公司为国内铜行业领先企业，未来有望受益于铜价和TC/RC上行带来的盈利增厚以及集团资产注入带来的资源增长。预计2022-2024年公司归母净利润分别为17.7/24.0/24.5亿元，对应EPS预测分别为0.88/1.20/1.22元/股，最新股价对应PE分别为14.0/10.3/10.1倍。给予公司2023年13倍PE估值，对应目标价约为16元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。
　　▍国内铜行业领先企业，经营业绩大幅增长。云南铜业成立于1998年，是中铝集团及中国铜业旗下唯一的铜产业上市平台。公司业务涉及铜及相关有色金属的勘探、采选、冶炼等。历经多年发展，公司已成为国内铜行业领先企业。2021年，公司阴极铜产量为134.7万吨，铜精矿产量为7.6万吨。随着铜价、TC/RC和硫酸价格的上升，叠加各项费用的降低，公司经营业绩大幅增长。根据公司业绩预告，2022年全年公司预计实现归母净利润15.5至18.5亿元，同比增长139%至185%。
　　▍2023-2025年，精炼铜预计由紧平衡转向缺口，铜价料将上行。勘探成果乏善可陈，品位下滑形成趋势，目前全球铜企资本开支处于低位，铜矿供给长期具备刚性限制。全球铜矿扰动频发，多个主要铜矿减产停产，短期铜矿供给增量或不及预期。作为能源转型关键金属，长周期铜需求增量具备较高的确定性。国内电力投资增速抬头有望推动短期铜需求量增长。我们预测2023-2025年全球精炼铜供需平衡为+6.7/-10.2/-69.7万吨，LME铜价为9000/10000/11000美元/吨。
　　▍冶炼产能规模具备显著优势，有望受益于TC/RC上行。截至2022年上半年，公司阴极铜产能达到130万吨，位列国内第三，跻身全球第一梯队。由于公司阴极铜使用铜精矿生产比例较高，其硫酸与阴极铜产量比例处于业界前列。公司副产贵金属产量亦较为领先，其副产黄金占全国产量的25.5%。副产硫酸和贵金属业务有助于增厚公司盈利能力。2022年起，铜精矿TC/RC触底回升，有望带动公司冶炼业务盈利水平在现有基础上进一步提升。
　　▍增持迪庆有色股权，公司铜资源量增长显著。截至2022年12月，云铜集团持有的迪庆有色38.23%股权已全部完成过户手续。迪庆有色主要资产普朗铜矿保有矿石量8.04亿吨，铜金属量261.15万吨，平均品位0.33%。增持后，公司权益口径保有铜金属量由220.6万吨增至320.4万吨，增长45.3%。本次增持有助为公司铜精矿生产提供牢固的资源保障。
　　▍作为中铝集团旗下唯一上市平台，公司具备资源优势。中铝集团当前持有秘鲁Toromocho铜矿项目以及西藏铁格隆南矿区探矿权。Toromocho项目铜资源储量达1000万吨，铜精矿含铜产能达30万吨。铁格隆南矿区已探获资源量超1000万吨。若Toromocho项目顺利注入，预计公司铜资源量达到1356万吨，位列全国第三；权益铜精矿含铜产量有望达到30万吨，位列全球第十五。若后续铁格隆南矿区项目得以注入公司，公司资源量及产量有望进一步跃升。
　　▍风险因素：TC/RC不及预期的风险；产品价格不及预期的风险；精炼铜供给增长超预期的风险；精炼铜需求不及预期的风险；资产注入进展不及预期的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司为国内铜行业领先企业，未来有望受益于铜价和TC/RC上行带来的盈利增厚以及集团资产注入带来的资源增长。预计2022-2024年公司归母净利润分别为17.7/24.0/24.5亿元，对应EPS预测分别为0.88/1.20/1.22元/股，最新股价对应PE分别为14.0/10.3/10.1倍，对应PB分别为1.8/1.6/1.5倍。综合考虑PE估值和纵向PB估值，我们采用PE估值法，参考铜行业可比公司江西铜业、铜陵有色、紫金矿业和洛阳钼业平均估值水平（2023年均值为11.4倍），考虑公司作为中铝集团旗下唯一铜业上市平台，具备世界级项目的注入预期，因而给予公司2023年13倍PE估值，对应目标价约16元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。

研究报告全文：国内铜业领先企业资源盈利有望齐升云南铜业000878SZ投资价值分析报告2023320中信证券研究部核心观点公司为国内铜行业领先企业未来有望受益于铜价和TCRC上行带来的盈利增厚以及集团资产注入带来的资源增长预计2022-2024年公司归母净利润分别为177240245亿元对应EPS预测分别为088120122元股最新股价对应PE分别为140103101倍给予公司2023年13倍PE估值对应目标价约为16元股首次覆盖并给予买入评级敖翀国内铜行业领先企业经营业绩大幅增长云南铜业成立于1998年是中铝集金属行业首席分析师团及中国铜业旗下唯一的铜产业上市平台公司业务涉及铜及相关有色金属的S1010515020001勘探采选冶炼等历经多年发展公司已成为国内