受益于海外客户占比较高，公司产品盈利能力维持高位，23Q2销量环比增长，拉动公司2023年上半年业绩超出市场预期。公司不断推进全球产能建设，布局欧洲正极材料基地，加速国内外市场的开拓。我们预计公司未来将享受到海外产能投产及高毛利市场开拓带来的盈利增长，考虑到公司超越同行的盈利能力，给予公司2023年14倍PE，对应目标价为55元/股，维持“买入”评级。
　　▍23Q2归母净利润环比增长，单季盈利能力继续提升。公司2023年上半年实现营收84.02亿元，同比下降7.8%；实现归母净利润9.26亿元，同比增长1.46%；归母净利率为11.01%。分季度来看，2023Q2分别实现营收及净利润37.1/4.95亿元，分别同比下降29.61%/5.77%，分别环比-20.93%/+14.94%；23Q2归母净利率为13.34%，同比增加3.38pcts，环比增加4.16pcts。
　　▍23Q2出货量维持增长，高比例海外客户使得单吨盈利水平保持高位。2023年上半年公司正极材料产量为2.91万吨，我们预计出货量达到3万吨，测得单吨净利润为3.09万元。我们估算得到2023年第二季度公司正极材料销量约为1.6万吨，环比+14.3%，单吨净利润为3.09万元，环比持平。2023年上半年公司海外营收占比为34.51%，同比持平；正极材料产品海外地区毛利率为21.62%，较国内业务毛利率高6.45pcts，海外客户占比较高使得公司盈利能力维持高位。
　　▍持续推进国内产能建设，加速锂电材料全球化布局。2023年7月，公司与芬兰FMG和FBC签署合作协议共同推进公司欧洲新材料产业基地建设及运营，该基地总体规划50万吨（多元材料20万吨+磷酸（锰）铁锂30万吨），其中一期项目规划建设年产6万吨高镍多元材料生产线。公司深入布局海外产能，将更好地匹配海外客户需求，抢占更多国际市场份额。公司加快江苏常州、江苏南通、四川攀枝花等产能基地建设，公司预计年底投产攀枝花4万吨锰铁锂产能。
　　▍新产品导入全球高端供应链，钠电及锰铁锂产品实现海外销售。公司Ni90、Ni93等超高镍多元材料和中镍高电压多元材料受到了国内外客户的高度认可，其中超高镍产品已导入多家客户圆柱电池项目，市场渗透率持续上升。公司推出了性价比更高、电化学性更优的层状氧化物体系钠电正极材料，产品累计出货超百吨。多款磷酸（锰）铁锂材料成功导入国内一流动力及储能电池客户，并实现批量销售。此外，公司磷酸（锰）铁锂、钠电等正极材料首次实现海外销售。
　　▍风险因素：原材料价格波动的风险；下游需求增长不及预期；公司产能建设不及预期；公司海外项目建设运营风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：受益于海外客户占比较高，产品盈利能力维持高位，23Q2销量环比增长，公司2023年上半年业绩超出市场预期。公司不断推进全球产能建设，布局欧洲正极材料基地，加速国内外市场的开拓。我们预计公司未来将享受到海外产能投产及高毛利市场开拓带来的盈利增长，但考虑到三元正极材料行业竞争加剧，加工费有下降趋势，下调公司2023-24年归母净利润预测值为19.78/23.84亿元（原预测值为24.17/29.72亿元），新增2025年归母净利润预测值为28.87亿元，对应EPS预测为3.91/4.71/5.70元/股。当前正极材料行业可比公司（容百科技、厦钨新能和振华新材）Wind一致预期下2023年平均PE估值水平为13倍，考虑到公司超越同行的盈利能力，给予公司2023年14倍PE估值，对应目标价为55元/股，维持“买入”评级。

研究报告全文：单吨净利维持高位海外布局持续推进当升科技300073SZ2023年中报点评2023828中信证券研究部核心观点受益于海外客户占比较高公司产品盈利能力维持高位23Q2销量环比增长拉动公司2023年上半年业绩超出市场预期公司不断推进全球产能建设布局欧洲正极材料基地加速国内外市场的开拓我们预计公司未来将享受到海外产能投产及高毛利市场开拓带来的盈利增长考虑到公司超越同行的盈利能力给予公司2023年14倍PE对应目标价为55元股维持买入评级拜俊飞23Q2归母净利润环比增长单季盈利能力继续提升公司2023年上半年实现金属分析师营收亿元同比下降实现归母净利润亿元同比增长S1010521070006840278926146归母净利率为1101分季度来看2023Q2分别实现营收及净利润371495亿元分别同比下降2961577分别环比-2093149423Q2归母净利率为1334同比增加338pcts环比增加416pcts23Q2出货量维持增长高比例海外客户使得单吨盈利水平保持高位2023年上半年公司正极材料产量为万吨我们预计出货量达到万吨测得单吨2913净利润为309万元我们估算得到2023年第二季度公司正极材料销量约为16敖翀金属行业首席万吨环比143单吨净利润为309万元环比持平2023年上半年公司分析师海外营收占比为3451同比持平正极材料产品海外地区毛利率为2162S1010515020001较国内业务毛利率高645pcts海外客户占比较高使得公司盈利能力维持高位持续推进国内产能建设加速锂电材料全球化布局2023年7月公司与芬兰FMG和FBC签署合作协议共同推进公司欧洲新材料产业基地建设及运营该基地总体规划50万吨多元材料20万吨磷酸锰铁锂30万吨其中一期项目规划建设年产6万吨高镍多元材料生产线公司深入布局海外产能将更好地匹配海外客户需求抢占更多国际市场份额公司加快江苏常州江苏南通四川攀枝花等产能基地建设公司预计年底投产攀枝花4万吨锰铁锂产能新产品导入全球高端供应链钠电及锰铁锂产品实现海外销售公司Ni90Ni93等超高镍多元材料和中镍高电压多元材料受到了国内外客户的高度认可其中超高镍产品已导入多家客户圆柱电池项目市场渗透率持续上升公司推出了性价比更高电化学性更优的层状氧化物体系钠电正极材料产品累计出货超百吨多款磷酸锰铁锂材料成功导入国内一流动力及储能电池客户并实现批量销售此外公司磷酸锰铁锂钠电等正极材料首次实现海外销售当升科技300073SZ风险因素原材料价格波动的风险下游需求增长不及预期公司产能建设不评级买入维持及预期公司海外项目建设运营风险当前价4305元目标价5500元盈利预测估值与评级受益于海外客户占比较高产品盈利能力维持高位总股本507百万股23Q2销量环比增长公司2023年上半年业绩