公司2023年中报业绩符合预期，随着前期高价原材料库存的影响逐步消除、公司高附加值N型胶膜产品出货占比持续提升，公司盈利能力逐季修复、改善明显。公司依托成本优势、技术创新、经营管理能力以及资金优势持续推动产能扩张，我们预计2023年底公司光伏胶膜、背板产能将突破25亿/2亿平米，市占率进一步提升。基于公司财报，考虑胶膜行业价格竞争趋于激烈，我们下调公司2023-25年净利润预测至24.0/33.4/44.8亿元（原预测值为29.5/37.8/48.4亿元），对应EPS预测分别为1.29/1.79/2.40元，给予目标价35元（基于2023年27倍PE），维持“买入”评级。
　　▍业绩符合预期，高价原材料库存影响逐步消除。2023H1公司实现营收106.16亿元（+17.8% YoY），归母净利润8.85亿元（-16.3% YoY），毛利率14.6%（-5.4pcts YoY），盈利下滑主要由于EVA树脂价格大幅下降所致。其中2023Q2公司实现营收57.03亿元（+11.2% YoY，+16.1% QoQ），归母净利润5.20亿元（-27.53% YoY，+42.9% QoQ），毛利率16.6%（-6.2pcts YoY，+4.3pctsQoQ），盈利能力连续两个季度改善明显。
　　▍胶膜出货增长稳定，POE产品占比持续提升。公司2023年上半年光伏胶膜业务收入95.18亿元（+18.53% YoY），毛利率较2022年同期下滑5.8pcts至13.4%，销量达9.67亿平米（+57.2% YoY），对应均价9.84元/平米（-24.7%YoY），其中2023Q2胶膜销量约5.06亿平米（+9.8% QoQ），我们预计2023年全年公司光伏胶膜销售有望超过20亿平米。光伏装机增长带来核心耗材需求量持续提升，推动公司产能扩张，截至2023Q2末，公司胶膜产能近20亿平米，我们预计2023/24年底公司将拥有25/30亿平米的光伏胶膜产能。N型POE、EPE胶膜出货占比快速提升，2023年上半年公司POE类产品（POE/EPE）占比达到40%-45%，我们预计全年N型胶膜出货占比维持在40%以上，同时为满足0BB等技术发展，公司推出的连接膜产品有望实现快速放量。
　　▍背板业务产销两旺，市占率有望进一步提升。2023年上半年公司实现背板营收7.35亿元（+10.8% YoY），毛利率较2022年同期下滑2.4pcts至12.6%，背板出货0.83亿平米（+46.8% YoY），对应均价8.86元/平米；其中2023Q2背板销售0.47亿平米（+30.6% QoQ），我们预计2023年公司背板销量将增至2亿平左右，2022年公司背板出货排名升至行业第三，预计2023年公司背板市占率将进一步提升。随着嘉兴1.1亿平米背板扩产项目落地，我们预计2023年底公司背板产能将达到2亿平米。
　　▍电子材料产品矩阵不断完善，功能膜材料中铝塑膜加速放量。公司2022年完成电子材料业务内部整合，2023H1公司感光干膜实现收入2.17亿元（-5.7%YoY），销售0.54亿平米，其中2023Q2感光干膜出货0.29亿平米（+16% QoQ），营收下滑主要由于全球消费电子需求下滑导致PCB产业增速放缓。上半年公司顺利导入鹏鼎控股、建涛集团等行业头部客户，同时完成酸蚀、电镀以及LDI主要市场系列的全覆盖，我们认为公司有望凭借研发优势和客户资源保持电子材料业务全年稳定增长。功能膜材料业务上半年迎来大幅增长，2023H1铝塑膜实现收入0.47亿元（+81% YoY），出货413.59万平米（+77.7%），未来随着产能扩张和客户拓展，市占率有望进一步提升。
　　▍风险因素：全球光伏装机需求不及预期；光伏产业链成本下降不及预期；上游原材料价格大幅波动；公司产线建设不及预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：基于公司财报，考虑胶膜行业价格竞争趋于激烈，我们下调公司2023-25年净利润预测至24.0/33.4/44.8亿元（原预测值为29.5/37.8/48.4亿元），对应EPS预测分别为1.29/1.79/2.40元，现价对应PE分别为23/16/12倍。参考当前光伏辅材可比公司（福莱特、宇邦新材、赛伍技术）2023年基于Wind一致盈利预期的平均PE约21倍，并考虑公司在光伏胶膜行业的龙头地位以及其电子材料和功能材料领域第二曲线的加速成长，给予公司2023年27倍PE，对应目标价35元（原目标价为41元），维持“买入”评级。