因招聘需求较低迷，23H1公司灵活用工业务增速放缓，猎头&RPO业务收入、毛利率同比显著下降，业绩不及预期，且公司整体付费客户数量略有下降。我们认为今年行业处于温和复苏轨道中、恢复周期较此前预期为长，但恢复方向仍较明确，当前基本面处于阶段性底部，建议关注行业显著回暖时公司的经营弹性。
　　▍招聘需求低迷，业绩不及预期。23H1公司实现收入47.54亿元/+7.9%、归母净利9752万元/-25.9%、扣非净利7074万元/-37.2%，经营性现金流-702万元（vs.22H1为-1.13亿元）。经我们计算，23Q2单季收入23.61亿元/+6.6%、归母净利6422万元/-18.4%、扣非净利4549万元/-29.8%，业绩低于预期，主要系招聘需求较为低迷，但Q2业绩降幅环比Q1有所改善。23Q2经营性现金流9810万元（vs.22Q2为+1361万元），显著改善主要系公司加强应收回款的管理所致。
　　▍灵活用工增速放缓，猎头&RPO同比降幅较大。
　　1）灵活用工：23H1收入43.34亿元/+12.9%（22H1增速为+52.4%，23Q1增速约+15%），毛利率6.2%/-0.9pct；收入增速和毛利率下滑主要缘于市场整体用工需求疲弱、招聘行业的恢复节奏较为温和，以及疫情和休假等因素亦存在影响。23Q2末公司在册灵活用工业务的岗位外包员工32700余人/+3%，较2022年底持平。
　　2）猎头&RPO：23H1猎头收入2.35亿元/-38.5%（23Q1增速约为-34%），毛利率29.1%/-8.3pcts；RPO收入3446万元/-47.0%（23Q1增速约为-50%），毛利率16.2%/-13.2pcts。宏观环境增速承压、企业招聘活动更谨慎背景下，猎头和RPO作为顺周期特征尤为明显的业务收入、毛利率均大幅下降。
　　3）技术服务：23H1收入2346万元/+49.9%，毛利率26.8%/+9.2pcts，该业务维持高增速主要系公司持续加大技术投入，23H1公司技术总投入达1.04亿元/+30.8%。技术服务业务链接区域长尾客户作用突出，截至23H1，公司通过垂直招聘平台、产业互联平台、SaaS技术平台触达各类客户30,700余家/+47.25%；运营招聘岗位175,800余个/+131.36%；链接生态合作伙伴11,600余家/+42.32%。
　　4）境外业务：23H1收入12.36亿元/+14.5%，毛利率10.5%/-2.7pcts，上半年增长优于国内业务；其中Investigo收入同比增长15.7%，为海外业务收入增长的主要驱动，但净利润同比下降36.5%，推测或与成本上升有关。
　　▍毛利率下降，付费客户数量有所减少。公司23H1综合毛利率7.6%/-2.3pcts，主要因为灵活用工占比提升、线下服务业务毛利率下降，销售费用率1.9%/-0.3pct，管理费用率3.0%/+0.2pct，研发费用率0.5%/+0.1pct，销售费用率下降分析与人员规模减少有关（23H1公司自有员工2889人，较22H1下降477人）。23H1产生服务费收入的客户数量为4,457家/-4.6%，招聘需求疲弱背景下存在一定的客户流失现象。国内客户中，快速发展的民营企业客户比例不断增加，当前外资/合资企业客户收入占比24.6%、民营企业客户收入占比62.7%、政府机关/国有/事业单位客户收入占比12.7%（vs.2022年底为28.7%、56.8%、14.6%）。
　　▍收购亦庄国际股权，激励关键员工。公司公告拟使用自有资金3334万元收购郑洁与胡鹤持有的亦庄国际4.5%股权，交易完成后公司将持有亦庄国际72.5%股权。23H1亦庄国际归属上市公司利润2006万元，属于公司重要的非全资子公司。本次交易主要为履行控股子公司亦庄国际与关键员工签署的《员工持股协议》、实现对子公司关键员工的激励，是公司贯彻区域垂直战略进行资源整合的成功案例。本次交易有助于建立并不断完善公司与员工合理分享发展成果的机制，对组织的持续高质量发展产生更长远的影响力，促进公司实现战略发展目标，提高公司经营利润。
　　▍风险因素：宏观经济弱于预期；企业招聘需求回暖弱于预期；行业竞争加剧，公司客户流失；公司平台业务发展不及预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：23H1公司业绩承压，线下核心主业增速均放缓，并且猎头&RPO等顺周期业务收入和毛利率明显下滑，我们认为主要系宏观经济疲弱背景下企业整体招聘需求同比下降，尚需恢复周期。我们判断，企业招聘需求恢复的节奏虽慢于此前预期，但1-2年维度看，人力资源业务恢复趋势仍较明确，公司招聘能力、经营效率行业领先，预计在行业显著回暖时将有较大弹性，建议关注。由于上半年业绩不及预期，我们下调2023-25年公司归母净利润预测至2.59/3.71/4.88亿元（原预测为3.15/4.15/5.39亿元），对应2023-25年EPS预测1.32/1.88/2.48元（1.60/2.11/2.74元），当前股价对应PE为26x/19x/14x，选取A股另两家人力资源服务公司作为可比公司，北京人力/外服控股2024年动态PE均值为16x（基于中信证券研究部预测），但考虑到科锐国际内生成长性优于可比公司，且2022-25年预计净利CAGR19%、2023-25年预计净利CAGR37%，给予公司2024年25xPE估值，并考虑10%的折现，对应目标价43元，维持“买入”评级。

