深耕江浙沪豆制品领导品牌之一，历史业绩稳健成长。公司总部位于浙江省杭州市，是业内少有的“生鲜+饮品+休闲”三大系列豆制品皆生产的企业，产品涵盖生鲜豆制品、植物蛋白饮品、休闲豆制品、其他类产品等系列，共计400余个品种。公司凭借优质的产品和完善的服务，成为江浙沪地区的豆制品领导品牌之一。过去几年公司营收规模稳步增长，2013-2021年营业收入由7.74亿元增长至13.37亿元，年复合增长率为7.08%，归母净利润由0.12亿元增长至0.56亿元，年复合增长率为21.57%。此外，2022年前三季度公司实现营业收入11.13亿元（YOY=15.62%），实现归母净利润0.37亿元（YOY=-12.97%）。
　　豆制品市场稳健扩容，行业集中度不断提升。根据豆制品专业委员会发布的《2021中国大豆食品行业状况及发展趋势》数据，2015-2021年我国豆制品行业50强规模企业的投豆量由100.44万吨增长至185.09万吨（CAGR=10.73%），传统的小作坊生产模式规模小，生产环境、卫生条件等很难符合食品安全的要求，随着人们饮食安全意识的提升，大企业优势越来越明显。2015- 2021年，50强规模企业的投豆量市场占有率由8.73%增长至12.10%。
　　 “生鲜+饮品+休闲”三大系列协同发展，产品不断升级创新。公司形成了以生鲜豆制品为基础、植物蛋白饮品和休闲豆制品为发展重点、其他类产品为补充的产线格局。（1）公司生鲜豆制品主要包括豆腐、千张、素鸡、豆腐干、油豆腐等，以家庭、饭店、食堂等为消费群体。2017-2021年公司生鲜豆制品营业收入由4.96亿元增长至8.94亿元（CAGR=15.86%），2022H1生鲜豆制品实现营收4.94亿元（YOY= 18.30%）。（2）2021年，公司推出了高膳食纤维且保质期较长的“养自己”全豆豆乳系列，同时公司在2022年推出新品鲜榨玉米汁。
　　立足江浙沪地区稳健发展，股权投资+生产基地建设进行区域扩张。由于公司产品的特点，公司销售的区域性特征明显，主要集中在浙江省、江苏省、上海市。2021年，公司在浙江省/江苏省/上海市的营收占比分别为64.14%/18.70%/12.01%。
　　公司还通过股权投资的方式实现区域化扩张。2021年7月份，公司先后与南京果果食品有限公司、贵州龙缘盛豆业有限公司、太原市金大豆食品有限公司等公司签订了《合作框架协议》，拟采用增资入股或受让原股东股权的方式，对上述几家公司进行投资。此外，公司拟在武汉江夏经济开发区投资豆制品生产基地建设项目，该项目建设是公司在华中地区的重要战略布局。
　　期待后续大豆价格下行带来公司盈利能力修复。据公司2022年半年报显示，大豆作为公司产品生产的主要原材料，占生产成本的比例较高，对公司毛利率和盈利能力有一定影响，其价格波动将直接影响公司效益。大豆价格自2020年下半年以来持续上涨——据wind数据显示，2020-2021年全国大豆（黄豆）市场平均价格由4658.76元/吨增长至5334.04元/吨，同比增长14.49%，2022年上半年大豆（黄豆）市场平均价格增长至5689.30元/吨，2021年公司毛利率同比下降7.09pct、2022年上半年毛利率同比下降12.08pct。据公司2022年5月13日投资者关系活动记录表显示，随着国家通过大豆种植补贴政策调整种植结构、扩大大豆种植面积，大豆价格在新采购季有望回落。我们认为，如果后续大豆价格持续下降，看好公司盈利能力得到修复。
　　盈利预测与估值。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为15.47/18.00/21.06亿元，归母净利润分别为0.42/0.99/1.44亿元，对应EPS分别为0.34/0.80/1.16元/股。结合可比公司估值情况，给予公司30-35倍的PE（2023E）估值区间，对应合理价值区间为24.00-28.00元，我们首次覆盖并给予“优于大市”评级。
　　风险提示。（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。

研究报告全文：TableMainInfo公司研究食品证券研究报告祖名股份003030公司研究报告2023年02月07日TableInvestInfo首次江浙沪豆制品领导品牌之一区域扩张进投资评级优于大市覆盖股票数据行中02TableStockInfo月06日收盘价元2730TableSummary52周股价波动元1803-3146投资要点总股本流通A股百万股12550总市值流通市值百万元34061374深耕江浙沪豆制品领导品牌之一历史业绩稳健成长公司总部位于浙江省相关研究杭州市是业内少有的生鲜饮品休闲三大系列豆制品皆生产的企业TableReportInfo产品涵盖生鲜豆制品植物蛋白饮品休闲豆制品其他类产品等系