铜行业领先企业2021年公司阴极铜产量为1347万吨铜精矿产量为76万吨随着铜价TCRC和硫酸价格的上升叠加各项费用的降低公司经营业绩大幅增长根据公司业绩预告2022年全年公司预计实现归母净利润155至185亿元同比增长139至1852023-2025年精炼铜预计由紧平衡转向缺口铜价料将上行勘探成果乏善拜俊飞可陈品位下滑形成趋势目前全球铜企资本开支处于低位铜矿供给长期具金属分析师备刚性限制全球铜矿扰动频发多个主要铜矿减产停产短期铜矿供给增量S1010521070006或不及预期作为能源转型关键金属长周期铜需求增量具备较高的确定性国内电力投资增速抬头有望推动短期铜需求量增长我们预测2023-2025年全球精炼铜供需平衡为67-102-697万吨LME铜价为90001000011000美元吨冶炼产能规模具备显著优势有望受益于TCRC上行截至2022年上半年公司阴极铜产能达到130万吨位列国内第三跻身全球第一梯队由于公司阴极铜使用铜精矿生产比例较高其硫酸与阴极铜产量比例处于业界前列公司副产贵金属产量亦较为领先其副产黄金占全国产量的255副产硫酸和贵金属业务有助于增厚公司盈利能力2022年起铜精矿TCRC触底回升有望带动公司冶炼业务盈利水平在现有基础上进一步提升增持迪庆有色股权公司铜资源量增长显著截至2022年12月云铜集团持有的迪庆有色3823股权已全部完成过户手续迪庆有色主要资产普朗铜矿保有矿石量804亿吨铜金属量26115万吨平均品位033增持后公司云南铜业000878SZ权益口径保有铜金属量由2206万吨增至3204万吨增长453本次增持评级买入首次有助为公司铜精矿生产提供牢固的资源保障当前价1236元目标价1600元作为中铝集团旗下唯一上市平台公司具备资源优势中铝集团当前持有秘鲁总股本2004百万股流通股本1700百万股Toromocho铜矿项目以及西藏铁格隆南矿区探矿权Toromocho项目铜资源储总市值247亿元量达1000万吨铜精矿含铜产能达30万吨铁格隆南矿区已探获资源量超1000近三月日均成交额311百万元万吨若Toromocho项目顺利注入预计公司铜资源量达到1356万吨位列52周最高最低价1342979元近1月绝对涨幅-367全国第三权益铜精矿含铜产量有望达到30万吨位列全球第十五若后续铁近6月绝对涨幅1556格隆南矿区项目得以注入公司公司资源量及产量有望进一步跃升近月绝对涨幅121304风险因素TCRC不及预期的风险产品价格不及预期的风险精炼铜供给增长超预期的风险精炼铜需求不及预期的风险资产注入进展不及预期的风险证券研究报告请务必阅读正文之后第32页起的免责条款和声明云南铜业投资价值分析报告000878SZ2023320盈利预测估值与评级公司为国内铜行业领先企业未来有望受益于铜价和TCRC上行带来的盈利增厚以及集团资产注入带来的资源增长预计2022-2024年公司归母净利润分别为177240245亿元对应EPS预测分别为088120122元股最新股价对应PE分别为140103101倍对应PB分别为181615倍综合考虑PE估值和纵向PB估值我们采用PE估值法参考铜行业可比公司江西铜业铜陵有色紫金矿业和洛阳钼业平均估值水平2023年均值为114倍考虑公司作为中铝集团旗下唯一铜业上市平台具备世界级项目的注入预期因而给予公司2023年13倍PE估值对应目标价约16元股首次覆盖并给予买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元88239127058129049133896147124营业收入增长率YoY394440163899净利润百万元380649176723992445净利润增长率YoY-433710172235819每股收益EPS基本元019032088120122毛利率6041474845净资产收益率ROE4670131158147每股净资产元409462673758832PE649385140103101PB3027181615PS0302020202EVEBITDA1421271008787资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月20日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2云南铜业投资价值分析报告000878SZ2023320目录公司概况6公司简介6财务数据7行业分析10铜供给长期具备刚性限制短期各类扰动频发10铜需求长期受新能源行业发展驱动短期受益于需求复苏预期12铜供需平衡2023-2025年精炼铜预计由紧平衡转向缺口15公司竞争优势分析171冶炼产能规模具备显著优势受益于TCRC上行172增持迪庆有色股权铜资源量显著增加213作为中铝集团旗下唯一铜业上市公司的资源优势23风险因素27盈利预测估值与评级27关键假设27盈利预测结果29估值评级29相对估值法29请务必阅读正文之后的免责条款和声明3云南铜业投资价值分析报告000878SZ2023320