公司持续推动业务结构优化，渠道上开拓加盟店、缩减直营店，保持较快的渠道扩张速度；产品上强化定价类的支撑作用，打造品牌印记；运营上重视年轻化和数字化建设，会员人数和复购率稳步提升。23H1受益于疫后黄金需求高企，公司收入端弹性强于利润端，未来有望在时尚年轻定位下保持产品迭代和渠道扩张。给予2023年18x PE，目标价7.7元，维持“买入”评级。
　　▍收入利润疫后快速修复，对标2021年利润端有所调整。23H1公司实现营业收入/归属净利润/扣非净利润分别为30.06亿元/2.09亿元/2.05亿，较22H1分别+38.3%/+38.8%/+40.4%，较21H1分别+30.9%/+3.3%/+4.9%；23H1实现毛利率和归属净利率分别为26.9%和6.9%，较22H1分别-5.1ppts和+0.03ppt。23Q2公司实现营业收入/归属净利润/扣非净利润分别为14.82亿元/0.84亿元/0.83亿，较22Q2分别+61.0%/+54.0%/+59.1%，较21Q2分别+26%/-12.6%/-12.6%；23Q2实现毛利率和归属净利率分别为25.7%和5.7%，较22Q2分别-6.2ppts和-0.3ppt，较23Q1分别-2.3ppts和-2.4ppts。公司在22H1低基数下实现收入和利润端的快速修复，对比21H1在收入端保持高增速，在利润端受产品结构和渠道结构影响有所调整。
　　▍黄金复苏强于珠宝，加盟扩张致毛利率承压。①传统黄金首饰：23H1实现收入11.24亿元/同比+72.5%，实现毛利率9.0%，毛利率较22H1和21H1分别+1.0ppt和-2.4ppts，传统黄金受益于金价上涨带来的旺盛需求实现快速增长、盈利边际修复，但克重金占比提升导致毛利率对比21H1有所承压。②时尚珠宝首饰：23H1实现收入15.61亿元/同比+23.5%，实现毛利率32.0%/同比-5.0ppts，公司打造花丝系列、IP联名系列等时尚产品强化品牌印记，推动一口价金占比提升，但加盟渠道的开拓使毛利率承压。③皮具：23H1实现收入2.01亿元，较22H1/21H1分别+11.3%/-9.5%，其中线上收入分别+9.1%/+5.7%，女包线上经营能力完善，通过能力复用开拓抖音渠道，有望打开空间；线下收入分别+13.35/-19.5%，女包线下持续修复，稳扎稳打提升品牌形象。同时，根据皮具业务运营主体潮宏基国际披露数据计算，23H1皮具净利率8.7%/同比-1.3ppts。④代理品牌授权及加盟服务：23H1实现收入0.88亿元/同比+55.4%，公司加盟店规模提升且继续快速扩张，推动授权费和服务费收入提升。此外，公司于今年5月推出新品牌Cevol，在培育钻石领域将继续探索。
　　▍自营模式持续修复，加盟代理高速增长。分销售模式看，23H1公司自营和加盟代理合计占总营收98%，其中，①自营：23H1实现收入17.96亿元/同比+18.3%，实现毛利率31.8%/同比-2.4ppts，自营模式在低基数下快速修复，盈利能力受黄金类占比提升而有所承压。分拆线上和线下看，23H1线上收入占自营收入约36%，线上毛利率24.4%/同比-1.7ppts，线上整体收入占比平稳、盈利小幅下滑，其中23H1珠宝线上第三方收入5.59亿元/+19.7%，占珠宝收入约20%；23H1除线上后的自营收入11.4亿元，较22H1和21H1分别+18.4%和+0.5%，线下自营实现快速修复，在珠宝直营店缩减的背景下，留存门店较21H1保持良好增长态势。②加盟代理：23H1收入11.46亿元/同比+83.3%，毛利率19.9%/同比-6.7ppts，收入端受益于门店扩张快速增长，截至23H1末公司自营店和加盟店分别达到295家和923家，对比2022年末分别净变化-29家和89家；利润端受产品结构影响有所承压。同时，公司也继续加强数字化建设，为终端门店赋能，其中在会员数字化运营上，截至23H1末已有会员超1700万，较2022年末新增约100万人，23H1时会员复购占收入比例达51%，较2022年的48%稳步提升。
　　▍直营门店缩编优化期间费率。期间费用率方面，23H1，公司销售/管理/研发/财务费用率较22H1分别-3.6ppts/-0.5ppt/-0.4ppt/-0.2ppt；23Q2，公司销售/管理/研发/财务费用率较22Q2分别-3.2ppts/-0.2ppt/-0.4ppt/ -0.2ppt，一方面随着公司营收规模提升，规模效应放大推动费用率下降；另一方面公司持续缩减直营店，由此相应建设员工规模、门店开销、营销宣传等费用，实现控费提效。
　　▍风险因素：疫后复苏中消费疲软，需求韧性不足；国内珠宝市场竞争加剧；互联网及电商冲击传统销售模式；产品结构调整造成毛利率波动；加盟门开拓不及预期；金价超预期波动对需求造成影响；收购品牌Fion带来商誉减值风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司持续推动业务结构优化，渠道上开拓加盟店、缩减直营店，保持较快的渠道扩张速度；产品上强化定价类的支撑作用，打造品牌印记；运营上重视年轻化和数字化建设，会员人数和复购率稳步提升。23H1受益于疫后黄金需求高企，公司收入端弹性强于利润端，未来有望在时尚年轻定位下保持产品迭代和渠道扩张。考虑到公司在产品结构和渠道结构上有所调整，我们下调公司2023/24/25年EPS预测至0.45/0.54/0.62元(原预测为0.46/0.59/0.63元)，现价对应PE13.7/11.4/9.9倍。参考可比公司周大生、老凤祥现价对应2023EPE分别为12.3x、15.6x（周大生为中信证券研究部预测，老凤祥为wind一致预期），考虑到公司

