受益于TC/RC强势运行、资产减值和少数股东损益减少以及费用水平下降，2023年上半年公司业绩如期大增。预计公司未来有望受益于铜价以及TC/RC上行带来的盈利增厚以及集团资产注入带来的资源跃升。我们看好公司的配置价值，维持公司2023年16元/股的目标价，维持“买入”评级。
　　▍2023年上半年业绩如期大增。2023年上半年公司实现营收707.94亿元，同比增长9.92%，实现归母净利润10.10亿元，同比增长45.21%。公司第二季度单季实现营收407.31亿元，同比增长14.71%，环比增长35.49%，实现归母净利润5.32亿元，同比增长65.25%，环比增长11.30%。业绩增长主要得益TC/RC强势运行，公司资产减值减少以及2022年上半年收购迪庆有色少数股权。
　　▍各产品产量均完成生产目标。2023年上半年，公司生产铜精矿含铜3.12万吨，同比基本持平，阴极铜65.87万吨，同比增长6.44%，硫酸239.17万吨，同比增长9.34%，黄金9.80吨，同比增长17.36%，白银401.49吨，同比增长28.12%。上半年公司铜精矿、阴极铜、黄金、白银、硫酸分别完成全年计划的49.3%/51.5%/80.3%/85.4%/48.6%。除铜精矿产量持平以外，其余产品产量皆有上升。同时各产品产量皆完成公司生产目标。
　　▍硫酸价格下滑，TC/RC上升，公司整体毛利率略有下降。2023年上半年，铜精矿TC/RC均值达到83.4美元/干吨和8.3美分/磅，同比增长14.12%，环比增长1.38%，达到2019年以来新高；铜价为8399美元/吨，同比降低10.84%，环比升高10.57%；硫酸价格为175.4元/吨，同比下降71.84%，环比下降43.10%。相应的，2023年上半年，公司阴极铜、贵金属、化工业务毛利率分别为3.42%/5.24%/-26.40%，分别同比变动+0.58pcts/+0.69%/-100.14pcts，较去年全年变动+0.05pcts/+0.24pcts/-87.90pcts。整体来看，2023年上半年，公司毛利率为3.81%，同比下降1.01pcts，环比下降1.03pcts。
　　▍降本增效继续深化，多项费用率持续下行。公司持续深化成本“五化”闭环管理，贯穿运用成本管控方法，精矿含铜、阴极铜单位完全成本优于目标，费用水平亦有显著下降。2023年上半年，公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为1.23/4.22/1.48/3.13亿元，同比变动+16.0%/-25.4%/+14.7%/-15.2%；费用率分别为0.17%/0.60%/0.21%/0.44%，同比变动+0.01/-0.28/+0.01/-0.13pct。管理及财务费用及费用率皆有显著下行。相应的，公司整体费用以及费用率分别下降14.0%和0.40pcts至10.06亿元和1.42%。
　　▍作为中铝集团旗下唯一铜业上市平台，公司具备资源优势。中铝集团当前持有秘鲁Toromocho铜矿项目以及西藏铁格隆南矿区探矿权。Toromocho项目铜资源储量达1000万吨，铜精矿含铜产能达30万吨。据路透社资讯，中铝集团正推进Toromocho扩产项目，预计可将当前产能提高20%，同时正在周边进行勘探。铁格隆南矿区预测远景资源量超2000万吨。公司作为中铝集团旗下唯一铜业上市平台，若Toromocho项目顺利注入，预计公司铜资源量将达到1374万吨，位列全国第三；权益铜精矿含铜产量有望达到30万吨，位列全球第十五。
　　▍风险因素：TC/RC不及预期的风险；产品价格不及预期的风险；精炼铜供给增长超预期的风险；精炼铜需求不及预期的风险；公司资产注入进展不及预期的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：受益于TC/RC强势运行、资产减值和少数股东损益减少以及费用水平下降，2023年上半年公司业绩如期大增。预计公司未来有望受益于铜价以及TC/RC上行带来的盈利增厚以及集团可能的资产注入带来的资源跃升。我们维持公司2023-25年归母净利润预测为23.99/24.45/25.27亿元，对应EPS预测为1.20/1.22/1.26元。我们选取江西铜业、铜陵有色、紫金矿业和洛阳钼业作为铜行业可比公司。当前上述可比公司Wind一致预期对应的2023年平均PE为11.3倍。我们认为公司作为中铝集团旗下唯一铜业上市平台，具备世界级项目的注入预期，未来铜矿资源储量以及产量增量空间显著，应享受超越行业的估值溢价，因此给予公司2023年13倍PE估值，维持目标价为16元/股。维持公司“买入”评级。