列共计400余个品种公司凭借优质的产品和完善的服务成为江浙沪地区的豆制品领导品牌之一过去几年公司营收规模稳步增长2013-2021年营业收市场表现入由774亿元增长至1337亿元年复合增长率为708归母净利润由TableQuoteInfo祖名股份海通综指012亿元增长至056亿元年复合增长率为2157此外2022年前三季度公司实现营业收入1113亿元YOY1562实现归母净利润0371577亿元YOY-1297577-423豆制品市场稳健扩容行业集中度不断提升根据豆制品专业委员会发布的2021中国大豆食品行业状况及发展趋势数据2015-2021年我国豆制品-1423行业50强规模企业的投豆量由10044万吨增长至18509万吨-2423202222022520228202211CAGR1073传统的小作坊生产模式规模小生产环境卫生条件等很难符合食品安全的要求随着人们饮食安全意识的提升大企业优势沪深300对比1M2M3M越来越明显2015-2021年50强规模企业的投豆量市场占有率由873绝对涨幅-402918增长至1210相对涨幅-67-01-67资料来源海通证券研究所生鲜饮品休闲三大系列协同发展产品不断升级创新公司形成了以TableAuthorInfo生鲜豆制品为基础植物蛋白饮品和休闲豆制品为发展重点其他类产品为补充的产线格局1公司生鲜豆制品主要包括豆腐千张素鸡豆腐干油豆腐等以家庭饭店食堂等为消费群体2017-2021年公司生鲜豆制品营业收入由496亿元增长至894亿元CAGR15862022H1生鲜豆制品实现营收494亿元YOY183022021年公司推出了高膳食纤维且保质期较长的养自己全豆豆乳系列同时公司在年推2022出新品鲜榨玉米汁立足江浙沪地区稳健发展股权投资生产基地建设进行区域扩张由于公司分析师颜慧菁产品的特点公司销售的区域性特征明显主要集中在浙江省江苏省上Emailyhj12866haitongcom海市2021年公司在浙江省江苏省上海市的营收占比分别为证书S0850520020001641418701201分析师张宇轩Tel02123154172公司还通过股权投资的方式实现区域化扩张2021年7月份公司先后与南Emailzyx11631haitongcom京果果食品有限公司贵州龙缘盛豆业有限公司太原市金大豆食品有限公司等公司签订了合作框架协议拟采用增资入股或受让原股东股权的方式证书S0850520050001对上述几家公司进行投资此外公司拟在武汉江夏经济开发区投资豆制品生产基地建设项目该项目建设是公司在华中地区的重要战略布局主要财务数据及预测TableFinanceInfo202020212022E2023E2024E营业收入百万元12251337154718002106-YoY16991157164170净利润百万元101564299144-YoY120-448-2491378450全面摊薄EPS元081045034080116毛利率333264220220220净资产收益率102554086111资料来源公司年报2020-2021海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究祖名股份0030302期待后续大豆价格下行带来公司盈利能力修复据公司2022年半年报显示大豆作为公司产品生产的主要原材料占生产成本的比例较高对公司毛利率和盈利能力有一定影响其价格波动将直接影响公司效益大豆价格自2020年下半年以来持续上涨据wind数据显示2020-2021年全国大豆黄豆市场平均价格由465876元吨增长至533404元吨同比增长14492022年上半年大豆黄豆市场平均价格增长至568930元吨2021年公司毛利率同比下降709pct2022年上半年毛利率同比下降1208pct据公司2022年5月13日投资者关系活动记录表显示随着国家通过大豆种植补贴政策调整种植结构扩大大豆种植面积大豆价格在新采购季有望回落我们认为如果后续大豆价格持续下降看好公司盈利能力得到修复盈利预测与估值我们预计2022-2024年公司营业收入分别为154718002106亿元归母净利润分别为042099144亿元对应EPS分别为034080116元股结合可比公司估值情况给予公司30-35倍的PE2023E估值区间对应合理价值区间为2400-2800元我们首次覆盖并给予优于大市评级风险提示1食品安全风险2下游需求不及预期3市场竞争加剧4新产品新渠道新市场拓展不及预期5上游原材料成本价格以及费用投放波动请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究祖名股份0030303目录1深耕江浙沪豆制品领导品牌之一历史业绩稳健成长62豆制品市场稳健扩容行业集中度不断提升73生鲜饮品休闲三大系列协同发展产品不断升级创新94经销商超模式发展