研究报告全文：加盟渠道快速扩张期待盈利能力企稳回升潮宏基002345SZ2023年中报点评2023828中信证券研究部核心观点公司持续推动业务结构优化渠道上开拓加盟店缩减直营店保持较快的渠道扩张速度产品上强化定价类的支撑作用打造品牌印记运营上重视年轻化和数字化建设会员人数和复购率稳步提升23H1受益于疫后黄金需求高企公司收入端弹性强于利润端未来有望在时尚年轻定位下保持产品迭代和渠道扩张给予2023年18xPE目标价77元维持买入评级收入利润疫后快速修复对标2021年利润端有所调整23H1公司实现营业收杜一帆入归属净利润扣非净利润分别为亿元亿元亿较分别美妆及商业联席300620920522H1首席分析师383388404较21H1分别309334923H1实现毛S1010521100002利率和归属净利率分别为269和69较22H1分别-51ppts和003ppt23Q2公司实现营业收入归属净利润扣非净利润分别为1482亿元084亿元083亿较22Q2分别610540591较21Q2分别26-126-12623Q2实现毛利率和归属净利率分别为257和57较22Q2分别-62ppts和-03ppt较23Q1分别-23ppts和-24ppts公司在22H1低基数下实现收入和利润端的快速修复对比21H1在收入端保持高增速在利润端受产品结构和渠道结构影响有所调整徐晓芳黄金复苏强于珠宝加盟扩张致毛利率承压传统黄金首饰23H1实现收入美妆及商业首席1124亿元同比725实现毛利率90毛利率较22H1和21H1分别10ppt分析师和-24ppts传统黄金受益于金价上涨带来的旺盛需求实现快速增长盈利边际S1010515010003修复但克重金占比提升导致毛利率对比21H1有所承压时尚珠宝首饰23H1实现收入1561亿元同比235实现毛利率320同比-50ppts公司打造花丝系列IP联名系列等时尚产品强化品牌印记推动一口价金占比提升但加盟渠道的开拓使毛利率承压皮具23H1实现收入201亿元较22H121H1分别113-95其中线上收入分别9157女包线上经营能力完善通过能力复用开拓抖音渠道有望打开空间线下收入分别1335女包线下持续修复稳扎稳打提升品牌形象同时根据皮具业务运-195营主体潮宏基国际披露数据计算23H1皮具净利率87同比-13ppts代理品牌授权及加盟服务23H1实现收入088亿元同比554公司加盟店规模提升且继续快速扩张推动授权费和服务费收入提升此外公司于今年5月推出新品牌Cevol在培育钻石领域将继续探索自营模式持续修复加盟代理高速增长分销售模式看23H1公司自营和加盟代理合计占总营收98其中自营23H1实现收入1796亿元同比183实现毛利率318同比-24ppts自营模式在低基数下快速修复盈利能力受潮宏基002345SZ黄金类占比提升而有所承压分拆线上和线下看23H1线上收入占自营收入约36线上毛利率244同比-17ppts线上整体收入占比平稳盈利小幅下评级买入维持当前价615元滑其中23H1珠宝线上第三方收入559亿元197占珠宝收入约20目标价770元23H1除线上后的自营收入114亿元较22H1和21H1分别184和05总股本889百万股线下自营实现快速修复在珠宝直营店缩减的背景下留存门店较21H1保持良流通股本868百万股好增长态势加盟代理23H1收入1146亿元同比833毛利率199总市值55亿元同比-67ppts收入端受益于门店扩张快速增长截至23H1末公司自营店和加近三月日均成交额84百万元52周最高最低价85408元盟店分别达到295家和923家对比2022年末分别净变化-29家和89家利近1月绝对涨幅-996润端受产品结构影响有所承压同时公司也继续加强数字化建设为终端门近6月绝对涨幅-639店赋能其中在会员数字化运营上截至23H1末已有会员超1700万较2022近12月绝对涨幅2217年末新增约100万人23H1时会员复购占收入比例达51较2022年的48稳步提升直营门店缩编优化期间费率期间费用率方面23H1公司销售管理研发财证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明潮宏基年中报点评002345SZ20232023828务费用率较22H1分别-36ppts-05ppt-04ppt-02ppt23Q2公司销售管理研发财务费用率较22Q2分别-32ppts-02ppt-04ppt-02ppt一方面随着公司营收规模提升规模效应放大推动费用率下降另一方面公司持续缩减直营店由此相应建设员工规模门店开销营销宣传等费用实现控费提效风险因素疫后复苏中消费疲软需求韧性不足国内珠宝市场竞争加剧互联网及电商冲击传统销售模式产品结构调整造成毛利率波动加盟门开拓不及预期金价超预期波动对需求造成影响收购品牌Fion带来商誉减值风险盈利预测估值与评级公司持续推动业务结构优化渠道上开拓加盟店缩减直营店保持较快的渠道扩张速度产品上强化定价类的支撑作用打造品牌印记运营上重视年轻化和数字化建设会员人数