事件：公司2023年上半年公司实现营业收入20.56亿元，同比增长21.51%；归母净利润2.4亿元，同比增长17.78%；扣非归母净利润2.29亿元，同比增长12.26%；加权平均ROE同比提高0.11pct，至5.58%。
　　神安线稳定运行，期待气量提升。2023H1公司实现营收20.56亿元，同增21.51%；实现毛利4.83亿元，同增17.27%；归母净利润2.4亿元，同增17.78%；不及预期，主要原因为气源增长进度缓慢、二季度价差走弱，期待下半年增量气增加。神安线山西-河北段通气后持续稳定供应，燃气业务稳步发展，2023H1售气收入19.07亿元，同增24.99%，实现售气量6.62亿方，同增12.97%，单方售价提升同比0.28元/方。神安线将山西、陕西以煤层气为主的天然气运送至需求旺盛的河北市场，已成为河北第三大气源，期待供需错配下稀缺跨省长输未来发展。
　　燃气板块稳定增长，膜产品业务有所下滑。2023H1，公司：1）天然气供应及管输运营业务实现营收19.85亿元，同增24.47%，占总收入96.56%；实现毛利4.63亿元，同增23.85%，毛利率23.34%，同比下降0.11pct。随合作方中联公司在山西境内沿线拥有的临兴、柳林、寿阳、古交等区块和中石油保德、三交、三交北、紫金山等区块非常规天然气气量的释放，神安线气量将得以快速增长，期待供需错配下稀缺跨省长输未来发展。2）膜产品研发生产销售及水处理工程服务业务实现营收0.45亿元，同减36.74%，占公司总收入2.19%；实现毛利992万元，同减66.58%。主要原因为：因参加展会和宣传活动，膜产品订单取得较大增长，但销售费用较上年同期增加；同时受客户建设项目工期的影响，膜产品发货量有所下降。
　　稀缺跨省长输管网，神安线构筑三大盈利模式。①管输费：合资公司中联华瑞收取管输费0.195元/方贡献稳定收益。②门站价为基准的区域价差：公司于陕西/山西采购低价气，经神安线送至河北销售（陕西/山西/河北门站价格为1.22/1.77/1.93元每方），获取门站价差。③零售价差：公司通过深度分销，将低价气源直供给工业企业客户，非居民零售气价较高，预计整体单方毛差有望超过2元。
　　盈利预测与投资评级：我们维持2023-2025年公司归母净利润7.22/9.80/13.0亿元，同比97%/36%/33%，EPS为0.82/1.11/1.47元，对应PE12/9/7倍（估值日2023/08/25）。跨省长输管线具备产业链地位、资产稀缺性和盈利能力确定性，价值凸显，维持“买入”评级。
　　风险提示：气源释放不及预期、下游客户需求不及预期

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告燃气天壕能源300332年中报点评短期气源对接进展缓慢20232023年08月27日期待长期稀缺跨省长输气量提升证券分析师袁理买入维持执业证书S0600511080001021-60199782yuanldwzqcomcn盈利预测与估值TableEPS2022A2023E2024E2025E证券分析师任逸轩营业总收入百万元38425570791410514执业证书S0600522030002同比87454233renyxdwzqcomcn归属母公司净利润百万元3657229801300股价走势同比79973633天壕能源沪深300每股收益-最新股本摊薄元股0410821111470PE现价最新股本摊薄23511190877661-3-6-9-12关键词TableTag业绩不及预期-15-18-21投资要点TableSummary-24-27事件公司2023年上半年公司实现营业收入2056亿元同比增长-30202282920221227202342620238242151归母净利润24亿元同比增长1778扣非归母净利润229亿元同比增长1226加权平均ROE同比提高011pct至558市场数据神安线稳定运行期待气量提升2023H1公司实现营收2056亿元同增2151实现毛利483亿元同增1727归母净利润24亿元收盘价元971同增1778不及预期主要原因为气源增长进度缓慢二季度价差走一年最低最高价9581444弱期待下半年增量气增加神安线山西-河北段通气后持续稳定供应市净率倍208燃气业务稳步发展2023H1售气收入1907亿元同增2499实现流通A股市值百售气量662亿方同增1297单方售价提升同比028元方神安线819961将山西陕西以煤层气为主的天然气运送至需求旺盛的河北市场已成万元总市值百万元为河北第三大气源期待供需错配下稀缺跨省长输未来发展859104燃气板块稳定增长膜产品业务有所下滑2023H1公司1天然气基础数据供应及管输运营业务实现营收1985亿元同增2447占总收入9656实现毛利463亿元同增2385毛利率2334同比下每股净资产元LF467降011pct随合作方中联公司在山西境内沿线拥有的临兴柳林寿阳资产负债率LF5242古交等区块和中石油保德三交三交北紫金山等区块非常规天然气总股本百万股88476气量的释放神安线气量将得以快速增长期待供需错配下稀缺跨省长流通A股百万股84445输未来发展2膜产品研发生产销售及水处理工程服务业务实现营收045亿元同减3674占公司总收入219实现毛利992万元同相关研究减6658主要原因为因参加展会和宣传活动膜产品订单取得较大增长但销售费用较上年同期增加同时受客户建设项目工期的影响天壕能源3003322022年年膜产品发货量有所下降报2023年一季报点评神安线稀缺跨省长输管网神安线构筑三大盈利模式管输费合资公司全线贯通上下游开拓稳