2023H1公司分别实现营收/归母净利润99.6亿/6.0亿元，同比+18.1%/+14.3%，单Q2增速分别为20.8%/7.1%，均符合预期，其中Q2九木/晨光科技/安硕表现良好，而传统业务收入仍处于弱复苏状态、净利率承压；H1/Q2扣非净利润同比增速分别12.1%/8.4%。我们观察到公司大学汛新品反馈积极，有望推动Q3传统业务收入增速延续改善、净利率亦有望同比修复，助力基本面稳健向好，维持“买入”评级。
　　▍传统业务（不含晨光科技）：收入符合预期，利润率仍有压力。23H1/Q2传统业务收入35.0亿/17.4亿元，同比+3.9%/+4.5%，Q2增速环比改善，但仍处弱复苏状态；我们判断23H1安硕/贝克曼收入为2.1亿/1.0亿元，剔除二者贡献后23H1传统业务收入增速约3%。细分来看，23H1/Q2核心传统业务（大众+儿美+精品文创）收入增速-4.6%/-2.9%，Q2降幅收窄；ToC办公15.1%/14.4%，表现稳健。利润端，23H1/Q2传统业务净利润增速为5.1%/-1.5%，符合预期，我们测算单Q2净利率同比-0.7pct至11.9%，主要系：1）结构性影响，高盈利品类恢复偏慢，如书写工具Q2收入增速仅为-0.6%；2）费用率提升，包括线上费用投入增加、变革费用刚性支出。大学汛新品反馈积极，我们判断23Q3传统业务收入增速有望延续环比改善、利润率预计同比修复，但考虑到23H1弱复苏情况以及当前消费环境，我们下调全年传统业务收入增速预测至8.6%（原预测15.0%）。
　　▍科力普：收入符合预期，经营稳健向好。23H1/Q2科力普收入分别54.9亿/28.5亿元，同比+24.8%/+26.5%，符合预期；23H1毛利率7.8%，同比-1.1pcts，主要受产品结构+经营模式占比变化影响，其中Q2同比-0.3pct至8.2%；23H1/Q2净利润为1.8亿/0.8亿元，同比+33%/+13%，净利率同比+0.2/-0.3pct至3.3%/2.8%；23H1经营性现金流-2.9亿元。23H1科力普净资产周转率约4.3次（去年同期4.9次），ROE为14.0%，保持较高水平。我们判断23H2科力普收入增速有望环比提升，上调全年科力普收入增速预测至30%（原预测28%）。
　　▍其他新业务：九木表现良好，晨光科技延续高增。截至23H1末，公司拥有直营大店573家，其中生活馆42家、九木531家（直营359家、加盟172家），较年初分别+22/+20家。23H1生活馆（含九木）收入6.0亿元，同比+39.5%，其中Q2同比+81.7%至3.0亿元；细分来看23H1九木/生活馆收入分别为5.6亿/0.4亿元，同比+40%/+33%；23H1生活馆（含九木）净利润1686万元，其中九木盈利1743万元，23H2盈利贡献有望继续增强；我们上调生活馆（含九木）全年收入增速预测至42%（原预测40%）。23H1晨光科技收入3.7亿元，同比+57.7%，其中Q2增速57.4%，延续高增；23H1净利润-563万元，亏损幅度与去年同期相仿；我们上调全年晨光科技收入增速预测至52.8%（原预测26.0%）。
　　▍风险因素：疫情影响超预期；双减政策影响；公司传统业务收入增长和利润率低于预期；九木拓展低于预期；科力普坏账增加。
　　▍投资建议：考虑到传统业务收入全年最新预测、23H1净利率修复偏慢，下调2023-2025年EPS预测至1.70/2.20/2.71元（原预测1.84/2.29/2.77元）。结合具备类似渠道结构和消费属性的可比公司海天味业、公牛集团的Wind一致预期平均估值（2023年约29xPE），给予公司2023年29x PE，对应目标价50元，维持“买入”评级。

研究报告全文：新业务各具亮点传统业务盈利静待改善晨光股份603899SH2023年中报点评2023828中信证券研究部核心观点2023H1公司分别实现营收归母净利润996亿60亿元同比181143单Q2增速分别为20871均符合预期其中Q2九木晨光科技安硕表现良好而传统业务收入仍处于弱复苏状态净利率承压H1Q2扣非净利润同比增速分别12184我们观察到公司大学汛新品反馈积极有望推动Q3传统业务收入增速延续改善净利率亦有望同比修复助力基本面稳健向好维持买入评级传统业务不含晨光科技收入符合预期利润率仍有压力23H1Q2传统业务收入肖昊350亿174亿元同比3945Q2增速环比改善但仍处弱复苏状态我们判轻工制造行业联席断23H1安硕贝克曼收入为21亿10亿元剔除二者贡献后23H1传统业务收入增速首席分析师约3细分来看23H1Q2核心传统业务大众儿美精品文创收入增速-46-29S1010519070002Q2降幅收窄ToC办公151144表现稳健利润端23H1Q2传统业务净利润增速为51-15符合预期我们测算单Q2净利率同比-07pct至119主要系1结构性影响高盈利品类恢复偏慢如书写工具Q2收入增速仅为-062费用率提升包括线上费用投入增加变革费用刚性支出大学汛新品反馈积极我们判断23Q3传统业务收入增速有望延续环比改善利润率预计同比修复但考虑到23H1弱复苏情况以及当前消费环境我们下调全年传统业务收入增速预测至86原预测150科力普收入符合预期经营稳健向好23H1Q2科力普收入分别549亿285亿元李鑫同比248265符合预期23H1毛利率78同比-11pcts主要受产品结构必选消费产业首席经营模式占比变化影响其中Q2同比-03pct至8223H1Q2净利润为18亿08亿分析师元同比3313净利率同比02-03pct至332823H1经营性现金流-29S1010510120016亿元23H1科力普净资产周转率约43次去年同期49次ROE为140保持较高水平我们判断23H2科力普收入增速有望环比提升上调全年科力普收入增速预测至30原预测28其他新业务九木表现良好晨光科技延续高增截至23H1末公司拥有直营大店573家其中生活馆42家九木531家直营359家加盟172家较年初分别2220家23H1生活馆含九木收入60亿元同比395其中Q2同比817至30亿元细分来看23H1九木生活馆收入分别为56亿04亿元同比403323H1郭韵生活馆含九木净利润1686万元其中九木盈利1743万元23H2盈利贡献有望继轻工分析师续增强我们上