研究报告全文：招聘需求低迷业务增速放缓科锐国际300662SZ2023年中报点评2023825中信证券研究部核心观点因招聘需求较低迷23H1公司灵活用工业务增速放缓猎头RPO业务收入毛利率同比显著下降业绩不及预期且公司整体付费客户数量略有下降我们认为今年行业处于温和复苏轨道中恢复周期较此前预期为长但恢复方向仍较明确当前基本面处于阶段性底部建议关注行业显著回暖时公司的经营弹性招聘需求低迷业绩不及预期23H1公司实现收入4754亿元79归母净姜娅利万元扣非净利万元经营性现金流万元消费产业首席9752-2597074-372-702分析师vs22H1为-113亿元经我们计算23Q2单季收入2361亿元66S1010510120056归母净利6422万元-184扣非净利4549万元-298业绩低于预期主要系招聘需求较为低迷但Q2业绩降幅环比Q1有所改善23Q2经营性现金流9810万元vs22Q2为1361万元显著改善主要系公司加强应收回款的管理所致灵活用工增速放缓猎头RPO同比降幅较大1灵活用工23H1收入4334亿元12922H1增速为52423Q1增速约15毛利率62-09pct收入增速和毛利率下滑主要缘于市杨清朴新零售行业首席场整体用工需求疲弱招聘行业的恢复节奏较为温和以及疫情和休假等因分析师素亦存在影响23Q2末公司在册灵活用工业务的岗位外包员工32700余人S10105180700013较2022年底持平2猎头RPO23H1猎头收入235亿元-38523Q1增速约为-34毛利率291-83pctsRPO收入3446万元-47023Q1增速约为-50毛利率162-132pcts宏观环境增速承压企业招聘活动更谨慎背景下猎头和RPO作为顺周期特征尤为明显的业务收入毛利率均大幅下降技术服务收入万元毛利率该业李振寰323H1234649926892pcts新零售分析师务维持高增速主要系公司持续加大技术投入23H1公司技术总投入达104亿元308技术服务业务链接区域长尾客户作用突出截至23H1公S1010523010001司通过垂直招聘平台产业互联平台SaaS技术平台触达各类客户30700余家4725运营招聘岗位175800余个13136链接生态合作伙伴11600余家42324境外业务23H1收入1236亿元145毛利率105-27pcts上半年增长优于国内业务其中Investigo收入同比增长157为海外业务收科锐国际300662SZ入增长的主要驱动但净利润同比下降365推测或与成本上升有关评级买入维持毛利率下降付费客户数量有所减少公司23H1综合毛利率76-23pcts当前价3480元主要因为灵活用工占比提升线下服务业务毛利率下降销售费用率目标价4300元19-03pct管理费用率3002pct研发费用率0501pct销售费用总股本197百万股流通股本197百万股率下降分析与人员规模减少有关23H1公司自有员工2889人较22H1下降总市值68亿元477人23H1产生服务费收入的客户数量为4457家-46招聘需求疲弱近三月日均成交额100百万元背景下存在一定的客户流失现象国内客户中快速发展的民营企业客户比例52周最高最低价54393009元不断增加当前外资合资企业客户收入占比246民营企业客户收入占比近1月绝对涨幅-515627政府机关国有事业单位客户收入占比127vs2022年底为287近月绝对涨幅6-2856568146近月绝对涨幅12-1136收购亦庄国际股权激励关键员工公司公告拟使用自有资金3334万元收购郑洁与胡鹤持有的亦庄国际45股权交易完成后公司将持有亦庄国际725股权23H1亦庄国际归属上市公司利润2006万元属于公司重要的非全资子公证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明科锐国际年中报点评300662SZ20232023825司本次交易主要为履行控股子公司亦庄国际与关键员工签署的员工持股协议实现对子公司关键员工的激励是公司贯彻区域垂直战略进行资源整合的成功案例本次交易有助于建立并不断完善公司与员工合理分享发展成果的机制对组织的持续高质量发展产生更长远的影响力促进公司实现战略发展目标提高公司经营利润风险因素宏观经济弱于预期企业招聘需求回暖弱于预期行业竞争加剧公司客户流失公司平台业务发展不及预期等盈利预测估值与评级23H1公司业绩承压线下核心主业增速均放缓并且猎头RPO等顺周期业务收入和毛利率明显下滑我们认为主要系宏观经济疲弱背景下企业整体招聘需求同比下降尚需恢复周期我们判断企业招聘需求恢复的节奏虽慢于此前预期但1-2年维度看人力资源业务恢复趋势仍较明确公司招聘能力经营效率行业领先预计在行业显著回暖时将有较大弹性建议关注由于上半年业绩不及预期我们下调2023-25年公司归母