稳定直销模式快速成长125立足江浙沪地区稳健发展股权投资生产基地建设进行区域扩张136已有三大生产基地新产能不断布局147期待后续大豆价格下行带来公司盈利能力修复148盈利预测与估值159风险提示17财务报表分析和预测18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究祖名股份0030304图目录图12013-2021年公司营业总收入及增速6图22013-2021年公司归母净利润及增速6图3公司毛利率净利率期间费用率变化情况7图4公司发展历程7图5豆制品行业50强规模企业投豆量变化万吨8图650强规模企业投豆量占比变化8图7子行业投豆量变化万吨8图8公司产品示意图9图92013-2021年公司生鲜豆制品营业收入及增速10图102013-2021年公司生鲜豆制品毛利率变化10图11生鲜豆制品结构拆分2019年10图12生鲜豆制品产品示意图11图132013-2021年公司植物蛋白饮品营业收入及增速11图142013-2021年公司植物蛋白饮品毛利率变化11图15养自己和玉米汁产品示意图12图162013-2021年公司休闲豆制品营业收入及增速12图172013-2021年公司休闲豆制品毛利率变化12图18公司分渠道业绩增长情况万元13图192021年公司不同区域分布占比14图20公司不同区域营业收入情况万元14图21大豆价格走势元吨15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究祖名股份0030305表目录表1可比上市公司估值表2022年预测PE倍16表2公司营业收入预测16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究祖名股份00303061深耕江浙沪豆制品领导品牌之一历史业绩稳健成长饮品休闲三大系列豆制品皆生产的企业产品涵盖生鲜豆制品植物蛋白饮品休闲豆制品其他类产品等系列共计400余个品种公司前身创立于1994年于2000年成立祖名豆制品股份有限公司2003-2007年公司实现一体化流程成为中国豆制品行业知名企业2009-2010年公司先后成立扬州和安吉子公司打造长三角高端生产基地2018年公司投资15亿元引进日本全自动智能化设备和国际先进技术成为全系列豆制食品生产企业2021年1月6日公司在深交所敲钟上市成为豆制品第一股营收方面公司从2013年的774亿元增长至2021年的1337亿元CAGR708盈利能力方面公司归母净利润由2013年的012亿元增长至2021年的056亿元CAGR2157净利率由2013年的151提升至2021年的417期间费用率由2013年的3380下降至2021年的2055目前公司形成了以生鲜豆制品为基础植物蛋白饮品和休闲豆制品为发展重点其他类产品为补充的产线格局由于公司产品具有多样性不同产品间能产生良好的协同效应能够提高设备利用率降低采购成本提高产品品质不同产品间还可以实现资源共享满足消费者多样化的消费需求公司凭借优质的产品和完善的服务成为江浙沪地区的豆制品领导品牌之一并荣获农业产业化国家重点龙头企业全国农产品加工示范企业等称号未来公司将坚持创新引领发展在不断优化提升原有产品的同时研发更多符合市场需求的适销豆制品同时对生鲜豆制品保鲜技术专豆专用技术等方面进行研究不断提升产品附加值和产品品质图12013-2021年公司营业总收入及增速图22013-2021年公司归母净利润及增速资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究祖名股份0030307图3公司毛利率净利率期间费用率变化情况资料来源Wind海通证券研究所图4公司发展历程资料来源公司官网公司2022年半年报海通证券研究所2豆制品市场稳健扩容行业集中度不断提升豆制品具有人体必需的钙磷铁等人体需要的矿物质并且含有维生素B1B2和纤维素其消费在百姓饮食消费中不断增长根据豆制品专业委员会发布的2021中国大豆食品行业状况及发展趋势数据2015-2021年我国豆制品行业50强规模企业的投豆量由10044万吨增长至18509万吨CAGR1073其中用于生鲜豆制品的投豆量从3507万吨增至6279万吨CAGR1019用于植物蛋白饮品的投豆量从3111万吨增至4874万吨CAGR777用于休闲豆制品的投豆量从2476万吨增至3691万吨CAGR688豆制品市场区域化特征明显行业集中度逐步提升豆制品尤其是生鲜豆制品保质期较短而且运输储存均需要冷藏条件所以生产商基本都以生产基地为中心呈圆形向四周辐射辐射半径通常为150-300公里一定程度上限制了市场的竞争同时由于我国区域经济发展的不平衡小作坊小企业生产的产品仍然占据一定市场份额因此行业集中度总体较低厂商辐射半径产品生产工艺和口味等差别导致了豆制品市场呈现区域化块状分布