公司发布2023年中报：2023H1公司实现收入193.42亿元（同比-2.6%），归母净利润12.51亿元（同比-24.6%），扣非归母净利润12.18亿元（同比-25.7%）；其中单Q2实现收入95.37亿元（同比-6.4%），归母净利润6.86亿元（同比-30.3%，环比+21.2%），扣非归母净利润6.65亿元（同比-32.2%，环比+20.3%）。Q2行业整体处于盈亏平衡线，公司凭借原材料战略布局优势及成本管控能力，底层利润夯实，盈利环比稳定向上。
　　木浆系：浆价高位回落，盈利稳步修复。1）浆：2023H1公司化学浆/化机浆/溶解浆收入分别实现10.48亿元/9.56亿元/19.08亿元（分别同比-23.8%/+5.4%/-26.5%），毛利率分别为20.5%/21.9%/16.2%（分别环比+9.2pct/+8.7pct/-8.4pct）。2023H1内盘针叶浆/阔叶浆价格环比-13%/-23%，木片及能源价格下行，毛利率环比修复；2023H1溶解浆市场价环比-18%，价格仍处高位、盈利表现稳健，下半年公司山东部分产线调整并搬迁至北海，成本红利有望进一步显现。2）纸：2023H1公司非涂布文化纸/铜版纸分别实现收入65.42亿元/15.79亿元（分别同比+30.9%/-8.3%），毛利率分别为15.6%/12.2%（环比-0.4pct/-2.8pct）。2023H1双胶纸/铜板纸市场价分别环比-0.4%/-0.2%，供需矛盾驱动浆价高位回落，且国内木片价格较年初下跌约25%，盈利逐季改善；7月公司发布提价函，8月文化纸市场价环比+2.2%，且教辅教材仍处招标旺季，预计下半年盈利平稳复苏。
　　废纸系：底层利润稳定，期待旺季盈利复苏。2023H1公司箱板纸/瓦楞纸实现收入45.59亿元/0.11亿元（同比-19.9%/-77.3%），箱板纸毛利率为12.2%（环比+4.3pct）。2023H1国废价格同比/环比分别-30%/-20%，东南亚外废价格自前期高点回落，箱板纸/瓦楞纸市场价分别环比-11%/-12%，成本走弱、需求疲软，行业处盈亏平衡线，公司依赖于上游原料布局，老挝+国内平均吨盈利200元左右；伴随下半年旺季需求改善，纸价有望底部向上、盈利企稳回升。
　　三大基地协同发展，林浆纸一体化稳步推进。目前公司合计产能已突破1000万吨，其中浆、纸产能分别合计达到435万吨和579万吨，公司山东、广西、老挝三大基地进入协同发展新阶段，2023Q3南宁基地100万吨高档包装纸产线和50万吨本色化学木浆产线陆续进入试产阶段，预计Q4贡献增量，届时公司产能有望接近1200万吨。此外，公司老挝造林面积完成8700公顷并逐渐步入轮伐期，自产木片成本优势逐步显现，林浆纸一体化布局持续深化。
　　成本回落、管理优异，Q2盈利环比修复。2023Q2公司毛利率为16.13%（同比-2.8pct、环比+2.6pct），木浆、木片成本高位回落，下游需求稳步复苏，公司盈利环比修复；Q2公司销售/管理/研发费用率分别为0.39%/2.49%/2.96%（分别同比持平/-0.1pct/+0.6pct），费用管理优异、底层利润夯实，对应归母净利率为7.19%（同比-2.5pct、环比+1.4pct）。
　　现金流表现回暖，营运能力稳定。2023H1公司经营性现金流为40.64亿元（同比+13.11亿元），现金流表现回暖主要系原材料价格下行、成本支出减少。截至上半年末公司存货周转天数53.3天（同比+14.1天）、应收账款周转天数23.2天（同比+3.9天）、应付账款周转天数45.1天（同比+3.2天）。
　　盈利预测与投资评级：伴随旺季提价落地，叠加新增产能投放，盈利稳定向上；此外，后续经济复苏动能逐步显现，浆纸有望进入同涨景气周期，公司高木浆自给率有望充分受益。我们预计2023-2025年归母净利润分别为29.3亿元/35.8亿元/43.0亿元，对应PE为11X/9X/7X，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告半年报点评2023年08月26日太阳纸业002078SZ底层利润夯实盈利环比修复公司发布2023年中报2023H1公司实现收入19342亿元同比-26归母净利润1251买入维持亿元同比-246扣非归母净利润1218亿元同比-257其中单Q2实现收入9537股票信息亿元同比-64归母净利润686亿元同比-303环比212扣非归母净利润665亿元同比-322环比203Q2行业整体处于盈亏平衡线公司凭借原材料战行业造纸略布局优势及成本管控能力底层利润夯实盈利环比稳定向上前次评级买入木浆系浆价高位回落盈利稳步修复1浆2023H1公司化学浆化机浆溶解浆收入分别8月25日收盘价元1128实现1048亿元956亿元1908亿元分别同