研究报告全文：上半年业绩如期大增矿产资源前景可期云南铜业000878SZ2023年中报点评2023828中信证券研究部核心观点受益于TCRC强势运行资产减值和少数股东损益减少以及费用水平下降2023年上半年公司业绩如期大增预计公司未来有望受益于铜价以及TCRC上行带来的盈利增厚以及集团资产注入带来的资源跃升我们看好公司的配置价值维持公司2023年16元股的目标价维持买入评级2023年上半年业绩如期大增2023年上半年公司实现营收70794亿元同比增长992实现归母净利润1010亿元同比增长4521公司第二季度单拜俊飞季实现营收亿元同比增长环比增长实现归母净利金属分析师4073114713549S1010521070006润532亿元同比增长6525环比增长1130业绩增长主要得益TCRC强势运行公司资产减值减少以及2022年上半年收购迪庆有色少数股权各产品产量均完成生产目标2023年上半年公司生产铜精矿含铜312万吨同比基本持平阴极铜6587万吨同比增长644硫酸23917万吨同比增长934黄金980吨同比增长1736白银40149吨同比增长2812上半年公司铜精矿阴极铜黄金白银硫酸分别完成全年计划的493515803854486除铜精矿产量持平以外其余产品产量皆有上升敖翀同时各产品产量皆完成公司生产目标金属行业首席分析师硫酸价格下滑TCRC上升公司整体毛利率略有下降2023年上半年铜精矿TCRC均值达到834美元干吨和83美分磅同比增长1412环比增S1010515020001长138达到2019年以来新高铜价为8399美元吨同比降低1084环比升高1057硫酸价格为1754元吨同比下降7184环比下降4310相应的2023年上半年公司阴极铜贵金属化工业务毛利率分别为342524-2640分别同比变动058pcts069-10014pcts较去年全年变动005pcts024pcts-8790pcts整体来看2023年上半年公司毛利率为381同比下降101pcts环比下降103pcts降本增效继续深化多项费用率持续下行公司持续深化成本五化闭环管理贯穿运用成本管控方法精矿含铜阴极铜单位完全成本优于目标费用水平亦有显著下降2023年上半年公司销售费用管理费用研发费用财务费用分别为123422148313亿元同比变动160-254147-152费用率分别为017060021044同比变动001-028001-013pct管理及财务费用及费用率皆有显著下行相应的公司整体费用以及费用率分别下降140和040pcts至1006亿元和142作为中铝集团旗下唯一铜业上市平台公司具备资源优势中铝集团当前持有秘鲁铜矿项目以及西藏铁格隆南矿区探矿权项目铜资云南铜业000878SZToromochoToromocho源储量达1000万吨铜精矿含铜产能达30万吨据路透社资讯中铝集团正评级买入维持推进Toromocho扩产项目预计可将当前产能提高20同时正在周边进行勘当前价1131元探铁格隆南矿区预测远景资源量超2000万吨公司作为中铝集团旗下唯一铜目标价1600元总股本2004百万股业上市平台若Toromocho项目顺利注入预计公司铜资源量将达到1374万流通股本2004百万股吨位列全国第三权益铜精矿含铜产量有望达到30万吨位列全球第十五总市值227亿元风险因素TCRC不及预期的风险产品价格不及预期的风险精炼铜供给增近三月日均成交额215百万元52周最高最低价1376979元长超预期的风险精炼铜需求不及预期的风险公司资产注入进展不及预期的近1月绝对涨幅-242风险近月绝对涨幅6-905盈利预测估值与评级受益于TCRC强势运行资产减值和少数股东损益减近12月绝对涨幅185少以及费用水平下降2023年上半年公司业绩如期大增预计公司未来有望受益于铜价以及TCRC上行带来的盈利增厚以及集团可能的资产注入带来的资源跃升我们维持公司2023-25年归母净利润预测为239924452527亿元对证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明云南铜业年中报点评000878SZ20232023828应EPS预测为120122126元我们选取江西铜业铜陵有色紫金矿业和洛阳钼业作为铜行业可比公司当前上述可比公司Wind一致预期对应的2023年平均PE为113倍我们认为公司作为中铝集团旗下唯一铜业上市平台具备世界级项目的注入预期未来铜矿资源储量以及产量增量空间显著应享受超越行业的估值溢价因此给予公司2023年13倍PE估值维持目标价为16元股维持公司买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元127058134915139509153186167083营业收入增长率YoY44062349891净利润百万元6491809239924452527净利润增长率YoY71017863271933每股收益EPS基本元032090120122126毛利率4148484441净资产收益率ROE70137162151143每股净资产元462