步进中联华瑞收取管输费0195元方贡献稳定收益门站价为基准行的区域价差公司于陕西山西采购低价气经神安线送至河北销售陕西山西河北门站价格为122177193元每方获取门2023-04-26站价差零售价差公司通过深度分销将低价气源直供给工业天壕能源300332拟收购中企业客户非居民零售气价较高预计整体单方毛差有望超过2元国油气控股延伸上游气源稀缺盈利预测与投资评级我们维持2023-2025年公司归母净利润跨省长输资产价值提升722980130亿元同比973633EPS为082111147元对2023-03-25应PE1297倍估值日20230825跨省长输管线具备产业链地位资产稀缺性和盈利能力确定性价值凸显维持买入评级风险提示气源释放不及预期下游客户需求不及预期16东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告事件2023年上半年公司实现营业收入2056亿元同比增长2151归母净利润24亿元同比增长1778扣非归母净利润229亿元同比增长1226加权平均ROE同比提高011pct至5581燃气板块稳定增长期待神安线气量稳步提升燃气板块稳定增长期待神安线气量稳步提升神安线山西-河北段通气后持续稳定供应燃气业务稳步发展2023H1售气收入1907亿元同增2499实现售气量662亿方同增1297单方售价同比提升028元方神安线稳定运行燃气板块稳定增长2023H1公司天然气供应及管输运营业务实现营收1985亿元同增2447占总收入9656实现毛利463亿元同增2385毛利率2334同比下降011pct公司与中联公司投资建设跨越陕晋冀的神安线管道可将陕东晋西的煤层气为主天然气输送至需求旺盛的华北市场神安线在2023年安全稳定运行向河北省稳定供气目前已成为河北省第三大气源保障河北省天然气稳定供应膜产品研发生产销售及水处理工程服务业务下滑公司膜产品研发生产销售及水处理工程服务业务业绩有所下滑实现营收045亿元同比减少3674占公司总收入219实现毛利99214万元同比减少6658主要原因为因参加展会和宣传活动膜产品订单取得较大增长但销售费用较上年同期增加同时受客户建设项目工期的影响膜产品发货量有所下降期间费用控制良好费用率下降2023年上半年公司期间费用同比增长32至138亿元期间费用率下降119pct至67其中销售管理研发财务费用同比分别增加2695增加276增加1814减少446至01亿元077亿元012亿元038亿元销售管理研发财务费用率分别上升002pct下降07pct下降002pct下降051pct至048436061862资产负债率下降营运效率提升加权ROE提升盈利能力增强2023年上半年公司资产负债率为5242同比下降07pct较年初下降267pct2023年上半年公司应收账款同比增长047至585亿元应收账款周转天数同比减少1839天至4834天存货同比增长2018至164亿元存货周转天数同比减少1983天至5058天应付账款同比减少5285至538亿元应付账款周转天数同比减少10498天至7435天使净营业周期同比增加6676天至2457天2023年上半年公司加权平均净资产收益率同比上升011pct至558对ROE采26东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告用杜邦分析可得2023年上半年公司销售净利率为119同比上升006pct总资产周转率为022次同比上升002次权益乘数从2021年上半年的224上升至2023年上半年的2253资产购建增加现金流表现尚可资产购建增加现金流表现良好12023年上半年公司经营活动现金流净额-014亿元同比减少12972投资活动现金流净额-286亿元同比减少9438主要系购建资产支出的现金流增加所致3筹资活动现金流净额066亿元同比增加33226主要系收到股票激励行权款以及上期分红所致4神安线稳定运行期待稀缺跨省长输未来发展神安线稳定运行助力上游气源下游用户开拓公司与中联公司投资建设跨越陕晋冀的神安线管道设计输气能力50亿方年可将陕东晋西的煤层气等非常规天然气输送至需求旺盛的华北市场2022年12月神安线陕西-山西段建成投产2023年上半年神安线持续安全稳定地运行公司依托神安线在拓展上游气源的同时开拓下游市场沿线气田资源量丰富管输储气库瓶颈解决后产能有望放量神安线沿线气源丰富包括中联煤的五大气田区块中石油的四大气田区块以及陕西政府的延长气田沿线气田总可开采资源量达4667亿方而目前的年产量仅有520亿方沿线气田具备可持续的生产能力以及较高的增产潜力神安线气量增长值得期待表1沿线气田具备可持续的生产能力以及较高的增产潜力气源丰富探明可采储量年产量气源名称项目所有方所在地气源类型亿立方米亿立方米中联煤临兴区块山西煤层气101018中联煤古交区块山西煤层气815中联煤寿阳区块中海油山西煤层气2001中联煤柳林区块山西煤层气1073中联煤神府气田陕西煤层气4656中石油紫金山区块山西煤层气350尚未形成商品气量中石油三交区块山西煤层气2175中石油保德区块中石油山西煤层气3605陕西山西甘肃中石油长庆气田常规气源2330445宁夏内蒙古陕西延长气田陕西省政府陕西常规气源55750合计4667520其中中海油山西煤层气产量约27亿方年陕西煤层气产量约6亿方年中石油山西煤层气产量约10亿方年长庆气田产量约445亿方年陕西省政府延长气田产量约50亿方年数据来源中国石油新闻中心东吴证券研究所36东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告拟收购中国油气控股延伸上游气源2