和复购率稳步提升23H1受益于疫后黄金需求高企公司收入端弹性强于利润端未来有望在时尚年轻定位下保持产品迭代和渠道扩张考虑到公司在产品结构和渠道结构上有所调整我们下调公司20232425年EPS预测至045054062元原预测为046059063元现价对应PE13711499倍参考可比公司周大生老凤祥现价对应2023EPE分别为123x156x周大生为中信证券研究部预测老凤祥为wind一致预期考虑到公司渠道快速扩张带来的高成长性给予公司2023年18xPE对应目标价至77元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元46364417571968848070营业收入增长率YoY442-47295204172净利润百万元351199398476553净利润增长率YoY1510-4321000195164每股收益EPS基本元039022045054062毛利率334302270268268净资产收益率ROE10056106118127每股净资产元396399424455490PE15828013711499PB1615151413PS1212100807EVEBITDA1161601189580资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023825请务必阅读正文之后的免责条款和声明2潮宏基年中报点评002345SZ20232023828利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入46364417571968848070货币资金62665085810331210营业成本30883084417250365905存货27272665391245065308毛利率334302270268268应收账款219266296365444税金及附加7878101120142其他流动资产375328353375399销售费用8547747899221065流动资产39473910541862807361销售费用率184175138134132固定资产245427427427427管理费用95918898115长期股权投资183195195195195管理费用率2121151414无形资产6129292929财务费用35304376100其他长期资产1198993993993993财务费用率0807081112非流动资产16861644164416441644研发费用6560576981资产总计56335553706279239004研发费用率1414101010短期借款527439153520662741投资收益1819252122应付账款197144293303349EBITDA539391531659778其他流动负债10971066110111331164营业利润432252496592691流动负债18211650292935034254营业利润率931570866859856长期借款207279279279279营业外收入31222其他长期负债4733333333营业外支出11111非流动性负债254312312312312利润总额434252497593692负债合计20751962324138154566所得税794789107125股本905889889889889所得税率181185180180180资本公积14281346134613461346少数股东损益5691114归属于母公司所35213542376340404355归属于母公司股有者权益合计351199398476553东的净利润少数股东权益3849586983净利率股东权益合计764570696935593592382141084438负债股东权益总56335553706279239004计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润356205407486567增长率折旧和摊销75115000营业收入442-47295204172营运资金的变化-3516-1125-645-831营业利润1479-417969194168其他经营现金流8888255783净利润1510-4321000195164经营现金流合计167414-693-102-181利润率资本支出-124-102000毛利率334302270268268投资收益1819252122EBITDAMargin11688939696其他投资现金流-254000净利率7645706969投资现金流合计-131-79262122回报率权益变化07000净资产收益率10056106118127负债变化-61-51096531675总资产收益率6236566061股利支出-181-181-178-199-238其他其他融资现金流-129-75-43-76-100资产负债率368353459481507融资现金流合计-371-253875256337现金及现金等价所得税率181185180180180-33582208175178股利支付率物净增加额516892500500500资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5