比-23854-265毛利率分别为总市值百万元3152404205219162分别环比92pct87pct-84pct2023H1内盘针叶浆阔叶浆价总股本百万股279468格环比-13-23木片及能源价格下行毛利率环比修复2023H1溶解浆市场价环比-18其中自由流通股9897价格仍处高位盈利表现稳健下半年公司山东部分产线调整并搬迁至北海成本红利有望进30日日均成交量百万股1217一步显现2纸2023H1公司非涂布文化纸铜版纸分别实现收入6542亿元1579亿元分别同比309-83毛利率分别为156122环比-04pct-28pct2023H1双股价走势胶纸铜板纸市场价分别环比-04-02供需矛盾驱动浆价高位回落且国内木片价格较年初下跌约25盈利逐季改善7月公司发布提价函8月文化纸市场价环比22且教辅教材仍处招标旺季预计下半年盈利平稳复苏太阳纸业沪深30014废纸系底层利润稳定期待旺季盈利复苏2023H1公司箱板纸瓦楞纸实现收入4559亿元9011亿元同比-199-773箱板纸毛利率为122环比43pct2023H1国废50价格同比环比分别-30-20东南亚外废价格自前期高点回落箱板纸瓦楞纸市场价分别-5环比-11-12成本走弱需求疲软行业处盈亏平衡线公司依赖于上游原料布局老挝-9国内平均吨盈利200元左右伴随下半年旺季需求改善纸价有望底部向上盈利企稳回升-14-18三大基地协同发展林浆纸一体化稳步推进目前公司合计产能已突破1000万吨其中浆2022-082022-122023-042023-08纸产能分别合计达到435万吨和579万吨公司山东广西老挝三大基地进入协同发展新阶段2023Q3南宁基地100万吨高档包装纸产线和50万吨本色化学木浆产线陆续进入试产阶段预计Q4贡献增量届时公司产能有望接近1200万吨此外公司老挝造林面积完成8700作者公顷并逐渐步入轮伐期自产木片成本优势逐步显现林浆纸一体化布局持续深化分析师姜文镪成本回落管理优异Q2盈利环比修复2023Q2公司毛利率为1613同比-28pct环比执业证书编号S068052304000126pct木浆木片成本高位回落下游需求稳步复苏公司盈利环比修复Q2公司销售邮箱jiangwenqiang1gszqcom管理研发费用率分别为分别同比持平费用管理039249296-01pct06pct研究助理张彤优异底层利润夯实对应归母净利率为719同比-25pct环比14pct执业证书编号S0680122070001现金流表现回暖营运能力稳定2023H1公司经营性现金流为4064亿元同比1311亿元邮箱zhangtong1gszqcom现金流表现回暖主要系原材料价格下行成本支出减少截至上半年末公司存货周转天数533相关研究天同比141天应收账款周转天数232天同比39天应付账款周转天数451天同比32天1太阳纸业002078SZ兼备胜与赔率期待浆纸同涨2023-07-30盈利预测与投资评级伴随旺季提价落地叠加新增产能投放盈利稳定向上此外后续经济复苏动能逐步显现浆纸有望进入同涨景气周期公司高木浆自给率有望充分受益我们预2太阳纸业002078SZ业绩稳健盈利温和复苏计2023-2025年归母净利润分别为293亿元358亿元430亿元对应PE为11X9X7X2023-04-28维持买入评级3太阳纸业002078SZ浆纸一体优势显著盈利进入温和修复通道2023-04-23风险提示需求复苏不及预期成本超预期波动产能投放不及预期财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元3215939767403004304845856增长率yoy490237134682652归母净利润百万元29292809293235764298增长率yoy500-4143821972019EPS最新摊薄元股105101105128154净资产收益率156122115125132PE倍1081121088873倍PB1714121110资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023825请仔细阅读本报告末页声明2023年08月26日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产1125112588140501537917749营业收入3215939767403004304845856现金34682386612742258912营业成本2663233735342923643338397应收票据及应收账款17922421184827122145营业税金及附加139178181194206其他应收款1507915395169营业费用136153145138138预付账款555664572748658