调生活馆含九木全年收入增速预测至42原预测4023H1晨光科技收入亿元同比其中增速延续高增净利润S101052010000337577Q257423H1-563万元亏损幅度与去年同期相仿我们上调全年晨光科技收入增速预测至528原预测260风险因素疫情影响超预期双减政策影响公司传统业务收入增长和利润率低于预期九木拓展低于预期科力普坏账增加晨光股份603899SH投资建议考虑到传统业务收入全年最新预测23H1净利率修复偏慢下调2023-2025年EPS预测至170220271元原预测184229277元结合具备类似渠道结构评级买入维持和消费属性的可比公司海天味业公牛集团的Wind一致预期平均估值2023年约29x当前价4020元目标价5000元PE给予公司2023年29xPE对应目标价50元维持买入评级总股本927百万股流通股本924百万股项目年度202120222023E2024E2025E总市值372亿元营业收入百万元1760719996246383025336394近三月日均成交额121百万元营业收入增长率YoY34013623222820352周最高最低价5793402元净利润百万元15181282157520382512近1月绝对涨幅-748净利润增长率YoY209-155228294233近6月绝对涨幅-2479每股收益EPS基本元136164170220271近12月绝对涨幅-228毛利率232194192204209净资产收益率ROE245187200218226PE296245236183148资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月25日收盘价证券研究报告请务必阅读正文之后第3页起的免责条款和声明晨光股份年中报点评603899SH20232023828利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入1760719996246383025336394货币资金30113363444556077024营业成本1352116124199022409428795存货15471625276832353866毛利率232194192204209应收账款17212957224027503414税金及附加677694131153其他流动资产20162053219722822669销售费用13981358159920242482流动资产82949998116491387316973销售费用率7968656768固定资产18401744181518631888管理费用74579495312461521长期股权投资3740404040管理费用率4240394142无形资产435418430443455财务费用741294460其他长期资产819823816813812财务费用率00-02-01-01-02非流动资产31313025310231583195研发费用189184222333455资产总计1142413023147511703220168研发费用率1109091113短期借款180189174149115投资收益60221920应付账款28103999457851806479EBITDA21391866216827303300其他流动负债15541226135515541613营业利润率1012804758817834流动负债45445414610668848207营业利润17811608186924713035长期借款00000营业外收入9869574653其他长期负债357357357357357营业外支出181293433非流动性负债357357357357357利润总额18611665191724823055负债合计49015770646372408564所得税328310325419512股本928927927927927所得税率176186169169168资本公积454428428428428少数股东损益1673182531归属于母公司所619568497868934611128归属于母公司股有者权益合计15181282157520382512东的净利润少数股东权益328403420445476净利率股东权益合计8664646769652372528288979111605负债股东权益总1142413023147511703220168计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润15341355159220632544增长率折旧和摊销287315298317335营业收入340136232228203营运资金的变化-428-51746-315-390营业利润264-97162322229其他经营现金流16919824-29-32净利润209-155228294233经营现金流合计15611352196020372456利润率资本支出-382-163-374-372-370毛利率232194192204209投资收益60221920EBITDAMargin12193889091其他投资现金流-28711171817净利率8664646769投资现金流合计-663-151-335-335-333回报率权益变化532000净资产收益率245187200218226负债变化-1413-16-24-34总资产收益率13398107120125股利支出-464-556-556-560-730其他其他融资现金流-304-380294460资产负债率429443438425425融资现金流合计-729-922-543-540-705现金及现金等价所得税率176186169169168169278108211611418股利支付率物净增加额367434356358355资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明2分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上3特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利4