插图目录图1云南铜业历史沿革6图2云南铜业股权结构6图3云南铜业子公司情况7图42018-2022前三季度公司营业收入及同比增速7图52018-2022前三季度公司归母净利润及同比增速7图62018-2022上半年公司各产品主营业务收入占比变化8图72018-2022上半年公司各产品毛利占比变化8图82018-2022上半年公司主营业务毛利率变化8图92018-2023前三季度公司费用率变化8图10公司经营活动产生的现金流量净额9图112018-2022三季度公司资产负债率变化9图12新发现主要铜矿资源储量及勘探预算10图13智利采出矿石铜品位情况10图14全球铜矿企业资本支出与铜价11图15全球铜矿企业资本支出及同比增速11图162020-2040E全球铜需求量增量预测12图17全球新能源领域用铜测算及同比增速13图18我国电源基本建设投资完成额及同比增速13图19国家电网投资完成额及同比增速13图20铜杆企业开工率14图21铜管企业开工率14图22铜板带企业开工率14图23电线电缆开工率14图24全球精炼铜供需平衡及预测15图25全球交易所铜库存情况15图26上海保税区铜库存情况15图27LME铜价及预测16图28云南铜业阴极铜产量情况17图29云南铜业阴极铜权益产量情况17图302021年全球铜企精炼铜权益产量对比18图31铜精矿及精炼铜供应增速对比18图32中国铜精矿现货TCRC18图33云南铜业冶炼业务毛利率情况19图34云南铜业冶炼业务单吨毛利情况19图35国内铜企硫酸阴极铜产量比例对比19图36云南铜业硫酸产量及同比增速19图37国内铜企硫酸业务毛利率对比20图38云南铜业硫酸业务单吨毛利情况20图39国内铜企贵金属业务毛利率对比21图40国内铜企整体毛利率对比21图41公司收购迪庆有色时间线22图42普朗铜矿实景22请务必阅读正文之后的免责条款和声明4云南铜业投资价值分析报告000878SZ2023320图43普朗铜矿选矿厂磨浮车间实景22图442022年上半年公司保有铜金属量分布情况并表口径23图45增持前后公司保有铜金属量对比权益口径23图46中铝集团全球铜矿项目情况24图47Toromocho铜矿产量及同比增速25图48Toromocho铜矿实景25图49多龙矿集区区域地质图25图50铁格隆南矿区钻探施工现场25图51国内主要铜企权益资源储量对比26图52全球主要铜企权益铜矿产量对比26图53云南铜业PB估值走势30表格目录表1近期减产涉及铜矿情况12表2近期全球能源转型相关政策列表12表3云南铜业冶炼产能布局17表42021年国内铜企贵金属产量对比20表5公司铜精矿含铜产量情况23表6中国铜业有限公司关于避免同业竞争的承诺函详情24表7云南铜业主营业务盈利预测与关键假设28表82022-2024年云南铜业盈利预测及估值水平29表9可比公司估值情况29请务必阅读正文之后的免责条款和声明5云南铜业投资价值分析报告000878SZ2023320公司概况公司简介历史沿革1958年云南冶炼厂成立1996年云南冶炼厂与多家矿务局组成云南铜业集团简称云铜集团1998年云铜集团将原云南冶炼厂的主体生产经营性资产剥离成功成立云南铜业股份有限公司简称云南铜业改制上市2007-2008年中铝集团向云铜集团增资扩股获得其49股权成为云南铜业的第一大股东暨实际控制人截至目前中铝集团旗下中国铜业共持有云铜集团9999股权2018年为提升铜资源储量及冶炼产能云南铜业收购云南迪庆有色5001股权2019年受益于东南铜业赤峰云铜新增铜冶炼产能达标达产公司阴极铜产能突破130万吨位列全国前三2022年公司非公开发行304亿股收购云铜集团所持有迪庆有色3823股权图1云南铜业历史沿革资料来源云南铜业公告中信证券研究部股权结构云铜集团是公司的控股股东持有公司3182的股权中国铜业中铝集团分别是公司的间接控股股东和最终控制人其中中国铜业是中铝集团下属重要战略单元之一中铝集团由国务院国有资产监督管理委员会直接管理云南铜业为中铝集团在铜产业唯一的上市平台图2云南铜业股权结构资料来源云南铜业公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6云南铜业投资价值分析报告000878SZ2023320公司参股或控股公司公司产业涉及铜以及相关有色金属的勘探采选冶炼综合回收利用以及销售公司旗下包括以迪庆有色楚雄矿冶思茅山水为代表的多家矿业公司以赤峰云铜东南铜业易门铜业为代表的多家冶炼公司以及以中铜国贸及云铜香港为代表的贸易公司图3云南铜业子公司情况资料来源云南铜业公告中信证券研究部财务数据2018年以来公司业绩持续增长2022年业绩增幅较大2021年公司冶炼阴极铜黄金白银产量创历史新高阴极铜硫酸产品价格大幅上涨公司营收首次突破千亿大关2022年以来随着铜价铜精矿加工费和硫酸价格的上涨叠加各项费用的降低公司业绩实现大幅增长2022年前三季度公司实现营业收入9805亿元同比增长54实现归母净利润148亿元同比增长1841据公司业绩预告2022年全年公司预计