659739808880PE353126949390PB2417151413PS0202020101EVEBITDA11386807977资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023825请务必阅读正文之后的免责条款和声明2云南铜业年中报点评000878SZ20232023828利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入127058134915139509153186167083货币资金40825255617563788130营业成本121889128382132865146394160300存货1084810326106861177412893毛利率4148484441应收账款82135139153167税金及附加444448460460434其他流动资产57306987756481088667销售费用260231248263267流动资产2074222703245652641329857销售费用率0202020202固定资产1434213426140041536815195管理费用14371172118612561203长期股权投资9941005101610271038管理费用率1109090807无形资产14941832183218321832财务费用926742502492483其他长期资产1551999108510851085财务费用率0705040303非流动资产1838117262179361931219150研发费用247307307306267资产总计3912439965425014572549007研发费用率0202020202短期借款56512981279030643342投资收益417150152156156应付账款26413185385342454649EBITDA34804534490749725079其他流动负债43668403793181568355营业利润率133245303281265流动负债1265814570145751546516346营业利润16883309423043124424长期借款122928947894789478947营业外收入1316171718其他长期负债908398398398398营业外支出4779818386非流动性负债132009345934593459345利润总额16553246416642464356负债合计2585823914239192481025690所得税359590833849871股本17002004200420042004所得税率217182200200200资本公积58608007800780078007少数股东损益647848933951958归属于母公司所925813211148101619217635归属于母公司股有者权益合计6491809239924452527东的净利润少数股东权益40082839377247235682净利率股东权益合计05131716151326616051185822091523317负债股东权益总3912439965425014572549007计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润12962656333333973485增长率折旧和摊销15461394117211851198营业收入44062349891营运资金的变化997750-732-1028-1089营业利润5759602781926其他经营现金流12281276350336327净利润71017863271933经营现金流合计50666076412238893922利润率资本支出-566-1030-1836-2550-1025毛利率4148484441投资收益417150152156156EBITDAMargin2734353230其他投资现金流742-2157-25-11-11净利率0513171615投资现金流合计594-3038-1708-2405-881回报率权益变化02657000净资产收益率70137162151143负债变化-1959-3598-191274278总资产收益率1745565352股利支出-170-340-801-1063-1084其他其他融资现金流-1433-992-502-492-483资产负债率661598563543524融资现金流合计-3562-2273-1494-1281-1289现金及现金等价所得税率21718220020020020987669192031752股利支付率物净增加额524443443443443资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5