023年3月公司与中国油气控股0702HK签署重组意向条款清单就公司拟参与中国油气控股重组的相关事项达成初步意向煤层气资源禀赋优异已形成稳定规模产气可直接进入神安线外输中国油气控股通过全资子公司奥瑞安能源与中石油合作在三交区块进行煤层气勘探开采及生产通过订立生产分成合约享有70权益三交区块是中国最优质的整装煤层气田之一项目合作区覆盖面积合计383平方公里其中具有商业开采价值的探明储量面积282平方公里探明煤层气地质储量为435亿立方米可开采储量217亿立方米具有较大的开发潜力截至2021年末项目已建成煤层气开发规模2亿方年2021年产气128亿方2022M1-6产气078亿方规模未来可进一步提升至5亿方年公司在项目稳定产气阶段介入规避了长周期高资本开支高风险的勘探阶段项目稳定生产规模煤层气可直接经过支线连接进入神安线实现外输在产规模与设计规模分别可占神安线输气能力50亿方年的410公司延伸上游气源增强气源供应能力降低气源采购成本上游资源协同中游长输管线稀缺资产价值提升国网互联互通开拓终端市场神安线下游终端市场覆盖华北地区煤改气的重点区域尤其是河北市场煤改气政策成为驱动河北省天然气消费规模快速增长的主要原因根据中国十四五天然气消费趋势分析预计2025年前河北省仍有130万户居民实施气代煤改造同时随着减煤政策的进一步落实工业燃料用气量仍有较大增长空间神安线与国家管网互联互通后可通过管道代输进一步拓展神安线管道周边的天然气市场将销售半径南扩至供需更加紧张的山东江苏等地5盈利预测我们维持2023-2025年公司归母净利润722980130亿元同比973633EPS为082111147元对应PE1297倍估值日20230825跨省长输管线具备产业链地位资产稀缺性和盈利能力确定性价值凸显维持买入评级6风险提示气源获取不及预期天然气价格波动气田产量不及预期46东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告天壕能源三大财务预测表资产负债表百万元TableFinance2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E流动资产30955120725010203营业总收入38425570791410514货币资金及交易性金融资产1742210935155402营业成本含金融类2906379855497549经营性应收款项697164721712979税金及附加17466689存货115150219298销售费用2258183210合同资产305724712736管理费用180334554736其他流动资产236490633788研发费用2580120137非流动资产6199611959595789财务费用8177115127长期股权投资781781781781加其他收益16282426固定资产及使用权资产1945199419961982投资净收益311231684在建工程528446397374公允价值变动0000无形资产1421136313011238减值损失5070165205商誉1144112410741004资产处置收益2000长期待摊费用53535353营业利润543101211721572其他非流动资产327358358358营业外净收支13222资产总计9294112381320815992利润总额530101411741574流动负债3836515960587357减所得税167320223299短期借款及一年内到期的非流动负债920110812791449净利润3626949511275经营性应付款项2069316536234509减少数股东损益3282925合同负债183000归属母公司净利润3657229801300其他流动负债66488611561398非流动负债1285127713971607每股收益-最新股本摊薄元041082111147长期借款93153243393应付债券365365365365EBIT700109212891701租赁负债152050110EBITDA887129815091931其他非流动负债812739739739负债合计5121643574548963毛利率2435318229892821归属母公司股东权益4012467056496949归母净利率951129612381237少数股东权益16113410580所有者权益合计4173480357547029收入增长率8723449942083285负债和股东权益9294112381320815992归母净利润增长率7922974835713273现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流46958013571684每股净资产元447520630777投资活动现金流46326516484最新发行在外股份百万股885885885885筹资活动现金流14154213286ROIC918124414771618现金净增加额14836814061887ROE-摊薄911154617341871折旧和摊销187206220230资产负债率5510572656435605资本开支175128148168PE现价最新股本摊薄23511190877661营运资本变动2505577133PB现价217187154125数据来源Wind东吴证券研究所全文如无特殊注明相关数据的货币单位均为人民币预测均为东吴证券研究所预测56东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn