23H1公司EBITDA同比-16%、PATMI同比-24%，业绩低于预期。公司公告，23H1，公司营业收入455百万美元，同比+5.5%；PATMI（归母净利润）为289百万美元，同比-24.1%；经调整PATMI为304百万美元，同比-26.3%；EBITDA 537百万美元，同比-15.6%；经调整EBITDA550百万美元，同比-18.0%；公司毛利率97%，同比-0.6pct，净利率69%，同比-28.3pct；行政开支204百万美元，同比-14%，融资成本159百万美元，同比+60%；其他收入215百万美元，同比-26%；合联营公司收入78百万美元，同比-46%。公司业绩有所回落，主要源于公允价值收益下跌及缺少22H1一次性出售收益。
　　基金管理EBITDA双位数增长，利润率提升、新经济资管规模增速可观。公司公告，23H1，基金管理业务收入403百万美元，同比+9%；EBITDA 329百万美元，同比+14%；EBITDA利润率高达82%，同比提升4pct。基金管理业务业绩增长稳健，源于资产管理规模稳步提升，规模提升有利于提升公司经营管理能力、扩大投资者基础。23H1，公司AUM提升至1,470亿美元，同比+13%；其中与费用相关资产管理规模780亿美元，同比+10%。公司通过15个设立及新增基金项目募资超20亿美元，其中80%新募资金用于新经济方面，一方面彰显优秀筹资能力，另一方面助力轻资产的基金管理策略。此外，公司还拥有193亿美元的待投资金额可调配至新投资项目。
　　投资秉持积极资本循环策略，出租率高位。公司公告，23H1，投资业务收入40百万美元，同比-34%；EBITDA 120百万美元，同比-43%。投资业务收入同比下降源于22年下半年出售资产导致租金收入下跌、同时22H1完成资本循环导致一次性投资收入下降。23H1公司物业整体出租率提升至92%，除国内资产的出租率98%；出租面积210万方，投资组合的加权平均租金上涨超10%。
　　开发业务开竣工稳步增长、后续交付有保障。公司公告，23H1，开发业务收入13百万美元，同比+8262%；EBITDA 148百万美元，同比-35%。开发业务EBITDA同比下降，源于项目公允价值下跌、澳洲韩国资本化率提升、22H1存在出售收益所致。23H1，公司开发建面2,740万方，其中土地储备超过640万方，同比+45%。公司23H1竣工和开工项目价值达22、38亿美元，同比分别为+10%、9%；预示后续交付量将显著增加，推动公司规模扩张。
　　财务稳健、杠杆可控，债务久期拉长。公司公告，至23H1末，公司资产总值163亿美元，同比-0.4%；在手现金11.3亿美元，同比-44%；银行贷款及其他借款56亿美元，与22年末基本持平；净负债/总资产比为27.6%，较22年末+4.8pct，随着23H1后资产出售后比率降至25.9%；净负债率为49.4%，较22年末+9pct；投资物业32亿美元，同比-5%，合联营公司投资33亿美元，同比+11%；加权平均债务到期时间约5.3年，较22年末提升0.2年。23H1公司综合融资成本5.6%，较22年末+1.4pct。
　　投资分析意见：业绩有所回落，轻资产模式前景可观，维持“买入”评级。物流地产行业正值快速发展的黄金时代，ESR作为亚太物流地产公司，继续秉持轻资产策略扩张，收购ARA扩大自身管理规模，我们认为公司将保持长期而稳定的增长。考虑到开发业务竣工节奏、投资收入下降具备不确定性，我们下调2023-2025年归母净利润5.4、5.9、6.5亿美元（原值为6.3、7.0、7.6亿美元），现价对应23/24年PE分别为12.6/11.6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：公司拓展速度不及预期、电商行业发展不及预期。