行业中逐步形成了一批较大规模的地方性企业对豆制品产请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究祖名股份0030308业的发展起到了带头作用传统的小作坊生产模式规模小生产环境卫生条件等很难符合食品安全的要求随着人们饮食安全意识的提升大企业优势越来越明显根据中国豆制品产业杂志及中豆委微信公众号数据2015-2021年我国用于食品工业的大豆量由1150万吨增长至1530万吨其中50强规模企业的投豆量由10044万吨增长至18509万吨市场占有率由873增长至1210图5豆制品行业50强规模企业投豆量变化万吨资料来源中国豆制品产业杂志海通证券研究所图650强规模企业投豆量占比变化资料来源中国豆制品产业杂志中豆委微信公众号海通证券研究所图7子行业投豆量变化万吨资料来源中国豆制品产业杂志海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究祖名股份00303093生鲜饮品休闲三大系列协同发展产品不断升级创新公司形成了以生鲜豆制品为基础植物蛋白饮品和休闲豆制品为发展重点其他类产品为补充的产线格局由于公司产品具有多样性不同产品间能产生良好的协同效应能够提高设备利用率降低采购成本提高产品品质不同产品间还可以实现资源共享满足消费者多样化的消费需求图8公司产品示意图资料来源公司官网产品手册京东官方旗舰店海通证券研究所1生鲜豆制品公司生鲜豆制品主要包括豆腐千张素鸡豆腐干油豆腐等以家庭饭店食堂等为消费群体2017-2021年公司生鲜豆制品营业收入由496亿元增长至894亿元CAGR15862022H1生鲜豆制品实现营收494亿元YOY18301豆腐据招股说明书2019年公司豆腐产品实现营业收入236亿元占生鲜豆制品收入3696公司拥有多套国内外领先的高端自动化设备并在2022年引进日本全自动豆腐生产线生产工艺达到了行业领先水平公司2020年开发了动植双蛋白的鸡蛋豆腐2021年重点推出以别太急美食倡导理念的迈系列豆腐产品包括迈品尝迈锅炖迈细润迈特别富贵绢豆腐以及迈好滴油扬豆腐等2022年推出以浓浆工艺蛋白质含量高产品理念的浓浆系列豆腐产品包括木绵绢等采用日本全自动标准化生产线生产适合多种烹饪方式2千张及素鸡据招股说明书2019年公司千张及素鸡产品实现营业收入148请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究祖名股份00303010亿元占生鲜豆制品收入23192021年公司推出了有机系列产品采用东北的有机大豆加工而成包括有机千张和有机素鸡等3豆腐干据招股说明书2019年公司豆腐干产品实现营业收入125亿元占生鲜豆制品收入19622022年公司开发了有机腐皮蒸豆干等新品图92013-2021年公司生鲜豆制品营业收入及增速图102013-2021年公司生鲜豆制品毛利率变化资料来源Choice海通证券研究所资料来源Choice海通证券研究所图11生鲜豆制品结构拆分2019年资料来源公司招股说明书海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究祖名股份00303011图12生鲜豆制品产品示意图资料来源公司官网产品手册天猫旗舰店海通证券研究所2植物蛋白饮品公司植物蛋白饮品主要包括自立袋豆奶利乐包豆奶瓶装豆乳等2017-2021年公司植物蛋白饮品营业收入由230亿元下降至209亿元CAGR-2372022H1植物蛋白饮品实现营收090亿元YOY-8562021年公司推出了高膳食纤维且保质期较长的养自己全豆豆乳系列顺应低糖低脂健康养生的饮品消费趋势此外公司在2022年引进自动化瓶装豆奶生产线以及多套国内外领先的高端自动化设备等并开发发酵植物蛋白饮品咖啡豆乳果蔬豆乳等新品同时公司在2022年推出新品鲜榨玉米汁玉米添加量大于33是公司首款谷物饮品口感浓郁自然低脂肪含膳食纤维图132013-2021年公司植物蛋白饮品营业收入及增速图142013-2021年公司植物蛋白饮品毛利率变化资料来源Choice海通证券研究所资料来源Choice海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究祖名股份00303012图15养自己和玉米汁产品示意图资料来源京东官方旗舰店海通证券研究所3休闲豆制品公司休闲豆制品主要包括休闲豆干休闲豆卷休闲素肉等2017-2021年公司休闲豆制品营业收入由066亿元下降至065亿元CAGR-0592022H1休闲豆制品实现营收040亿元YOY27492021年公司对休闲产品进一步提升改进口感品质和包装推出多款新品如针对卤制休闲豆干的产品特性摒弃一般的塑料真空包装选用铝箔包装以更好地保持产品口味等图162013-2021年公司休闲豆制品营业收入及增速图172