事件：公司发布2023年半年报，上半年实现营业收入6.8亿元，同比下滑6.8%，实现归母净利润1758万元，同比下滑24%。2023Q2实现营业收入3.5亿元，同比下滑9.6%，实现归母净利润824万元，同比下滑46.4%，表现低于市场预期。
　　产品矩阵丰富，商超渠道下滑明显。1、分品类看，上半年生鲜豆制品、植物蛋白饮品、休闲豆制品分别实现营业收入4.5亿元（-9.6%）、8869万元（-1.3%）、3774万元（-6.6%）。公司产品矩阵丰富，拥有400余个SKU，三大主要豆制品系列可实现生产、销售协同。2、分渠道看，经销、直销、商超分别实现营业收入4.4亿元（-3.8%）、7209万元（-1.4%）、1.3亿元（-25.1%），商超渠道下滑幅度较大，经销、直销小幅下滑。
　　盈利能力承压。1、2023年上半年整体毛利率25.4%，同比提升0.6pp。随着大豆采购价格企稳下降，毛利率将逐步改善。2、上半年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为15%、4.8%、0.8%，基本保持稳定。财务费用率1.2%，同比增加1pp，主要由于利息支出增加、汇兑收益减少。整体净利率2.3%，同比下降0.8pp。
　　北京、山西、贵州子公司正式成立，全国化扩张持续推进。设立北京祖名、山西祖名、贵州祖名，公司持股比例分别为50.83%、51.13%、51.00%，合作方分别为北京香香、太原金大豆、贵州芳馨，投资额分别为6100万元、6800万元、5508万元，走向全国化新阶段，期待被投资公司规范化运作后迈入发展新轨道。公司在深耕江浙沪区域的同时将持续着力拓展长三角、京津冀、珠三角、华中省会城市，中长期发展逻辑得到进一步强化。此外，祖名为2022亚运会及亚残运会官方豆制品供应商，品牌力将进一步提升。
　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为5366万元、7913万元、1.0亿元，EPS分别为0.43元、0.63元、0.81元，对应动态PE分别为48倍、33倍、26倍。考虑到公司是生鲜豆制品细分龙头，同时处于全国化扩张期，给予2024年40倍估值，对应目标价25.20元，维持“买入”评级。
　　风险提示：大豆价格持续上涨风险；项目落地或不及预期。

研究报告全文：TableStockInfo2023年08月26日买入维持证券研究报告2023年半年报点评当前价2067元祖名股份003030农林牧渔目标价2520元6个月盈利压力仍存全国化进入新阶段投资要点西南证券研究发展中心TableSummary事件公司发布2023年半年报上半年实现营业收入68亿元同比下滑68TableAuthor分析师朱会振实现归母净利润1758万元同比下滑242023Q2实现营业收入35亿元执业证号S1250513110001同比下滑96实现归母净利润824万元同比下滑464表现低于市场预电话023-63786049期邮箱zhzswsccomcn产品矩阵丰富商超渠道下滑明显1分品类看上半年生鲜豆制品植物蛋分析师夏霁白饮品休闲豆制品分别实现营业收入45亿元-968869万元-13执业证号S1250523070006电话3774万元-66公司产品矩阵丰富拥有400余个SKU三大主要豆制品021-68415380邮箱xiajiswsccomcn系列可实现生产销售协同2分渠道看经销直销商超分别实现营业收入44亿元-387209万元-1413亿元-251商超渠道下滑TableQuotePic相对指数表现幅度较大经销直销小幅下滑祖名股份沪深300盈利能力承压12023年上半年整体毛利率254同比提升06pp随着大36豆采购价格企稳下降毛利率将逐步改善2上半年销售费用率管理费用率26研发费用率分别为154808基本保持稳定财务费用率12同16比增加1pp主要由于利息支出增加汇兑收益减少整体净利率23同比6下降08pp-5北京山西贵州子公司正式成立全国化扩张持续推进设立北京祖名山-1522822102212232234236238西祖名贵州祖名公司持股比例分别为508351135100合作方数据来源聚源数据分别为北京香香太原金大豆贵州芳馨投资额分别为6100万元6800万元5508万元走向全国化新阶段期待被投资公司规范化运作后迈入发展新基础数据轨道公司在深耕江浙沪区域的同时将持续着力拓展长三角京津冀珠三角总股本TableBaseData亿股125华中省会城市中长期发展逻辑得到进一步强化此外祖名为2022亚运会及流通A股亿股050亚残运会官方豆制品供应商品牌力将进一步提升52周内股价区间元2067-2959总市值亿元2579盈利预测与投资建议预计2023-2025年归母净利润分别为5366万元7913总资产亿元1824每股净资产元829万元10亿元EPS分别为043元063元081元对应动态PE分别为48倍33倍26倍考虑到公司是生鲜豆制品细分龙头同时处于全国化扩张相关研究期给予2024年40倍估值对应目标价2520元维持买入评级1TableReport祖名股份003030股权投资进入新阶风险提示大豆价格持续上涨风险项目落地或不及预期段全国化扩张加速推进2023-05-012祖名股份003030盈利能力持续承压指标TableMainProfit年度2022A2023E2024E2025E豆制品龙头优势不改2022-10-30营业收入百万元148745152930178099203197增长率112428116461409归属母公司净利润百万元38385366791310057增长率-3112398147472709每股收益EPS元031043063081净资产收益率ROE365501704849PE67483326PB249241230218数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分1祖名股份0030302023年半年报点评盈利预测与估值关键假设假设1公司省外拓展逐步推进生鲜豆制品