超出市场预期公司不断推进全流通股本488百万股球产能建设布局欧洲正极材料基地加速国内外市场的开拓我们预计公司总市值218亿元未来将享受到海外产能投产及高毛利市场开拓带来的盈利增长但考虑到三元近三月日均成交额282百万元52周最高最低价81664272元正极材料行业竞争加剧加工费有下降趋势下调公司2023-24年归母净利润近1月绝对涨幅-1020预测值为19782384亿元原预测值为24172972亿元新增2025年归近6月绝对涨幅-2694母净利润预测值为2887亿元对应EPS预测为391471570元股当前正近12月绝对涨幅-4772极材料行业可比公司容百科技厦钨新能和振华新材Wind一致预期下2023年平均PE估值水平为13倍考虑到公司超越同行的盈利能力给予公司2023年14倍PE估值对应目标价为55元股维持买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明当升科技年中报点评300073SZ20232023828项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元8257872126414151953517765822348471营业收入增长率YoY159158-291732净利润百万元109098225860197834238378288735净利润增长率YoY183107-122021每股收益EPS基本元215446391471570毛利率1817202120净资产收益率ROE11551966150715671627每股净资产元18652269259230043504PE200971109176PB2319171412PS2610141209EVEBITDA16283867257资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023828请务必阅读正文之后的免责条款和声明2当升科技年中报点评300073SZ20232023828利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入825821264151951776623485货币资金43185216709558478187营业成本675217564121641407218875存货14392865217225052619毛利率182174200208196应收账款23635774337630503795税金及附加2145454864其他流动资产42464256328131483213销售费用4550466270流动资产1236718112159241455117815销售费用率0502030403固定资产14532233233228093929管理费用170275152195235长期股权投资00000管理费用率2113101110无形资产161191216242269财务费用2381313235其他长期资产5061019282443434175财务费用率00-18-02-02-01非流动资产21203444537273948372研发费用336860626616587资产总计1448721555212952194426187研发费用率4140413525短期借款09000投资收益85110835666应付账款11082342243321112831EBITDA13492637253230563809其他流动负债36417401541342864885营业利润12412539233428153859流动负债47499752784563977716营业利润率15021194153615841643长期借款00000营业外收入85222其他长期负债289313313313313营业外支出06100非流动性负债289313313313313利润总额12492538233528173860负债合计503910065815967118030所得税158279350422579股本507507507507507所得税率126110150150150资本公积71637163716371637163少数股东损益00610394归属于母公司所944811490131301521717747归属于母公司股有者权益合计10912259197823842887东的净利润少数股东权益00617410净利率股东权益合计132106130134123944811490131371523418157负债股东权益总1448721555212952194426187计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润10912259198523943281增长率折旧和摊销123164234282378营业收入15941575-285169322营运资金的变化-214-12942397-1336408营业利润17471046-81206371其他经营现金流-23932-134-43-209净利润18341070-124205211经营现金流合计7611160448212973857利润率资本支出-618-1117-2197-2241-1340毛利率182174200208196投资收益85-110835666EBITDAMargin163124167172162其他投资现金流-2176958-169-8977净利率132106130134123投资现金流合计-2709-269-2282-2274-1196回报率权益变化46240000净资产收益率115197151157163负债变化09-13-72总资产收益率7510593109110股利支出-72-215-338-297-358其他其他融资现金流-16-8313235资产负债率348467383306307融资现金流合计4537-214-321-272-320现金及现金等价所得税率12611015015015025896771879-12482341股利支付率物净增加额197150150150150资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosuredisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5