实现归母净利润155至185亿元同比增长139至185图42018-2022前三季度公司营业收入及同比增速图52018-2022前三季度公司归母净利润及同比增速营业总收入亿元同比增速归属母公司股东的净利润亿元同比14001270650161485001412004040098051000882430123001080063292086765200600474310638100400040200-102130-200-100201820192020202122Q1-3201820192020202122Q1-3资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7云南铜业投资价值分析报告000878SZ2023320阴极铜为公司主要营收及毛利来源2018年至2022年上半年公司阴极铜业务收入占比分别为698767740754740毛利占比分别为515592647413437为公司主要业务板块近年来公司贵金属板块营收及毛利占比有所下降2018年至2022年上半年公司贵金属板块收入和毛利比重由116和205降至84和79由于硫酸价格的上升2021年以来公司硫酸业务毛利占比大幅拉升2021年和2022年上半年公司硫酸业务毛利占比达到208和299图62018-2022上半年公司各产品主营业务收入占比变化图72018-2022上半年公司各产品毛利占比变化阴极铜贵金属硫酸球团矿其他主营业务阴极铜贵金属硫酸球团矿其他主营业务100100901671271421471579016812315518510061430235801696113862080116841182157070255208299606020550501457940406987677407547403030647515592202041343710100020182019202020212022H120182019202020212022H1资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部硫酸毛利率大幅拉升期间费用率持续降低2020-2022上半年随着硫酸价格的上涨公司硫酸业务毛利率大幅拉升由-180升至7372018年至2022年上半年公司阴极铜业务毛利率由56降至28主要因铜价上涨营收基数增加导致随着降本增效行动的开展公司管理费用率由2018年的20降至2022年前三季度的09财务费用率由2018年的19降至2022年前三季度的06期间费用率由2018年的49降至2022年前三季度的19图82018-2022上半年公司主营业务毛利率变化图92018-2023前三季度公司费用率变化阴极铜贵金属销售费用率管理费用率研发费用率其他主营业务硫酸右轴财务费用率期间费用率25806049482060504040341520302310190205-20100-400020182019202020212022H1201820192020202122Q1-3资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8云南铜业投资价值分析报告000878SZ2023320公司经营性现金流大幅转好资产负债率持续下降2020年得益于冶炼产能的放量以及资产周转现金回流的加速公司经营活动产生的现金流量净额为488亿元同比增长3560大幅改善2022年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为440亿元较上年同期大幅增长主要由于公司经营利润显著升高2019-2022年三季度公司经营性现金流逐年上升资产负债率持续下降由714降至630资本结构不断优化图10公司经营活动产生的现金流量净额单位亿元图112018-2022三季度公司资产负债率变化6074507714488727027045044070406866130662226463020107621060058201820192020202122Q1-3201820192020202122Q3资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9云南铜业投资价值分析报告000878SZ2023320行业分析铜供给长期具备刚性限制短期各类扰动频发新发现矿山数量锐减叠加品位下滑铜矿供应前景乏力随着已发现铜矿数量的增加铜矿勘探难度持续上升据SPGlobal数据1990年代2000年代和2010年代全球铜矿企业勘探预算分别为59911012652亿美元新发现主要铜矿资源储量分别为684109亿吨铜矿企业勘探预算大幅抬升的背景下新发现主要铜矿资源储量反而屡创新低增量矿山匮乏的同时存量矿山品位呈现下滑趋势以智利为例1999年至2019年其采出矿石铜品位由141持续降至067下降074个百分点增量矿山勘探成果乏善可陈叠加储量矿山品位持续下滑长期铜矿供给存在结构性问题图12新发现主要铜矿资源储量及勘探预算图13智利采出矿石铜品位情况