发中心从事煤炭煤化工行业的研究胡晓艺中国社会科学院大学经济学硕士西南财经大学金融学学士2022年7月加入信达证券研究开发中心从事石化行业研究刘奕麟香港大学工学硕士北京科技大学管理学学士2022年7月加入信达证券研究开发中心从事石化行业研究李睿CPA德国埃森经济与管理大学会计学硕士2022年9月加入信达证券研发中心从事煤炭行业研究唐婵玉香港科技大学社会科学硕士对外经济贸易大学金融学学士2023年4月加入信达证券研发中心从事天然气电力行业研究请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入股价相对强于基准20以上看好行业指数超越基准本报告采用的基准指数沪深300指数以下简称基准增持股价相对强于基准520中性行业指数与基准基本持平时间段报告发布之日起6个月持有股价相对基准波动在5之间看淡行业指数弱于基准内卖出股价相对弱于基准5以下风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6