公司聚焦新经济，不断提升运营能力的做法取得硕果，预计资产的底层收益持续上升。但宏观经济情势波动，不仅意味着汇率损失，也可能意味着募集资金的难度上升。一方面，如果美元的升息周期结束将对公司十分有利，另一方面，公司也在尽可能推动资金来源的本地化，尤其看重中国业务的发展和C-REITs的可能市场机会。
　　▍2022年全年业绩略显不及预期。2022年公司实现营业收入8.2亿美元，同比+103%，实现EBITDA10.7亿美元，同比+61%，实现PATMI5.7亿美元，同比+64%。收购ARA产生的并表收益确实助力公司在2022年实现了财务经营的同比高增长，但从全年来看，受制于美联储加息、汇率波动、宏观经济承压明显等因素，尤其是汇率方面的损失，导致公司业绩略低于预期。公司在2022年全年派发股息每股25港仙，股息率1.86%。
　　▍资产管理规模整体稳健，业务运营能力持续提高。截至2022年底，公司在管总资产规模1450亿美元，其中新经济资产管理规模680亿美元，占总资产管理规模比重47%。根据其年报，长期而言公司将围绕新经济、基础设施和可再生能源等另类资产管理及不动产投资信托基金领域，推动业务持续转型聚焦。公司于2022年底管理物流资产组合合计出租460万方，电子商务租户占当年新经济资产新增租赁租户结构的76%，按收入计前十大租户中电商和第三方物流占据9席。公司出租率维持高位，2022年平均出租率约95%，除大中华区之外的市场平均出租率98%，多个市场接近满租。2022年公司新经济资产组合加权平均租金调升比率为7.5%，而目前公司有三分之一租约于未来24个月到期，有望从续约合约的租金增长中获取盈利能力的进一步提升。
　　▍进一步推动资金来源和资金运用结构相互匹配，减少全球经济不确定的情况下公司可能面临的挑战。至2022年底，公司在手现金约18亿美元，负债比例22.8%（2021年底分别为16亿美元和27.9%），资产负债表稳健健康。公司当前平均共同投资比例7.4%。公司在2022年间加速轻资产战略，实现17亿美元资产出表并注入其管理的基金，大幅超过过往年度目标水平，根据其公告，公司计划2023年进行10亿美元的资产负债表资产出表。在2022年公司面临较大的汇率波动风险情况下，公司积极推动融资的全面本地化。例如，公司积极推动C-REITs产品上市，以江苏富莱德仓储1-3期为底层资产申报上市发行，打造其在中国境内成熟资产的稳定退出渠道，目前已经通过香港联交所确认。公司对于中国和日本等社会资金相对充裕、金融风险相对较低的区域，借贷负债也更为积极。长期而言，我们认为国际化的不动产资产管理平台，并不是指资金来源的跨境化，而是指资产运营的经验国际化和网络国际化——高度本地化的资产和资金对接，才最有利于国际化不动产资产运营管理公司稳步发展。
　　▍风险因素：当前我们认为美元加息趋势结束仍有很大不确定性，中国以外，公司运营的个别国家和地区的金融市场动荡。这不仅意味着公司的募资难度或持续不小，也意味着汇率风险可能持续存在。公司对ARA的收并购产生大量商誉，若整合效果不及预期仍存在相当规模的商誉减值风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们认为，宏观经济环境的波动确实对公司运营造成了一定的阻力，但有规模的增长、有能力的运营、轻资产的业务模式、可持续的派息政策，共同决定了公司作为不动产资产管理平台长期的投资价值。基于EV/EBITDA估值法，我们给予公司2023年基金部门、开发部门、投资部门、未分配成本分别实现EBITDA为7.67/2.85/2.41/-1.26亿美元的预测，我们参照当前市场基准（可比公司市场一致预期2023年EV/EBITDA倍数介于15-19倍，平均值17倍），分别给予公司各分部业务2023年15、5、15、5倍EV/EBITDA估值，对应公司股权价值为97亿美元，折合股价17.3港元/股，我们调整公司2023-2025年EPS预测为0.15/0.17/0.18美元（原预测2023/2024年为0.18/0.20美元），维持“买入”的投资评级。

研究报告全文：资产端运营能力增强负债端潜在风险存在ESR01821HK2022年年报点评2023323中信证券研究部核心观点公司聚焦新经济不断提升运营能力的做法取得硕果预计资产的底层收益持续上升但宏观经济情势波动不仅意味着汇率损失也可能意味着募集资金的难度上升一方面如果美元的升息周期结束将对公司十分有利另一方面公司也在尽可能推动资金来源的本地化尤其看重中国业务的发展和C-REITs的可能市场机会2022年全年业绩略显不及预期2022年公司实现营业收入82亿美元同比陈聪基础设施和现代服103实现EBITDA107亿美元同比61实现PATMI57亿美元同比务产业首席分析师64收购ARA产生的并表收益确实助力公司在2022年实现了财务经营的同S1010510120047比高增长但从全年来看受制于美联储加息汇率波动宏观经济承压明显等因素尤其是汇率方面的损失导致公司业绩略低于预期公司在2022年全年派发股息每股25港仙股息率186资产管理规模整体稳健业务运营能力持续提高截至2022年底公司在管总资产规模1450亿美元其中新经济资产管理规模680亿美元占总资产管理规模比重47根据其年报长期而言公司将围绕新经济基础设施和可再生能源等另类资产管理及不动产投资信托基金领域推动业务持续转型聚焦公司张全国于2022年底管理物流资产组合合计出租460万方电子商务租户占当年新经济房地产和物业服务资产新增租赁租户结构的76按收入计前十大租户中电商和第三方物流占据行业联席首席分析9席公司出租率维持高位2022年平均出租率约95除大中华区之外的市师场平均出租率98多个市场接近满租2022年公司新经济资产组合加权平均S1010517050001租金调升比率为75而目前公司有三分之一租约于未来24个月到期有望从续约合约的租金增长中获取盈利能力的进一步提升进一步推动资金来源和资金运用结构相互匹配减少全球经济不确定的情况下公司可能面临的挑战至2022年底公司在手现金约18亿美元负债比例2282021年底分别为16亿美元和279资产负债表稳健健康公司当前平均共同投资比例74公司在2022年间加速轻资产战略实现17亿美元资产出表并注入其管理的基金大幅超过过往年度目标水平根据其公告公司计划2023年进行10亿美元的资产负债表资产出表在2022年公司面临较大的汇率波动风险情况下公司积极推动融资的全面本地化例如公司积极推动C-REITs产品上市以江苏富莱德仓储1-3期为底层资产申报上市发行打造其在中国境内成熟资产的稳定退出渠道目前已经通过香港联交所确认公司对于中国和日本等社会资金相对充裕金融风险相对较低的区域借贷负债也更为积极长期而言我们认为国际化的不动产资产管理平台并不是指资金ESR01821HK来源的跨境化而是指资产运营的经验国际化和网络国际化高度本地化的资产和资金对接才最有利于国际化不动产资产运营管理公司稳步发展评级买入维持当前价1344港元风险因素当