资源量及储量百万吨左轴20勘探预算百万美元右轴160500015140400012010100300080200060054010002000001990199520002005201020152020199920032007201120152019资料来源SPGlobal中信证券研究部注主要铜矿指资源资料来源Cochilco中信证券研究部储量及历史产量合计超过50万吨的铜矿全球铜矿企业资本开支处于低位2010-2012年全球经济复苏叠加中国经济高速增长刺激铜价上行继而推动铜矿企业对矿山的投入和建设2012年全球铜矿企业资本开支达到1279亿美元的历史高点2014-2019年随着铜价中枢下移铜矿企业资本开支显著下行2020年以来全球宽松货币政策以及铜价大涨的推动下铜矿企业资本开支有所回升2021年全球铜矿企业资本开支达到748亿美元同比增长156但仍显著低于2012年的历史峰值水平请务必阅读正文之后的免责条款和声明10云南铜业投资价值分析报告000878SZ2023320图14全球铜矿企业资本支出与铜价全球铜矿企业固定资本支出亿美元左轴LME铜价美元吨右轴140010000900012008000100070008006000500060040004003000200020010000020062008201020122014201620182020资料来源Bloomberg中信证券研究部预计本轮资本开支上行较为温和中期铜矿产能增长乏力由于全球优质铜矿资源趋于匮乏叠加历经上一轮较长下行周期后铜矿企业新增投资较为谨慎预计本轮矿山资本开支上行周期相对温和根据Bloomberg预测全球铜矿企业资本开支预计于2023年达到840亿美元的本轮高点并于2024-2026年再次下行据此估计本轮资本开支高点仅为2012年资本开支高点的657考虑到持续下行的铜矿品位和显著上行的原材料成本预计本轮矿山资本开支对应产能增量有限2025年后铜矿产能增长乏力图15全球铜矿企业资本支出及同比增速全球铜矿企业固定资本支出亿美元同比增速14005012004030100020800106000-10400-20200-300-40200620082010201220142016201820202022E2024E2026E资料来源Bloomberg含预测中信证券研究部全球铜矿扰动频发短期铜矿供给增量或不及预期2023年年初以来全球多座大型矿山遭遇扰动减产或停产据自由港麦克莫兰2月12日公告位于印尼的Grasberg铜矿由于暴雨导致的洪水和泥石流停产据第一量子2月23日公告自2月6日巴拿马海事局禁止其铜精矿港口装卸以来CobrePanama铜矿仓储空间已满被迫停产受秘鲁政局动荡影响五矿资源旗下LasBambas铜矿嘉能可旗下Antapaccay铜矿以及哈德湾矿业旗下Constancia铜矿生产经营受到严重影响据WoodMackenzie统计数据上述矿山2023年铜矿产能为1639万吨占全球铜矿产能的66全球铜矿生产扰动频发短期铜矿供给增长同样存在不确定性请务必阅读正文之后的免责条款和声明11云南铜业投资价值分析报告000878SZ2023320表1近期减产涉及铜矿情况涉及矿山公司2021铜产量2022E铜产能2023E铜产能秘鲁LasBambas五矿资源290240350Antapaccay嘉能可171162Constancia哈德湾矿业78102122印度尼西亚Grasberg自由港麦克莫兰628735802巴拿马CobrePanama第一量子331345365合计149815841639资料来源WoodMackenzie含预测中信证券研究部铜需求长期受新能源行业发展驱动短期受益于需求复苏预期作为能源转型关键金属长期铜需求增长具备较高的确定性由于其优异的延展性导电性导热性和可回收性铜是能源转型中不可或缺的关键金属在新能源车风力发电光伏发电等领域得到广泛应用据BloombergNEF数据2022年全球能源转型投资额达到111万亿美元首次达到化石能源投资额水平在全球能源转型的大背景下伴随着我国十四五现代能源体系规划欧盟REPowerEU美国通胀削减法案等政策的推出长周期铜需求量增长具备高确定性据WoodMackenzie预测2020-2040年全球铜需求量预计增加1685万吨其中40以上来自全球能源转型领域图162020-2040E全球铜需求量增量预测单位万吨建筑基建消费品工业品电网交运能源转型18001600140012001000800600400200020202025203020352040资料来源WoodMackenzie含预测中信证券研究部表2近期全球能源转型相关政策列表国家时间政策内容提出加快发展风电太阳能发电推动电力系统向适应大规模高比例新能源方向中国2022年3月十四五现代能源体系规划演进加快新型储能技术规模化应用等提出至2027年投资2100亿欧元以提升能效天然气集采扩大本土光伏规模欧盟2022年5月REPowerEU等举措提高能源独立程度扩大本土绿色能源产业根据Fitfor55一揽子计划将