管理费用8141033104010981160存货35065339365259014167研发费用538781786818862其他流动资产17801698169816981698财务费用565834554368280非流动资产3145635426344613532436085资产减值损失-17-55-58-78-72长期投资241256297338379其他收益3041293233固定资产2789128874281692909629875公允价值变动收益-8-6-6-10-7无形资产12741767194021132324投资净收益4322262729其他非流动资产20504529405537773508资产处置收益0-8-6-6-6资产总计4270648014485115070353835营业利润33683033340441214934流动负债1787117448170451728417811营业外收入3939393939短期借款76988169816981698169营业外支出604101010应付票据及应付账款51055032527356755863利润总额33483068343241504963其他流动负债50684247360334403779所得税409251484556647非流动负债60497392590246813424净利润29392817294935934316长期借款53916640515039292672少数股东损益108171718其他非流动负债657753753753753归属母公司净利润29292809293235764298负债合计2392024840229472196621235EBITDA58356039590466847608少数股东权益8190106124142EPS元105101105128154股本26872795279527952795资本公积24263574357435743574主要财务比率留存收益1432716598190782206525614会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益1870623084254572861432458成长能力负债和股东权益4270648014485115070353835营业收入490237136865营业利润451-100122211197归属于母公司净利润500-4144220202获利能力毛利率172152149154163现金流量表百万元净利率9171738394会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE156122115125132经营活动现金流48983824824329779637ROIC101888494103净利润29392817294935934316偿债能力折旧摊销17692109191020452238资产负债率560517473433394财务费用565834554368280净负债比率710668363347124投资损失-43-22-26-27-29流动比率0607080910营运资金变动-374-17702845-30192818速动比率0303050406其他经营现金流42-144121613营运能力投资活动现金流-7195-6121-930-2898-2983总资产周转率0809080909资本支出72184712-1006822720应收账款周转率186189189189189长期投资-74-41-41-41应付账款周转率6767676767其他投资现金流17-1404-1977-2117-2304每股指标元筹资活动现金流27961803-3572-1981-1967每股收益最新摊薄105101105128154短期借款-67472000每股经营现金流最新摊薄175137295107345长期借款13521248-1490-1221-1257每股净资产最新摊薄66382691110241161普通股增加62108000估值比率资本公积增加5751148000PE1081121088873其他筹资现金流873-1173-2082-761-710PB1714121110现金净增加额511-4903740-19024687EVEBITDA7778696247资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年8月25日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年08月26日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP3请仔细阅读本报告末页声明