013-2021年公司休闲豆制品毛利率变化资料来源Choice海通证券研究所资料来源Choice海通证券研究所经过多年的运作和发展公司的祖名品牌在豆制品消费市场有较强的认知度得到消费者的广泛认可拥有良好的品牌形象近年来公司持续加大技术创新力度和新品研发投入2021年公司共完成二十多个新品的开发同时对甑豆卷纤层豆卷植物牛肉干等老产品配方和工艺进行优化改良还相继推进了圆素鸡坯机器自动挤压微压煮浆等十余项技术和工艺革新公司产品先后获得第十四届和第十六届中国国际农产品交易会参展农产品金奖长江三角洲地区名优食品等荣誉或称号4经销商超模式发展稳定直销模式快速成长公司已形成了深耕江浙沪辐射国内大中型城市的全国性稳定优质的销售网络主要销售模式为经销模式商超模式和直销模式1经销模式经销模式为公司目前主要的销售模式销售终端主要为农贸请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究祖名股份00303013市场早餐门店小型超市便利店等2017-2021年公司经销模式收入由629亿元增长至864亿元CAGR826公司合作的经销商数量由1393家增长至1453家平均每家经销商销售收入由4517万元增长至5949万元主要系公司在原有营销网络的基础上进一步向周边省市进行扩张扩大市场覆盖范围强化销售渠道2022年上半年经销模式营收进一步提升至462亿元YOY14932商超模式公司的商超客户涵盖高鑫零售永辉世纪联华华润万家物美三江超市家乐福等大中型超市2017-2021年商超模式收入由190亿元增长至318亿元CAGR1371其中2021年商超模式收入较2020年同比减少708主要系商超被两个渠道分流一是盒马叮咚买菜每日优鲜等新零售平台二是明康汇钱大妈肉联帮等社区生鲜店2022年上半年商超模式营收提升至179亿元YOY22323直销模式公司直接将产品销售给最终用户包括向食堂餐饮机构等客户销售产品直销模式下公司加大了与海底捞老乡鸡老娘舅等餐饮机构的合作加大了与各类学校企事业单位食堂等伙食团体的合作实现销售的持续增长2017-2021年直销模式收入由039亿元增长至155亿元CAGR40852022年上半年直销模式营收进一步提升至073亿元YOY992图18公司分渠道业绩增长情况万元资料来源公司招股说明书公司2021年年报海通证券研究所5立足江浙沪地区稳健发展股权投资生产基地建设进行区域扩张由于公司产品的特点公司销售的区域性特征明显主要集中在浙江省江苏省上海市2021年公司在浙江省江苏省上海市的营收占比分别为641418701201其中浙江省2017-2021年主营业务收入由601亿元增长至858亿元CAGR928江苏省营收由155亿元增长至250亿元CAGR1262上海市过去营收增长较快由073亿元增长至161亿元CAGR21872022年上半年上海市实现营收101亿元YOY3977主要系疫情期间团购业绩增请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究祖名股份00303014加较为明显所致同时公司还通过股权投资的方式实现区域化扩张公司先后与南京果果食品有限公司贵州龙缘盛豆业有限公司太原市金大豆食品有限公司等公司签订了合作框架协议拟采用增资入股或受让原股东股权的方式对上述几家公司进行投资南京果果是南京地区主要的豆制品生产企业其自有的豆果果品牌是南京区域有较强竞争力的豆制品品牌之一通过与南京果果合作公司有望进一步扩大在江苏周边地区的市场份额提升公司持续成长能力和市场竞争力巩固公司在行业中的领先地位龙缘盛是贵州地区规模较大的生鲜豆制品生产企业对于龙缘盛的投资是公司走出长三角的第一步此外公司拟在武汉江夏经济开发区投资豆制品生产基地建设项目武汉是中国内地最大的水陆空三路的交通枢纽地理位臵优越且豆制品消费需求大该项目建设是公司在华中地区的重要战略布局有利于提升公司豆制品生产加工能力符合公司立足长三角面向全国走向世界的发展规划图192021年公司营业收入在不同区域分布占比图20公司不同区域营业收入情况万元资料来源公司2021年年报海通证券研究所资料来源公司招股说明书公司2021年年报海通证券研究所6已有三大生产基地新产能不断布局公司2021年已经投产的有杭州安吉扬州三大生产基地年加工大豆能力10万吨是国内先进的豆制品生产加工企业之一2021年杭州和安吉生产基地的生鲜豆制品植物蛋白饮品休闲豆制品产能分别为62312014万吨13476032万吨扬州生产基地的生鲜豆制品植物蛋白饮品产能分别为17034万吨2021年公司全资子公司扬州祖名为满足市场增长需求遵照政府的产业区域规划拟申请新的工业用地建设厂房并迁址该项目计划投资33亿元预计项目达产后可实现年产5万吨生鲜类豆制品和植物蛋白饮品此外公司拟在武汉江夏经济开发区投资豆制品生产基地建设项目项目总投资3亿