2030年可再生能源的总体目标从40提高到45提出2022-2031年投资4370亿美元其中3690亿美元用于能源安全及气候变化美国2022年8月通胀削减法案领域包括风力发电光伏储能新能源车等资料来源美国国会欧盟委员会中国国家能源局中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12云南铜业投资价值分析报告000878SZ2023320预计2022-2030年新能源领域用铜量CAGR将达166根据我们的测算2022年全球新能源车充电桩光伏风力领域用铜量分别为85130232653万吨至2030年预计将分别达到36437164441215万吨对应2022-2030年CAGR为19948984812022-2030年预计全球新能源领域合计用铜量将从1766万吨升至6019万吨合计增长2408CAGR预计为166新能源领域用铜量的高速增长有望推动铜行业由周期走向成长图17全球新能源领域用铜测算及同比增速单位万吨新能源车充电桩及电力配套光伏风力YoY700606005050040400303002020010010002020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E资料来源IEABloombergNEF中信证券研究部预测电源及电网投资增长有望拉动2023年铜需求增长据上海有色网数据2022年电力消费占我国铜消费的462为我国铜最主要的消费领域据中信证券研究部电新组预测在火电新增装机发展提速风光新能源驶入高速发展车道核电提速以及配套风光消纳的火电灵活性改造及抽蓄项目密集建设等因素推动下2023年我国电源建设投资有望达到8200亿元同比增长138据新华社资讯国家电网有限公司于1月13日宣布2023年公司电网投资将超过5200亿元同比增长38再创历史新高电源及电网投资的高速增长有助拉动铜下游消费基本盘增长图18我国电源基本建设投资完成额及同比增速单位亿元图19国家电网投资完成额及同比增速单位亿元电源基本建设投资完成额同比增速国网建设投资完成额同比增速900040600030800025305000700020206000400015500010103000400005300020000-102000-510001000-20-100-300-1520112014201720202023E20112014201720202023E资料来源Wind中信证券研究部预测资料来源Wind中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明13云南铜业投资价值分析报告000878SZ2023320铜行业开工率复苏迹象已现据上海有色网统计数据2023年2月铜杆铜管铜板带电线电缆行业开工率分别为6123683374177127环比增长2484209110362270个百分点铜行业开工率节后如期反弹铜板带及铜管行业开工率优于预期据上海有色网预测3月铜杆铜管铜板带电线电缆行业开工率预计将分别达到6924835576617819随着传统生产旺季的到来国内铜行业景气度有望进一步提升图20铜杆企业开工率单位图21铜管企业开工率单位2020202120222023202020212022202390100809070806070605050404030302020101000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月412356789123456789111210111210资料来源SMM含预测中信证券研究部注2023年3月数资料来源SMM含预测中信证券研究部注2023年3月数据为预测据为预测图22铜板带企业开工率单位图23电线电缆开工率单位2020202120222023202020212022202310010090908080707060605050404030302020101000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月123456789123456789101210111211资料来源SMM含预测中信证券研究部注2023年3月数资料来源SMM含预测中信证券研究部注2023年3月数据为预测据为预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明14云南铜业投资价值分析报告000878SZ2023320铜供需平衡2023-2025年精炼铜预计由紧平衡转向缺口供给增速回落叠加需求持续抬升2024年预计精炼铜将转向缺口电源及电网投资的高速增长有助拉动铜下游消费基本盘增长叠加年内铜矿供给扰动我们预计2023年全球精炼铜需求及供给分别为26143万吨和26077万吨供需平衡为67万吨呈现紧平衡态势2024-2025年随着铜精矿供给增速的放缓以及下游需求的持续增长我们预计全球精炼铜供给分别为2728127793万吨需求分别为2738328490万吨