仍有较大替代中小型企业的空间预计2023-2025年生鲜豆制品销量增速分别为31310吨价增速分别为1105假设2玉米汁养自己豆乳有较大空间预计2023-2025年植物蛋白饮品销量增速分别为52020吨价增速分别为353假设3受益于大豆采购价格下行公司产品结构改善预计2023-2025年公司整体毛利率为261276282基于以上假设我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表表1分业务收入及毛利率单位百万元2022A2023E2024E2025E收入9780101741161212837增速9440141106生鲜豆制品成本7430757684759323毛利率240255270274收入2331252131773927增速11582260236植物蛋白饮品成本1684175121012521毛利率278306339358收入7456828181023增速14850200250休闲豆制品成本690627777971毛利率74805050收入14874152931781020320增速11228165141合计成本11103112951289614589毛利率254261276282数据来源Wind西南证券预计公司2023-2025年营业收入分别为153亿元28178亿元165203亿元141归母净利润分别为5366万元3987913万元4751亿元271EPS分别为043元063元081元对应动态PE分别为48倍33倍26倍请务必阅读正文后的重要声明部分2祖名股份0030302023年半年报点评表2可比公司估值总市值股价EPS元PE倍证券代码可比公司亿元元22A23E24E25E22A23E24E25E002568SZ百润股份309293903908611214196342621002946SZ新乳业117135704205907509331231815003000SZ劲仔食品47104402804005306643262016平均值64292218003030SZ祖名股份26206704004306308172483326数据来源Wind西南证券整理综合考虑行业地位和未来成长空间此处选择与公司饮品休闲业务类似的百润股份劲仔食品及与公司全国化扩张模式类似的新乳业作为可比估值对象3家公司2023-2025年平均估值分别为29倍22倍18倍考虑到公司是生鲜豆制品细分龙头同时处于全国化扩张期给予2024年40倍估值对应目标价2520元维持买入评级请务必阅读正文后的重要声明部分3祖名股份0030302023年半年报点评附表财务预测与估值TableProfitDetail利润表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业收入148745152930178099203197净利润37885366791310057营业成本111026112950128956145889折旧与摊销7637686474547934营业税金及附加7327658901016财务费用779191317441483销售费用22709226342671530886资产减值损失-262000000000管理费用69537647943910769经营营运资本变动3702-935-2054-1951财务费用779191317441483其他3691021298275资产减值损失-262000000000经营活动现金流净额19335132291535517798投资收益-507000000000资本支出-20108-3000-2000-2000公允价值变动损益228038057079其他-8162038057079其他经营损益000000000000投资活动现金流净额-28271-2962-1943-1921营业利润482770601041213233短期借款-4871-4402-6469-7928其他非经营损益-015000000000长期借款-16787000000000利润总额481370601041213233股权融资000000000000所得税1024169424993176支付股利-1872-1919-2683-3957净利润37885366791310057其他15744-18445-1744-1483少数股东损益-050000000000筹资活动现金流净额-7785-24766-10895-13368归属母公司股东净利润38385366791310057现金流量净额-16713-1449925172510资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E财务分析指标2022A2023E2024E2025E货币资金29792152931781020320成长能力应收和预付款项20580211532462228086销售收入增长率112428116461409存货77847923907810301营业利润增长率-32654625474727092其他流动资产650668778888净利润增长率-32014164474727090长期股权投资000000000000EBITDA增长率-9641958238215502投资性房地产000000000000获利能力0固定资产和在建工程10807510518010098096585毛利率2536261427592820A无形资产和开发支出4985404128131300三费率2047210521282123其他非流动资产3090306430373011净利率255351444495资产总计174955157322159119160491ROE365501704849短期借款19112147108242313ROA217341497627应付和预收款项15713159981829120706ROIC367544748917长期借款5006500650065006EBITDA销售收入890103611011115其他负债31441144