元主要产品为生鲜豆制品植物蛋白饮品休闲豆制品及其他类豆制品预计项目建成投产后5年内产值可达到33亿元7期待后续大豆价格下行带来公司盈利能力修复据公司2022年半年报显示大豆作为公司产品生产的主要原材料占生产成请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究祖名股份00303015本的比例较高对公司毛利率和盈利能力有一定影响其价格波动将直接影响公司效益大豆价格自2020年下半年以来持续上涨据wind数据显示2020-2021年全国大豆黄豆市场平均价格由465876元吨增长至533404元吨同比增长14492022年上半年大豆黄豆市场平均价格增长至568930元吨2021年公司毛利率同比下降681pct2022年上半年毛利率同比下降341pct据公司2022年5月13日投资者关系活动记录表显示随着国家通过大豆种植补贴政策调整种植结构扩大大豆种植面积大豆价格在新采购季有望回落根据wind数据显示大豆价格在2022年5月31日达到622400元吨之后价格整体持续呈现下降趋势到2023年1月20日大豆价格降低至541200元吨我们认为如果后续大豆价格持续下降看好公司盈利能力得到修复图21大豆价格走势元吨资料来源Wind海通证券研究所8盈利预测与估值1生鲜类豆制品业务公司本块业务2019-2021年收入复合增速为1830此外2022年上半年该业务营收同比增长1830综合过去3年增长情况以及2022年上半年表现情况我们给予本块业务2022-2024年180018001800的营收增长预测此外毛利率端2019-2021年毛利率分别为434435752710且2022年上半年本块业务毛利率同比降低424pct综合参照于此以及考虑到2022年下半年大豆价格开始呈现下降趋势出于审慎考虑我们给予本块业务2022-2024年230023002300的毛利率预测2大豆植物蛋白饮料业务公司本块业务2019-2021年收入复合增速为250此外2022年上半年该业务营收同比下滑856综合过去3年增长情况以及2022年上半年表现情况我们给予本块业务2022-2024年-300-300-300的营收增长预测请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究祖名股份00303016此外毛利率端2019-2021年毛利率分别为916134232709波动较大此外2022年上半年本块业务毛利率同比下滑454pct综合参照于此以及考虑到2022年下半年大豆价格开始呈现下降趋势出于审慎考虑我们给予本块业务2022-2024年225022502250的毛利率预测3休闲类豆制品业务公司本块业务2019-2021年收入复合增速为-368此外2022年上半年该业务营收同比增长2751综合过去3年增长情况以及2022年上半年增长情况我们给予本块业务2022-2024年120012001200的营收增长预测此外毛利率端2019-2021年毛利率分别为813501192此外2022年上半年本块业务毛利率同比增长398pct综合参照于此我们给予本块业务2022-2024年590590590的毛利率预测4其他业务公司本块业务2019-2021年收入复合增速为995此外2022年上半年该业务营收同比增长4691综合过去3年增长情况以及2022年上半年增长情况给予本块业务2022-2024年280028002800的营收增长预测此外毛利率端2019-2021年毛利率分别为-366432063156波动较大此外2022年上半年本块业务毛利率同比减少948pct综合参照于此出于审慎考虑我们给予本块业务2022-2024年220022002200的毛利率预测我们预计2022-2024年公司营业收入分别为154718002106亿元归母净利润分别为042099144亿元对应EPS分别为034080116元股结合可比公司估值情况给予公司30-35倍的PE2023E估值区间对应合理价值区间为2400-2800元我们首次覆盖并给予优于大市评级表1可比上市公司估值表2023年预测PE倍上市公司证券代码收盘价元PE倍2023E香飘飘60371120023063劲仔食品00300013383744盐津铺子002847119003533李子园60533724302521平均PE倍2023E3215资料来源Wind海通证券研究所备注按2023年02月06日收盘价计算以上均来自Wind一致预测表2公司营业收入预测20212022E2023E2024E营业总收入百万元133720154703180022210579生鲜类豆制品89395105486124474146879大豆植物蛋白饮料20907202801967119081休闲类豆制品6492727181449121其他合计16927216672773