供需平衡分别为-102-697万吨全球精炼铜供需平衡缺口预计将于2024年形成并于2025年拉阔图24全球精炼铜供需平衡及预测单位万吨供需平衡供给需求121290067200733280002700-102-202600-402500-6024002300-697-802200-100202020212022E2023E2024E2025E资料来源WoodMackenzieIEASMM中信证券研究部预测海外铜库存持续下降国内铜库存处于历史低位支撑铜价高位运行2023年1月3日至3月6日LME铜库存以及COMEX铜库存分别由886万吨和317万吨降至724万吨和144万吨处于历史极低水平且维持下降趋势受疫情及春节假期影响国内精炼铜有所累库2023年1月3日至3月6日SHFE铜库存以及上海保税区铜库存分别由304万吨和230万吨升至1387万吨和1668万吨但仍处于历史偏低水平我们预计国内精炼铜社会库存拐点将近季节性去库即将开始低库存效应有望对铜价形成支撑图25全球交易所铜库存情况单位万吨图26上海保税区铜库存情况单位万吨LME铜COMEX铜SHFE铜8070807060605050404030302020101000201820192020202120222023201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15云南铜业投资价值分析报告000878SZ2023320202320242025年预计铜价达到90001000011000美元吨勘探成果乏善可陈品位下滑形成趋势全球铜企资本开支处于低位铜矿供给长期具备刚性限制全球铜矿扰动频发多个主要铜矿减产停产短期铜矿供给增量或不及预期作为能源转型关键金属长周期铜需求增量具备较高的确定性国内电力投资增速抬头有望推动短期铜需求量增长依据全球精炼铜供需平衡情况我们预测LME铜价将于202320242025年达到90001000011000美元吨图27LME铜价及预测单位美元吨12000100008000600040002000020182019202020212022202320242025资料来源Wind中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明16云南铜业投资价值分析报告000878SZ2023320公司竞争优势分析1冶炼产能规模具备显著优势受益于TCRC上行多个项目建成达产公司阴极铜产量增长显著2018年以来得益于赤峰云铜环保升级搬迁改造项目和东南铜业铜冶炼项目的建成放量和达产公司阴极铜产量快速增长2018-2021年公司阴极铜产量由680万吨增至1347万吨合计增长981CAGR为256公司权益阴极铜产量由595万吨增至945万吨合计增长589CAGR为1672022年上半年公司生产阴极铜619万吨同比降低43整体维持稳定图28云南铜业阴极铜产量情况单位万吨图29云南铜业阴极铜权益产量情况单位万吨西南铜业赤峰云铜东南铜业西南铜业赤峰云铜东南铜业16010014090802122491203544157019310060188193321701218050418429601552684030405255265375032052552653750320100020182019202020212018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部公司已形成西南东南北方三大冶炼基地产业布局综合考虑全球铜矿资源分布情况公司于2019年完成其西南东南北方三大冶炼基地布局其中以西南铜业为主的西南冶炼基地依托云南省的铜资源优势以赤峰云铜为主的北方冶炼基地依托内蒙外蒙的资源和港口交通枢纽优势以东南铜业为主的华东冶炼基地依托秘鲁等海外铜资源和港口交通枢纽优势西南东南北方基地三足鼎立支撑公司冶炼业务的稳定发展表3云南铜业冶炼产能布局阴极铜产量万吨冶炼厂位置产能万吨产品持有权益2018201920202021西南铜业云南省昆明市50阴极铜100525526537503赤峰云铜内蒙古赤峰市40阴极铜45155268418429东南铜业福建省宁德市40阴极铜60-321354415滇中有色云南省楚雄市20阳极铜100易门铜业云南省玉溪市10粗铜100凉山冶炼四川凉山州10粗铜20130阴极铜30粗铜阳极铜680111513091347资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17云南铜业投资价值分析报告000878SZ2023320公司阴极铜冶炼产能位列国内第三跻身全球第一梯队截至2022年上半年公司阴极铜产能达到130万吨位列国内第三仅次于江西铜业的170万吨和铜陵有色的150万吨2021年公司阴极铜权益产量为945万吨位列全球第七跻身全球铜冶炼行业第一梯队图302021年全球铜企精炼铜权益产量对比单位万吨13231321140122212011141003974945100835735807206040