净利润预测至259371488亿元原预测为315415539亿元对应2023-25年EPS预测132188248元160211274元当前股价对应PE为26x19x14x选取A股另两家人力资源服务公司作为可比公司北京人力外服控股2024年动态PE均值为16x基于中信证券研究部预测但考虑到科锐国际内生成长性优于可比公司且2022-25年预计净利CAGR192023-25年预计净利CAGR37给予公司2024年25xPE估值并考虑10的折现对应目标价43元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元7010909298861204515021营业收入增长率YoY78329787218247净利润百万元253291259371488净利润增长率YoY355151-108430317每股收益EPS基本元128148132188248毛利率11597869495净资产收益率ROE123128104132151每股净资产元10421150127014321642PE272235264185140PB3330272421资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023824请务必阅读正文之后的免责条款和声明2科锐国际年中报点评300662SZ20232023825利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入7010909298861204515021货币资金10761123115615001604营业成本6203821290411091413598存货00000毛利率11597869495应收账款15481810194821362664税金及附加4244487290其他流动资产110118126148177销售费用169193194226261流动资产27353051323137844445销售费用率2421201917固定资产1111863管理费用216223245294339长期股权投资117137137137137管理费用率3125252423无形资产187238246253260财务费用113242934其他长期资产339311312312312财务费用率0200-02-02-02非流动资产653697703707711研发费用3943506070资产总计33883748393444915156研发费用率0605050505短期借款4237000投资收益30111应付账款7993118142177EBITDA381429348496651其他流动负债951107097911171233营业利润率501462381457489流动负债10721199109612591410营业利润351420377551735长期借款00000营业外收入3858303030其他长期负债10298989898营业外支出11111非流动性负债10298989898利润总额388477406580764负债合计11741297119413571508所得税9311093133176股本197197197197197所得税率239231230230230资本公积1057993992992992少数股东损益42765376100归属于母公司所20512263249928183232归属于母公司股有者权益合计253291259371488东的净利润少数股东权益164188241317417净利率股东权益合计363226313322142451274031343649负债股东权益总33883748393444915156计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润295367312447588增长率折旧和摊销2531202121营业收入78329787218247营运资金的变化-412-128-215-50-414营业利润436196-102463334其他经营现金流5068-23-27-27净利润355151-108430317经营现金流合计-4333894391168利润率资本支出-32-64-25-25-25毛利率11597869495投资收益30111EBITDAMargin5447354143其他投资现金流-9-110000净利率3632263133投资现金流合计-38-175-25-25-25回报率权益变化7573-100净资产收益率123128104132151负债变化5-4-3700总资产收益率7578668395股利支出-31-41-23-52-74其他其他融资现金流-60-89242934资产负债率347346304302292融资现金流合计672-131-36-23-40现金及现金等价所得税率2392312302302305913233344103股利支付率物净增加额16179200200200资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5