前我们认为美元加息趋势结束仍有很大不确定性中国以外公目标价1730港元司运营的个别国家和地区的金融市场动荡这不仅意味着公司的募资难度或持总股本4403百万股续不小也意味着汇率风险可能持续存在公司对的收并购产生大量商誉港股流通股本4403百万股ARA总市值592亿港元若整合效果不及预期仍存在相当规模的商誉减值风险近三月日均成交额46百万港元盈利预测估值与评级我们认为宏观经济环境的波动确实对公司运营造成52周最高最低价2491194港元了一定的阻力但有规模的增长有能力的运营轻资产的业务模式可持续近1月绝对涨幅-400的派息政策共同决定了公司作为不动产资产管理平台长期的投资价值基于近6月绝对涨幅-3615近月绝对涨幅EVEBITDA估值法我们给予公司2023年基金部门开发部门投资部门12-4657未分配成本分别实现EBITDA为767285241-126亿美元的预测我们参照当前市场基准可比公司市场一致预期2023年EVEBITDA倍数介于15-19倍平均值17倍分别给予公司各分部业务2023年155155倍EVEBITDA证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明年年报点评ESR01821HK20222023323估值对应公司股权价值为97亿美元折合股价173港元股我们调整公司2023-2025年EPS预测为015017018美元原预测20232024年为018020美元维持买入的投资评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万美元40482196310481119营业收入增长率YoY4110301738867净利润百万美元349574675732779净利润增长率YoY2206431758564每股收益EPS基本美011013015017018元每股净资产美元094200213224235毛利率867964850850800净利率864699701698696净资产收益率ROE8465727475PE15113311210397PB1809080807资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023322表1可比公司估值情况可比公司2023EPE2023EEVEBITDA黑石集团1815Partners集团1917殷拓集团1716嘉民集团2019平均1817资料来源彭博一致预期中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明2年年报点评ESR01821HK20222023323利润表百万美元资产负债表百万美元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入40482196310481119货币资金16381807228322792248营业成本5429144157224应收及预付款282768819839839毛利350792819891895其他流动资产-435222222管理费用242491578629671流动资产19203010312431403109融资收入净额164222284318332物业厂房及设备3444129206276其他收益376510700840924联营及合营公司13312956345637564056的权益投资收益168227300250288无形资产1021323132313231323利润总额48981595610341103其他长期资产5951886798581065711455所得税费用106184216230248非流动资产741713189147661594217109税后利润383631741803855资产总计933816199178901908220218少数股东损益3357667176归属于母公司股短期借款131329096310481119349574675732779东的净利润应付款及应计费236406533570594用核心净利润316501586639683其他流动负债33383329342356EBITDA6701085125613761466流动负债15821080182519602068长期借款29355206550660066506其他长期负债407773773773773非流动性负债33425979627967797279负债合计49247059810587409348归属于母公司所415988159394988010331有者权益合计少数股东权益255326392463539股东权益合计4414914097851034210870负债股东权益总933816199178901908220218计负债所有者权益933816199178901908220218和夹层权益总计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E增长率营业收入4110301738867营业利润现金流量表百万美元核心净利润2165871708969指标名称202120222023E2024E2025E归母净利润2206431758564税后利润383631741803855利润率折旧和摊销1748152431毛利率867964850850800营运资金的变化4450212834EBITMargin16131264128812901283其他经营现金流281297166845EBITDA16561322130413121311经营现金流合计75331761923965Margin资本支出1452100100100净利率864699701698696其他投资现金流11451342779849811核心净利润率781611609609611投资现金流合计11591394879949911回报率权益变动42----净资产收益率8465727475负债变动1440924974587574总资产收益率3735383839其他融资现金流142100380565659其他融资现金流合计12578245942286资产负债率527436453458462现金及现金等价113326476431所得税率217226226223225物净增加额股利支付率0000000000期初现金及现金15151638180722832279费用率等价物期末现金及现金销售费用率000000000016291313228322792248等价物管理费用率598598600600600请务必阅读正文之后的免责条款和声明3年年报点评ESR01821HK20222023323研发费用率0000000000财务费用率404271295304297资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构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