781522016004营运能力负债合计71272501924675842029总资产周转率086092113127股本12478124781247812478固定资产周转率183185213249资本公积52696526965269652696应收账款周转率1020106511301120留存收益38412418594708953190存货周转率1391139714771470归属母公司股东权益103586107033112263118364销售商品提供劳务收到现金营业收入11064少数股东权益097097097097资本结构股东权益合计103684107130112361118461资产负债率4074319029392619负债和股东权益合计174955157322159119160491带息债务总负债3384392828331266流动比率103125161215业绩和估值指标2022A2023E2024E2025E速动比率089103133177EBITDA13244158371961022650股利支付率4877357633903934PE6720480732592565每股指标PB249241230218每股收益031043063081PS173169145127每股净资产830858900949EVEBITDA2008163912781060每股经营现金155106123143股息率073074104153每股股利015015022032数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分4祖名股份0030302023年半年报点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告须注明出处为西南证券且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告及附录的本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分祖名股份0030302023年半年报点评西南证券研究发展中心上海地址上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编200120北京地址北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编100033深圳地址深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编518038重庆地址重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编400025西南证券机构销售团队TableSalesPerson区域姓名职务座机手机邮箱蒋诗烽总经理助理销售总监021-6841530918621310081jsfswsccomcn崔露文销售经理1564296031515642960315clwswsccomcn谭世泽销售经理1312290088613122900886tszswsccomcn薛世宇销售经理1850214642918502146429xsyswsccomcn刘中一销售经理1982115891119821158911lzhongyswsccomcn岑宇婷销售经理1861624326818616243268cyryfswsccomcn汪艺销售经理1312792053613127920536wyyfswsccomcn上海张玉梅销售经理1895715733018957157330zymyfswsccomcn陈阳阳销售经理1786311185817863111858cyyyfswsccomcn李煜销售经理1880173251118801732511yfliyuswsccomcn卞黎旸销售经理1326298330913262983309blyswsccomcn龙思宇销售经理1806260825618062608256lsyuswsccomcn田婧雯销售经理1881733740818817337408tjwswsccomcn阚钰销售经理1727520260117275202601kyuswsccomcn李杨销售总监1860113936218601139362yflyswsccomcn张岚销售副总监1860124180318601241803zhanglanswsccomcn杨薇高级销售经理1565228570215652285702yangweiswsccomcn北京王一菲销售经理1804006035918040060359wyfswsccomcn姚航销售经理1565202667715652026677yhangswsccomcn胡青璇销售经理1880012395518800123955hqxswsccomcn王宇飞销售经理1850098186618500981866wangyufswsccom请务必阅读正文后的重要声明部分祖名股份0030302023年半年报点评路漫天销售经理1861074155318610741553lmtyfswsccomcn马冰竹销售经理1312659032513126590325mbzswsccomcn郑龑广深销售负责人1882518974418825189744zhengyanswsccomcn杨新意销售经理1762860991917628609919yxyswsccomcn龚之涵销售经理1580800192615808001926gongzhswsccomcn广深丁凡销售经理1555998968115559989681dingfyfswsccomcn张文锋销售经理1364263978913642639789zwfswsccomcn陈紫琳销售经理1326672363413266723634chzlyfswsccomcn陈韵然销售经理1820880135518208801355cyryfswsccomcn请务必阅读正文后的重要声明部分