335498营业收入同比增长914156916371697生鲜类豆制品852180018001800大豆植物蛋白饮料2439-300-300-300休闲类豆制品-992120012001200其他合计494280028002800毛利率2644219922022205生鲜类豆制品2710230023002300大豆植物蛋白饮料2709225022502250请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究祖名股份00303017休闲类豆制品192590590590其他合计3156220022002200毛利百万元35358340203963746423生鲜类豆制品24228242622862933782大豆植物蛋白饮料5663456344264293休闲类豆制品125429480538其他合计5342476761017810资料来源Wind海通证券研究所9风险提示1食品安全风险2下游需求不及预期3市场竞争加剧4新产品新渠道新市场拓展不及预期5上游原材料成本价格以及费用投放波动请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究祖名股份00303018财务报表分析和预测TableForecastInfo主要财务指标20212022E2023E2024E利润表百万元20212022E2023E2024E每股指标元营业总收入1337154718002106每股收益045034080116营业成本984120714041642每股净资产8148489281043毛利率264220220220每股经营现金流101108090107营业税金及附加6678每股股利000000000000营业税金率04040404价值评估倍营业费用196217216232PE6203826234752396营业费用率146140120110PB340327299266管理费用64685853PS258223192164管理费用率48443225EVEBITDA2207400621511537EBIT7842107161股息率00000000财务费用52-1-1盈利能力指标财务费用率04010000毛利率264220220220资产减值损失-2-2-2-2净利润率42275569投资收益2555净资产收益率554086111营业利润7247119175资产回报率33255674营业外收支-2555投资回报率41245779利润总额7052124180盈利增长EBITDA14978146204营业收入增长率91157164170所得税14102536EBIT增长率-469-4681559511有效所得税率201200200200净利润增长率-448-2491378450少数股东损益0000偿债能力指标归属母公司所有者净利润564299144资产负债率400356350330流动比率173178173184速动比率153143139146资产负债表百万元20212022E2023E2024E现金比率109089080076货币资金464300300300经营效率指标应收账款及应收票据142153178213应收帐款周转天数3865361636133698存货77104114135存货周转天数2871315729743001其它流动资产58415273总资产周转率079094101108流动资产合计742599645721固定资产周转率164171182196长期股权投资0000固定资产8149049911075在建工程64697479无形资产29272624现金流量表百万元20212022E2023E2024E非流动资产合计952104511351223净利润564299144资产总计1693164417801944少数股东损益0000短期借款240697969非现金支出76394245应付票据及应付账款67102112127非经营收益9-2-6-6预收账款0101营运资金变动-1556-22-49其它流动负债121165182195经营活动现金流125135113134流动负债合计428337373393资产-129-125-125-125长期借款218218218218投资0000其它长期负债32323232其他-38555非流动负债合计249249249249投资活动现金流-166-120-120-120负债总计677586623642债权募资422-17111-10实收资本125125125125股权募资0000归属于母公司所有者权益1016105811581302其他-392-8-4-4少数股东权益0000融资活动现金流30-1797-14负债和所有者权益合计1693164417801944现金净流量-11-16400备注1表中计算