200资料来源WoodMackenzie公司公告中信证券研究部TCRC显著上行增厚公司利润TCRC指铜精矿转化为精炼铜的总费用决定着公司冶炼业务的盈利水平2019-2021年TCRC由2018年的8404美元干吨和840美分磅降至2021年的4826美元干吨和483美分磅2022年TCRC回升至7794美元干吨和779美分磅据上海有色网数据2023年铜精矿TC长单Benchmark为88美元干吨大幅增长且创2017年以来新高TCRC的上行有助增厚公司利润图31铜精矿及精炼铜供应增速对比单位图32中国铜精矿现货TCRC供应增速差值铜精矿供应增速粗炼费TC美元干吨精炼费RC美分磅精炼铜供应增速100106909580870746063505240413030202-1101-20020192020202120222023E201820192020202120222023资料来源WoodMackenzie中信证券研究部预测资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18云南铜业投资价值分析报告000878SZ20233202022年上半年公司铜冶炼业务毛利率和吨毛利呈回升态势公司铜精矿自给率相对偏低盈利水平受TCRC影响较大2019-2021年受TCRC下行影响公司铜冶炼业务毛利率和吨毛利分别由56和24453元降至22和15831元2022年上半年在TCRC上涨的推动下公司冶炼业务毛利率和吨毛利皆有所回升达到28和21903元随着2022年下半年以来TCRC进一步抬升公司冶炼业务盈利水平有望持续提高图33云南铜业冶炼业务毛利率情况图34云南铜业冶炼业务单吨毛利情况单位元56566300027382522602224453525002190342000158312228315002100015000020182019202020212022H120182019202020212022H1资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部矿产阴极铜比例较高公司硫酸产量逐年上升铜精矿冶炼过程产生的烟气中含有高浓度的二氧化硫可用于制备硫酸由于公司阴极铜使用铜精矿生产的比例较高其硫酸与阴极铜产量比例处于业界前列截至2021年每生产1吨阴极铜云南铜业铜陵有色和江西铜业分别副产344305和297吨硫酸得益于其冶炼产能的放量公司硫酸产量增长显著2018-2021年公司硫酸产量由2161万吨增至4634万吨合计增长1144CAGR为2892022年上半年公司生产硫酸2187万吨同比增长29图35国内铜企硫酸阴极铜产量比例对比图36云南铜业硫酸产量及同比增速单位万吨江西铜业铜陵有色云南铜业硫酸产量同比增速38500466246349035635335034436450389980343184007032350603005030250216121874028200302615020241001022500200-1020182019202020212022H120182019202020212022H1资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19云南铜业投资价值分析报告000878SZ20233202021年以来公司硫酸业务毛利率和吨毛利大幅拉升2021-2022年随着硫酸价格持续上涨公司硫酸业务盈利水平大幅提升2020年公司硫酸业务毛利率和单吨毛利分别为-180和-191元2021年和2022年上半年公司硫酸业务毛利率升至626和737单吨毛利升至2318元和4237元硫酸业务盈利能力的大幅提升推动了公司整体利润增长图37国内铜企硫酸业务毛利率对比图38云南铜业硫酸业务单吨毛利情况单位元4237江西铜业铜陵有色云南铜业45073740080626350566603002318250401971217200201500100-18035550-200-40-50-19120182019202020212022H120182019202020212022H1资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部副产黄金占全国产量的255助力增厚公司利润据中国黄金协会统计数据2021年国内有色副产金产量为7089吨2021年公司共副产黄金181吨占全国产量的255副产白银6756吨产量领先于业务模式相近同样副产黄金和白银且铜冶炼规模更大的铜陵有色2018年以来公司贵金属业务毛利率整体处于业内领先水平仅2022年上半年与铜陵有色存在差距副产贵金属业务有助增厚公司利润表42021年国内铜企贵金属产量对比阴极铜产量吨黄金产量吨白银产量吨云南铜业13471816756铜陵有色15971606214江西铜业178271711237白银有色186771613资料来源Wind中信证券研究部注江西铜业和白银有色具备金矿开采及黄金冶炼业务请务必阅读正文之后的免责条款和声明20