估值指标的收盘价日期为02月06日2以上各表均为简表资料来源公司年报2021海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究祖名股份00303019信息披露分析师声明颜慧菁TableAnalyst食品饮料行业s张宇轩食品饮料行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司TableStocks天润乳业贵州茅台洋河股份山西汾酒盐津铺子千禾味业味知香千味央厨东鹏饮料佳禾食品紫燕食品光明乳业妙可蓝多农夫山泉金龙鱼周黑鸭李子园汤臣倍健安琪酵母中炬高新伊利股份酒鬼酒康师傅控股中国旺旺新乳业立高食品海天味业百润股份今世缘祁连山投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上股市场以海通综指为基准香港市A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究祖名股份00303020海通证券股份有限公司研究所TablePeopleInfo路颖所长邓勇副所长荀玉根副所长02123219403luyinghaitongcom02123219404dengyonghaitongcom02123219658xyg6052haitongcom涂力磊所长助理余文心所长助理02123219747tll5535haitongcom075582780398ywx9461haitongcom宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队梁中华02123219820lzh13508haitongcom冯佳睿02123219732fengjrhaitongcom倪韵婷02123219419niythaitongcom应镓娴02123219394yjx12725haitongcom郑雅斌02123219395zhengybhaitongcom唐洋运02123219004tangyyhaitongcom李俊02123154149lj13766haitongcom罗蕾02123219984ll9773haitongcom徐燕红02123219326xyh10763haitongcom联系人余浩淼02123219883yhm9591haitongcom谈鑫02123219686tx10771haitongcom李林芷02123219674llz13859haitongcom袁林青02123212230ylq9619haitongcom庄梓恺02123219370zzk11560haitongcom王宇晴wyq14704haitongcom黄雨薇02123154387hyw13116haitongcom谭实宏02123219445tsh12355haitongcom侯欢02123154658hh13288haitongcom联系人吴其右02123154167wqy12576haitongcom郑玲玲02123154170zll13940haitongcom联系人曹君豪021-23219745cjh13945haitongcom滕颖杰02123219433tyj13580haitongcom张耿宇02123212231zgy13303haitongcom章画意02123154168zhy13958haitongcom陈林文02123219068clw14331haitongcom魏玮02123219645ww14694haitongcom江涛02123219819jt13892haitongcom舒子宸szc14816haitongcom张弛02123219773zc13338haitongcom固定收益研究团队策略研究团队中小市值团队姜珮珊02123154121jps10296haitongcom荀玉根02123219658xyg6052haitongcom钮宇鸣02123219420ymniuhaitongcom王巧喆02123154142wqz12709haitongcom高上02123154132gs10373haitongcom潘莹练02123154122pyl10297haitongcom联系人郑子勋02123219733zzx12149haitongcom联系人王冠军02123154116wgj13735haitongcom吴信坤021-23154147wxk12750haitongcom王园沁02123154123wyq12745haitongcom方欣来021-23219635fxl13957haitongcom联系人藏多02123212041zd1468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